汇率异常波动下国有企业海外投资效率分析

马付拴

内容摘要：国有企业海外投资是我国对外投资中一个重要组成部分，其投资效率必然会受到一些要素条件的制约。本文基于汇率异常波动的前提条件，分析了国有企业海外投资效率的问题。通过对我国国有企业海外投资效率面临的汇率条件约束进行了理论探讨，并构建出要素约束视角下的研究思路，且以此为据构建出VAR检验模型，对汇率异常波动下的国有企业海外投资效率问题进行进一步验证。

关键词：汇率异常波动 国有企业 海外投资效率

国有经济控制着国民经济发展的命脉，国有企业是国有经济的微观主体，是国民经济发展的重要支柱，国有企业发展质量的高低直接关系着社会的稳定与经济的长期发展。改革开放之后，尤其是在我国加入WTO后，国有企业自身实力得以快速提升，纷纷走出国门，开始利用“两个市场”与“两种资源”，加快了资源配置效率。在这个进程中，海外投资逐步成为我国国有企业进行跨国资源配置的主要形式。目前，随着国有企业在“质”与“量”上的提升，海外投资规模也在不断扩大，可见海外投资已逐步成为推动国有企业在全球范围内进行生产与销售、加强国际交流的主导要素。而国有企业海外投资规模的扩大与我国制度安排的便利性以及金融环境的完善性密不可分，因此，国有企业海外投资的发展与国际金融之间存在着一定的相关性。

在国有企业进行海外投资的进程中，需要考虑诸多影响因素。金融环境也是海外投资必须要考虑的因素，在开放化国际金融环境中，汇率作为国与国货币之间的比价，在一定程度上决定着国际商品及生产要素的价格，而汇率政策是衡量金融发展的一个重要指标，对国有企业海外投资效率具有一定的影响效用。由于国际收支之间的不平衡性，致使人民币汇率时常出现异常波动状况，中国人民银行在 2005 年7月21日宣布我国开始执行“浮动汇率制度”，汇率制度改革以后，人民币汇率开始出现不同程度的异常波动，较之于美元和日元，人民币呈升值走势。在汇率异常波动的背景下，分析汇率异常波动下的国有企业海外投资效率问题就显得十分必要。面对汇率异常波动的走势，我国国有企业要充分把握这种变化趋势，并将其转变为提升海外投资效率的直接动力，那么将会有效地推动我国国有企业内部结构的革新，此外对缓解汇率异常波动压力和提升国民经济发展，都具有十分重要的理论价值与实践价值。

相关研究综述

对于汇率波动与国有企业海外投资方面的研究大体上可以分为两个方面：一方面是关于汇率变动与对外直接投资以及对外贸易关系的研究，另一方面是关于国有企业海外投资效率问题的研究。在汇率变动与对外直接投资以及对外贸易关系上的理论研究成果相对比较丰富，国内学者王自锋（2009）对汇率水平与波动程度对外国直接投资的影响效用进行了研究，并构建出相应的理论研究模型，通过实证检验证实，当东道国货币出现升值时，处在技术优势的跨国企业就会增加对外直接投资的行为，而双边实际汇率的波动程度对外国直接投资的影响效用很弱。许敏诗与张晓华从分析汇率制度的改革对我国对外直接投资的影响的角度出发，以2005年7月的人民币汇率制度作为改革分界点，通过对比分析汇率制度改革前后我国对外直接投资的变化，研究了人民币汇率变动对我国对外直接投资影响效用，并为我国对外投资提出了发展建议。谷任与张卫国（2012）两位学者研究了汇率波动对我国外贸行业利润的影响效用，通过分析发现汇率波动对国内外贸行业利润有着十分显著的时变影响效用，尤其在汇率制度改革之后，汇率的波动对外贸行业利润率的影响效用更大，且具有较广的行业影响面。夏良科（2012）基于广义脉冲响应函数法的国际比较对汇率、汇率制度与对外直接投资进行了探析，通过实例分析表明，汇率对发达经济体外直接投资的冲击力要大于发展中经济体，且本币升值有助于母国对外直接投资。

此外，在学术界也对国有企业海外投资行为进行了相应的研究。姜华欣（2013）以我国国有企业对外直接投资行为为研究样本，以相关理论研究成果为支撑，以我国国有企业对外直接投资的概况为起点，深入分析了我国国有企业对外直接投资的基本特点、国际环境、核心竞争能力、投资动因、风险预警以及国外经验借鉴等，目的在于为进一步促进和优化我国国有企业对外直接投资项目提出建议对策。

通过对已有研究文献的梳理发现，国内在汇率变动与对外直接投资以及对外贸易关系等方面的研究比较丰富，并取得了一定的理论研究成果，为国内企业对外直接投资行为提供了理论指导和建议，同时也有一批学者探讨了国有企业海外投资问题，并将其进行了深化研究。从整体上来看，这些理论研究证实了汇率波动对企业对外投资有重要的影响效用，但具体到对国有企业海外投资效率影响的分析上还欠缺应有的关注，可见国有企业海外投资效率影响要素的研究有待进一步拓展。

VAR模型下的实证检验

（一）变量选取与研究方法

为进一步检验理论分析的正确性，本文选取了国有企业海外投资效率与汇率变动水平两个变量构建时间序列模型进行检验，具体变量说明如下：

海外投资效率（OIE）。通常认为，资本的流出具体包括了海外投资、外汇储备以及证券投资等多种形式，但海外投资是国有资本流出中最主要的形式。故而，选取我国国有企业海外投资效率作为衡量其国有企业资本溢出的主要衡量指标，具体可以用国有企业海外投资活动所取得的成果与所占用或消耗的投资之间的比来表达，海外投资数据来自于联合国贸易与发展组织公布的历年《世界投资报告》。

汇率异常波动水平（AFE）。在过去一段时间内，包括人民币在内的众多国家的汇率制度均采取了“盯住美元”的货币策略，所以说人民币兑美元汇率的波动就成为衡量我国汇率异常波动水平的主要变量指标，模型中具体选用了国际货币基金组织的统计资料中的人民币对美元汇率的年度波动均值。

本文实证分析将选用向量自回归模型（即VAR模型）来分析我国国有企业海外投资效率与汇率异常波动之间的关系，该模型摒弃了传统联立方程模型中因经济理论不完备而存在的诸如估计和推断与内外生变量划分的复杂等问题。向量自回归模型是建立在数据驱动建模基础上的动态数量经济学模型，通过分析随机扰动对系统变量的冲击以及时间序列数据的动态关系效用，进而解释经济体系所受冲击的影响，是研究经济体系长期动态关系的常用工具之一。本文利用统计分析软件Eviews7.2对所有数据进行实证检验。

（二）单位根检验

由于时间序列的不平稳性将会造成“伪回归”现象的出现，因而需要对模型中的各变量要素进行平稳性检验。本模型中具体选用ADF方法对各变量要素进行平稳性检验，具体检验结果如表1所示，经过一阶差分之后的OIE 与AFE时间序列的ADF统计量均低于5%显著性水平下的临界值，这就说明了海外投资效率与汇率异常波动水平两个变量要素经由一阶差分后呈平稳性。故而，可以断定这两个序列都是一阶单整。

（三）协整检验

协整检验是在VAR模型的前提下进行的，为了更好地进行协整检验，本文需要首先构建一个VAR模型，同时选用LR与AIC准则来确定VAR模型的滞后阶数是1。由于OIE与AFE两个变量都是I（1），所以说可以对其进行协整检验。参照Johansen检验，最终能够确定LR与AIC两个变量之间在5%的显著水平下存在一个协整关系。在这里可以选择以OIE为因变量的协整方程，即：

OIE=2.412AFE

（0.035）

上式中系数在5%的水平下通过了显著性检验，从该方程可以看出，汇率波动每增加一个单位，国有企业海外投资效率将平均增加2.412个单位，从长远上来看，我国国有企业海外投资效率与汇率波动水平之间存在有一定的相关关系。

（四） 格兰杰因果分析

考虑到VAR模型的序列相关性，经过对不同滞后阶数的赤池信息准则（AIC）进行对比发现，在滞后4阶的检验结果是上佳的。表2的检验数据显示，在滞后4期与5%的显著水平下，经由Granger因果分析，可得出以下初步分析的结论：汇率上升是国有企业海外投资效率提升的格兰杰原因，而海外投资效率的提升是汇率上升的格兰杰原因。

（五）脉冲响应分析

通过对VAR模型的估计研究可以看出，VAR模型的中变量特征根的倒数值均在单位圆的范围之内，这也就说明了VAR 模型具有一定的稳定性。因此，可以进一步对VAR模型进行脉冲响应分析与方差分析，具体汇率异常波动对国有企业海外投资效率的脉冲响应分析如图1所示，其中横坐标轴代表着冲击效用的滞后期间数，纵坐标轴表示OIE，实线代表脉冲响应的函数，表示国有企业海外投资效率对汇率波动水平冲击的反应，虚线代表着正负两倍标准差的偏离域。从图1发现，当在本期给汇率波动水平一个正标准差新息冲击之后，国有企业海外投资效率在第1期的反应就十分明显，且呈正向型；在第4期达到最大的响应，在第8期之后便趋向稳定化。这就说明了汇率异常波动水平在受到外部条件的某一冲击后，经由市场再传递给国有企业海外投资，给海外投资带来一定的正向冲击，具体冲击的幅度也不是太大，进一步说明了汇率的上升会提升国有企业海外投资效率，反之就会降低其海外投资效率。

（六）方差分析

表3为汇率异常波动对国有企业海外投资效率的贡献程度，其中第1列表示预测期，第2列S.E.是变量OIE的各期预测标准误差项，第3、4列分别代表OIE与AFE为因变量的方程对各期预测误差的贡献率。由于OIE是模型中出现的第1个内生性变量，所以第一步预测误差均源自于自该方程的新息。从输出结果值可知，变量从自9期开始，方差分解结果趋向稳定，来自OIE本身新息的影响效用最大，约占其预测误差项的87.684%；来自汇率波动新息的影响效用较大，约占OIE预测误差的12.316%。

参考文献：

1.王自锋.汇率水平与波动程度对外国直接投资的影响研究[J].经济学（季刊），2009（4）

2.许敏诗，张晓华.人民币汇率对我国对外直接投资的影响分析[J].企业经济，2010（10）

3.谷任，张卫国.汇率波动对我国外贸行业利润的影响研究[J].国际贸易问题，2012（3）

4.夏良科.汇率、汇率制度与对外直接投资—基于广义脉冲响应函数法的国际比较[J].上海经济研究，2012（10）

5.姜华欣，史本叶，范思琦.我国企业对外直接投资的行业选择与思考[J].经济纵横，2013（5）

6.钱淑渠，韩燕飞，李晓丽.不确定环境多目标投资组合模型及求解算法探究[J].电子设计工程，2014（14）