境内永续债券现状与发展

阙泳+黄燕凌

摘要：自2013年起，国内有关监管部门陆续放开永续债券试点，至今短短三年已经累计发行439支，共计7651.48亿元。对现行市场而言，永续债券仍是一种金融创新，并带来了会计处理上的挑战，故而本文在综述了目前国内对永续债券的发展历程、债券条款分析及会计处理等方面的研究的基础上，简要说明了J集团对永续债券发行的参与历程，以及对永续债券相对优先股的比较优势、永续债券的会计和税务处理问题等方面的关注，并就企业发行动机等问题进行了探讨。

关键词：境内 永续债券 现状 发展

永续债是指没有明确到期日（或期限非常长）的有价证券，与优先股一样是介于传统债券和股票之间的混合债券。鉴于国内债券定义一般含法定发行的概念，因此笔者认为还需要将境内“依照法定程序发行的，没有明确到期日，按期支付利息，不享有剩余财产分配权的有价证券”这一完整概念，定义为“永续债券”。

根据美国学者戈兹曼和罗文霍斯特编著的《价值起源》（The orgins of value），荷兰的公共机构Lekdijk-Bovendams水务会于1648年发行了利率为5%的永续债券用于弥补财政缺口。这是目前文献所能追溯到最早的永续债券。经过300多年的发展，永续债券在欧美已成为一种国际通用的金融工具，亚洲永续债券也在21世纪经历了飞速发展。

一、境内永续债券诞生过程和J集团的研究历程

自2012年起已有龙源电力等多家内地企业前往香港和新加坡交易所发行永续债券。为满足境内企业融资需求，中国银行间交易商协会（以下简称交易商协会）提出长期限含权中期票据（以下简称永续中票）设想，要求中金公司和中信证券牵头设计并联系试点企业。J集团作为长期参与国内债券市场创新的地方企业，主动展开数据收集和相关会计税务问题的研究工作，并于2013年9月通过江西省财政厅，成为首家向财政部正式申请将永续债券确认为权益工具的机构。经多轮调研，财政部会计司于2014年3月公布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，规范了永续债券的会计处理方法。

与此同时，J集团与国电电力、招商局等同时成为国内最早筹划发行永续中票的企业。在招商局退出后，J集团与中信证券合作，成为永续中票试点单位之一，在此过程中，会同相关部门规范了可以列入权益的永续债券主要条款。鉴于当时交易商协会还没有将永续中票列为新品种以及已经注册的60亿元中票受价格影响尚未发行等因素影响，J集团放弃了首批发行永续中票的机会，但同时提出永续中票与一般中票互不占用额度，分别注册发行的建议，后被采纳。

在此过程中，国家发改委也积极推出永续债券，2013年武汉地铁集团发行了中国内地第一只永续债券“13武汉地铁可续期债”。由于该永续债券未附有选择性利息递延条款，因此在会计上计入了债务工具。

2013年12月，国电电力成功完成国内首单永续中票工作，成为国内首单准予列入权益的永续债券。

2014年11月，北京首创集团发行了“14首创集团可续期债”，附有发行人选择性利息递延条款，是发改委首单准予列入权益的可续期企业债。

2015年1月，经证监会批准，中信建投证券成功发行2015年第一期永续次级债券，计入权益工具。

综上所述，目前境内法定的“永续债券”主要包括由发改委审批的可续期企业债、由交易商协会注册的永续中票和由证监会核准的可续期公司债三大类。此外，市场上还存在以信托计划、资管计划等形式存在的各类永续债。

二、境内永续债券市场现状和发行条款选择

自2013年永续债券试点开始，截至2016年10月17日，短短三年已经累计发行439支，共计7651.48亿元。结合笔者对目前境内发行的永续债券条款分析，目前境内发行的永续债券主要具有以下特点。

（一）债券品种以永续中票为主

永续中票累计发行346支，共计5752.40亿元，占75.18%；非公开定向债务融资工具累计发行26支，共计439亿元，占5.74%；可续期企业债累计发行45支，共计828亿元，占10.82%；永续次级债券累计发行11支，共计322亿元，占4.21%；可续期公司债累计发行11支，共计310.08亿元，占4.05%。

（二）首个赎回日一般约定5年

发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券，即设定首个赎回日，国内一般为3年（占28.09%）、5年（占68.69%）。在首个赎回日后，后续赎回日有两种形式，一种是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，另一个是在每满X年付息日都可以赎回债券，比如每隔5年可以赎回一次，较多采用前者，占比约70%以上。

（三）利率跳升机制（不赎回惩罚机制）

如果发行人不行使赎回权，则需要向上重置票面利率。国内目前永续债券的上浮基点一般为300bp（占84.11%），也有200bp、400bp或500bp。

（四）利息递延及其孳息

国内永续债券都有选择性利息递延条款，但没有强制性利息递延条款，同时都基本设置了递延支付利息的限制性条款。通常都规定了对利息递延需要支付孳息，个别债券还规定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。

（五）对分红、减资限制条款

国内永续债券一般会规定，发行人在付息日前一定时间内（通常1年）如向普通股股东分红、减资或偿付顺序劣后于永续债券的证券，则不得递延利息或其孳息；或者规定如果发行人选择递延支付利息，直至已递延的利息及其孳息全部清除完毕，否则不得向股东分红、减资或偿付顺序劣后于永续债券的证券进行任何形式的偿付。

（六）次级属性的判断

目前国内永续债券几乎都明确（除“13武汉地铁可续期债”未明确外）在破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。

三、J集团关于永续债券相关问题的探讨

（一）发行人对永续债券的会计处理

永续债券具备特殊的“债”和“股”性质的金融工具，使得永续债券会计处理和税务处理成为会计实务面临的难题。J集团参与永续中票试点后，笔者的同事邹洪华撰写了《关于永续债券融资与会计问题的分析》，与此同时姜姗的《GD公司永续债券融资问题研究》也就永续债券的会计处理进行了探讨。鉴于上述研究已经介绍了永续债券的基本情况和会计处理，本文重点讨论对永续债券关注其他几个问题。

（二）发行人对永续债券的税务处理

根据《国家税务总局关于企业所得税应纳税所得额若干税务处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第15号）第八条的相关规定，划分为金融负债的永续债券利息支出可以作为一般利息支出处理，在税前扣除。

对于划分为权益的永续债券，税法对其利息支出的税务处理未有明确规定，但根据《企业会计准则第18号——所得税》关于应纳税暂时性差异的规定，笔者建议：如果发行人将永续债券计入权益，按照《企业所得税法》规定在赎回前将永续债券利息支出从企业未分配利润中支付，但是可以将这部分利息支出作为应纳税暂时性差异调整企业的所得税费用，计入企业的递延所得税资产，待赎回日后视赎回情况再计入成本或抵扣所得税。

（三）投资人对永续债券的会计处理

根据《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》：金融工具投资方（持有人）考虑持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资时，应当遵循金融工具确认和计量准则与本规定的相关要求，通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致。例如，对于发行方归类为权益工具的非衍生金融工具，投资方通常应当将其归类为权益工具投资。

另外，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定，投资方可根据其持有意图和金融资产“四分类”的基本原则，确定对永续债券的投资归类。由于永续债券一般在活跃市场有交易，且无明确到期日，因此可分类为交易性金融资产或可供出售金融资产。企业会计准则第22号并没有规定投资方的分类应与发行方保持一致。鉴于《商业银行资本管理办法（试行）》中的规定，在计量信用风险加权资产时，允许投资方将永续债券计入债权投资，将有利于扩大投资人范围。

（四）企业发行永续债券的动机

（1）改善考核指标。由于永续债券列入权益而非债务，因此在为发行人融资的同时将大大降低资产负债率，同时改善的指标还有资本积累率等。这些都是国有资产经营考核体系或集团内部考核体系中的重要指标。相反，对于净资产收益率考核指标更为重视的企业，发行永续债券的动力不大。

（2）满足监管条件。中国人民银行要求对金融机构投资的股东企业净资产率不低于30%；证监会要求净资产低于实收资本50%或者或有负债达到净资产50%的不得成为持有证券公司5%以上股权的股东、实际控制人。有些银行将企业资产负债率不超过75%作为放贷硬指标，等等。

（3）提升融资空间。现行《证券法》规定，公开发行公司债券，累计债券余额不超过公司净资产的40%。永续债券计入权益将增加净资产，进而增加发行人的各类债券融资空间。同时目前交易商协会规定，永续中票和一般中票互不占用额度，进一步提升了债券融资空间。

（4）利率增长预期。目前国内基准利率处于自改革开放以来最低点，较1995年的12.06%（一年期贷款利率），尚有771BP差距。就笔者与发行人和承销商两方面市场人士的交流来看，认为未来兑现一到两次利率跳升是完全有可能的。

（5）相当于IPO。首次公开募股（Initial Public Offerings）是指企业第一次向公众募集资本。因此从某种意义上来说，公开发行永续债券，相当于进行了一次IPO，而且在很多方面优于优先股。

上述这几点，也是目前国债、地方债没有动力加入永续条款的主要原因，还是一些房地产企业即便无法通过法定渠道发行永续债券，也要想办法发行永续信托、资管计划的原因。

（五）永续债券对比优先股的优势

自2014年3月《优先股试点管理办法》颁布以来，已有多家银行及非金融机构企业发行优先股，从固定（基准利率+固定溢价）股息率、发行人有权取消股息发放、强制转股触发条件、发行人单项赎回选择权等主要条款来看，优先股与永续债券有较多的相同点，但是与永续债券相比，优先股也存在些劣势：第一，优先股的发行人必须是股份有限公司，而永续债券没有这个要求；第二，计入负债的永续债券利息可税前抵扣，计入权益的永续债券利息可根据税法要求先计入递延所得税资产并在赎回时抵扣，但优先股股息则无法税前抵扣，导致成本高于永续债券；第三，优先股投资者具有在一定条件下回复表决权的权利，而永续债券一般不具备这个条件；第四，优先股评级有可能略低，如北京银行发行的优先股评级为AA+，比主体评级AAA低一级，绝大部分永续债券评级与主体评级一致；最后，采用注册制发行的永续中票和核准制发行的可续期公司债，审批效率较优先股更高。

从无明确到期日、利息递延选择权、发行人单项赎回选择权等条件看，企业发行永续债券，在实质上类似IPO，但在评级、税收和审批流程等方面优于优先股。因此目前国内优先股发行量为4310.5亿元，发行支数仅为28支，远远低于永续债券，特别是证监会推出可续期公司债后，发行优先股的情况进一步减少。

（六）利率跳升机制的影响

目前国内外会计准则并没有对利率跳升机制对永续债券“股”性或“债”性的影响做出明确的规定，可参考评级机构在评级时的考虑，如：S&P认为不伴有利率跳升的赎回日并非有效到期日，“股”性较强。利率跳升幅度对企业是否行使赎回权影响巨大：对于投资级企业，S&P将利率跳升阀值确定在25bp和100bp，如果利率跳升超过100bp，则认为该赎回日为有效到期日；对于投机级企业，S&P的阀值确定为25bp和200bp。另外，是否绑定了重置资本契约（Replacement Capital Covenants，RCC），即赎回旧工具后是否需新发一个工具以及RCC是否具有惩罚性，有很大可能重发且不具有强惩罚条款的股性强。

另外，考虑利率跳升的影响，也要结合市场利率情况。市场利率在不断变动，如果在赎回日市场利率高于利率跳升之后的利率，发行人很大可能不会行使赎回权。如J集团在2016年发行的永续中票（5+N）发行时票面利率为4.396%，当第5年末不赎回时，利率跳升300bp后为7.396%，在历史上AAA级企业债券发行利率也曾超过7.5%。因此，单纯因为利率跳升机制（或定量地因利率跳升幅度）而将永续债券作为债权性资产并不合适。

利率跳升机制除了影响到企业的会计处理外，还影响到商业银行发行永续债券是否能计入资本金。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，其他一级资本工具和二级资本工具的要求都包括“不得含有利率跳升机制及其他赎回激励”，该规定对商业银行发行永续债券造成了很大的限制。

综上，作为永续债券市场的参与者，笔者建议相关的管理部门在法律上明确永续债券的定义；在税收上明确具体的税务操作规范，降低企业融资成本；对持有人的会计和税务处理进行规范以扩大投资者范围，更好地培育永续债券市场。

作为见证和受益于中国资本市场不断成长与成熟的基层财务工作者，笔者深感参与标准的制定，对于企业发展带来的巨大机遇和重大推力；同时在与政策制定者的交流过程中，深感他们需要大量有实践经验和理论水平的一线工作者，提供有深度、有广度、有力度、有角度的问题线索和有效方案。对于广大企业财务管理者来说，如能从企业实际需求出发，将基层遇到的会计、税务、金融问题及时反馈给主管部门；同时跳出本企业的利益小圈子，主动搜集和分析行业和区域信息，基于更高视角积极向政策制定者提供实务操作中的前沿信息和一手数据。如此，一方面将提高政策部门科学决策的效率和效果，另一方面也有助于为本企业、本地区和本行业争取到有利的政策支持。

参考文献：

[1]（美）戈兹曼、（美）罗文霍斯特（著），王宇、王文玉（译）.价值起源[M].沈阳：万卷出版社，2010-6.

[2]中金公司.国内永续债条款及信用评价方法浅析[EB/OL].http：//www.hibor.com.cn/.

[3]邹洪华.关于永续债券融资与会计问题的分析[J].交通财会，2014，（6）：14-19.

[4]姜姗.GD公司永续债券融资问题研究[D].天津财经大学，2015.

（作者单位：江西省高速公路投资集团有限公司）