高校创业投资基金风险及风险控制

薛笑阳

摘要：随着我国创业扶持政策的出台，各类创业企业蓬勃发展，尤其是大学生创业企业与日俱增，针对而大学生创业过程中的融资难问题，高校创业投资基金应运而生。和普通基金一样，高校创业投资基金在创业投资过程中面临许多问题，这与当前我国相关行业效率低下、政府监管不力以及法律体系不完善有极大关系。 关键词：高校创业投资基金风险博弈模型风险控制

一、国内创业投资基金存在问题

由于我国经济体制不完善，以及创业投资自身发展缺陷等，我国创业投资存在系列问题，主要体现在以下几个方面：

（一）过多依赖政府资金。我国大部分创业投资的资金来源为政府主导型，这种投入模式违背了创业投资的市场化原则，存在多种弊端：政府投资趋于稳健，资金使用效率较低，政府投入资金有限，容易滋生腐败等，这些不利因素制约了创业投资行业的发展。

（二）境外资本成为我国创业投资主体。目前我国创业投资资本 半以上来源于境外投资，并且境外投资公司进入我国市场速度远远超过本土公司增长速度。境外资金的增加对本土创业投资机构造成巨大威胁，不利于本土创业投资机构的发展。

（三）国内创业投资条件不成熟。主要体现在两个方面， 方面是缺乏专门管理人才，国内创业投资基金的管理人员多是从其他金融机构转行而来；另 方面是相关法律法规不健全，国内现有的《证券法》、《公司法》等限制了创业投资的发展，并且缺乏有关资本退出的企业兼并、破产清算等专门法律。 二、高校创业投资基金风险 （一）代理风险 创业投资过程中存在两个层次的“委托—代理”关系，第重的委托一代理关系存在于融资过程中，即创业投资基金和基金管理人之问，在这层委托一代理关系中最突出的矛盾是基金管理人的专业水平问题。第二重的委托一代理关系存在于投资阶段基金管理人与创业企业之间。在投资过程中，基金管理人往往选择些高风险高收益的项目以获得高额管理费。

在创业投资基金的两重风险中，对投资结果影响最大的是创业投资基金与创业投资者之间的关系，所以我们对这委托一代理关系建立逆向选择模型进行博弈分析。

根据阿克洛夫的柠檬市场模型建立信息不对称情况下的逆向选择模型如下：

基本假设：我们根据管理水平将基金管理人分为两种，高水平和低水平，高水平基金管理者用H表示，低水平者用L表示。

假设创业基金投资收益为π，高水平管理者所获得的基金收益为π_H，低水平管理者为π_L，且有E（π_H）>E（π_L）。我们令G_L（π）为π_L的分布密度曲线，岛为g_π的分布密度曲线，g_H）为π_H的分布密度曲线，如下图所示： 此时投资者和基金管理者在进行创业投资前的博弈如下：其中P_H为投资人对基金管理者的水平高低先验概率；V_H为高水平管理者情况下投资人的预期收益；X_H为高水平管理者的收入；V₁为低水平管理者情况下投资人的预期收入；X₁为低水平管理者的收入。

而在投资人无法获得管理人相关信息的情况下，投资人会认为市场上的高水平管理者与低水平管理者参半，即认为P_H=1/2，所以预期收益V=0。这种情况下，投资人没有更多动力对创业基金进行投资。所以在信息不完全的市场上，创业投资基金难以运行下去。

（二）资本退出风险

能否及时退出资本是高校创业投资基金成败的关键，只有及时有效地退出资金，基金才能实现增值，保证基金的持续性。我国目前主要的资金退出渠道有公开上市（1Po），并购，回购以及清算四种，公开上市（1Po）可使投资者获得最高收益，是目前我国最成功的种资金退出方式，但仍存在风险。我国常见退出风险有以下几种：

1.上市门槛高、成本高。由于我国中小企业板对上市创业企业盈利能力要求较高，创业企业在中小企业板上市的可能性较小，而创业板可以上市的企业数量有限，这使得公开上市的退出渠道变得十分艰难。另外，为了适应上市条件，创业企业必须完善公司结构，这无疑会增加公司运营成本，限制创业企业的自主性，增加财务风为负。

2.产权交易市场弊端明显。产权交易市场是创业投资退出的重要渠道之一，包括并购、回购、清算等具体方式。目前我国尚未对产权交易市场形成统管理体系，缺少有效得政策引导；产权交易对象多以实物为主，限制了产权交易市场的规模和质量；我国产权交易市场主要服务于国有企业，降低了企业的竞争力和市场的资源配置能力。

3.创业企业和创业投资企业配合不当。当创业企业发展状况良好时，创业投资者希望以公开上市方式退出，而创业企业则更希望先低价回收投资者手中的股本，然后再上市获得更多收益；当创业企业发展形势不好面临倒闭时，创业企业管理层为了自身利益拒绝履行回购条款，或与投资管理人合伙侵吞创业企业财产，造成企业减值。

（三）管理风险

创业投资管理项复杂的管理活动，包括对投资项目的、投资策略的选择等，其中所面临的风险主要有以下几种：

1.项目选择风险。创业项目的质量对投资的成功与否至关重要，选择个优秀的企业项目往往能带来丰厚的回报，反之则会造成亏损，我国专业人才的缺失和相关制度的不完善更增加了甄别项目的重要性。

2.市场风险。在产品研发过程中，产品市场会发生无法预测的变化。研发所需要的时问越长，市场形势变化所带来的风险越大。般情况下，新产品研发周期在2-8年时间内，如果新产品无法适应市场要求，那么研发产品所投入的资本将无法回收，造成企业亏损。

3.技术风险。技术风险是指由于技术成功、前景以及效果的不确定性所造成的风险。创业产业在进行产品研发的过程中，不排除由于专业技术不够导致失败的可能性。新产品开发过程中难以预料产品效果，如果不能达到预期效果，无法继续实施也会造成资金无法回收的状况。 三、风险控制 （一）代理风险的控制 由于创业投资过程中存在信息不对称而造成的逆向选择和道德风险即为代理风险，代理风险存在于创业企业管理层与基金管理人之间和基金管理人与创业投资者之间，代理风险的控制是我国创业投资市场面临的大难题。对此，我们可以借鉴英国、美国、以色列等国家的代理风险控制方法，并根据我国市场特点进行改进。

1.实行有限合伙制。有限合伙制起源于美国，有限合伙是由有限合伙人和普通合伙人组成的合伙企业，其中有限合伙人主要负责提供资金，承担有限责任；普通合伙人主要负责投资，承担无限责任。这种方式通过责任分工降低了道德风险，减少了有成本。我国可以吸取有限合伙制的成功经验，形成 种新型的委托一代理关系，以对基金管理者形成有效限制。

2.建立“声誉机制”。从美国实践经验来看，在声誉机制下，基金管理人会更加努力工作来提高自己的经营业绩，以获得投资者的信任。但这种信誉机制是建立在完备征信体系之上的，在我国征信缺失的现状下，要想建立有效的声誉机制，应该做到以下几点：加强基金管理人员信息的收集以及各相关机构件的信息沟通；设置相关准则以提高基金管理人员的进入标准；定期对基金管理人员的声誉进行考察。

设计合理薪酬制度。为提高基金管理人投资效率，应将项目经理薪酬与净投资收益相挂钩；另外为避免基金管理人与创业企业管理层相勾结谋取私利，可以借鉴美国实践经验，可以要求基金管理人跟进投资，以管理者自己的资金作为约束来降低代理风险。

（二）退出风险的控制

由于我国目前公开上市渠道不发达，产权交易市场弊端明显以及相关制度缺失等问题使得资金退出风险日益显著，要想解决这问题，必须由政府统制定规章制度来降低风险。

方面，我国目前股票市场交易体系不完善，阻碍了创业企业以IPO形式退出资金的渠道。美国在NASDAQ市场的建立就是个成功的典范，要想推动创业基金领域的发展，降低退出风险，就要建立完善的主板、创业板以及场外交易并存的交易体系。另方面，我国现在法律体系不完善，很大程度上阻碍了创业基金市场的发展。我国应对相关的《公司法》《证券法》等进行完善，并制定统的《企业并购法》《破产法》等相关法律法规。此外，我国目前创业投资资金来源主要是政府资金和境外资本，而个人和金各类融机构资产较少，应提高各类基金、保险公司、富裕个人等资金来源所占比重，以增加创业投资行业的生命力。