母基金的另类玩法

当一只基金投资了300家GP、3000家公司时，情况会怎样？

与Alpinvest的模式不同，Pantheon主要通过投资于成熟期的子基金来改善J曲线、缩短投资回收周期，核心在于充分发挥二级投资母基金的价值优势。

伦敦交易所汇聚了很多著名的母基金，其中规模最大的一只是由Pantheon Ventures管理的Pantheon International Participation（PIP.LSE），它的投资组合中80%都是通过私募基金的二级份额投资或跟投渠道构建的。

当前，9亿英镑的投资组合已覆盖了300多家GP、3000多家公司，由于子基金的平均存续期达到7.7年，所以，公司每年可以收回相当于年初投资组合公允值30%的现金，这些现金被用于新增投资，从而推动公司NAV以年均9%的速度稳定增长。

Pantheon的成长历程和组织架构

Pantheon Ventures是1982年作为资产管理机构GT Management的私募股权投资部门成立的，1988年被管理层收购，2004年被知名投资公司Russell Investments收购，2010年管理层又联合Affiliated Managers Group买回公司。在7.75亿美元的收购总价中，Affiliated出资85%，管理团队合计出资15%。收购完成后Pantheon仍保持独立运作，Affiliated仅为其提供全球化营销平台和中后台信息技术支持，但作为大股东，Affiliated享有一定的受益权保证。

根据股东协议，Pantheon每期的收益被分成两部分：经营性分配和权益性分配。其中，经营性分配由Pantheon的管理层支配，用于支付日常的运营成本和人员薪酬（如有剩余归管理层所有）;权益性分配则按照实际的持股比例进行分配。如果实际运营中，经营性分配不足以覆盖日常运营成本，则超过部分将首先从Pantheon管理层应享受的权益性分配中扣减，直到管理层的权益性分配额被扣减为零后才从Affiliated应得的权益性分配中扣减，但扣减的部分需在日后的盈余中补回，直到补回全部扣减额后，管理层才能重新获得权益性分配。

这一分配结构使Pantheon在获得Affiliated资金支持的同时，仍能保持运营上的相对独立，而这对于一家私募基金管理公司来说是非常重要的，它推动了公司的不断创新——Pantheon于1993年发起第一只聚焦美国市场的母基金，1994年发起第一只亚洲市场母基金，1997年发起第一只欧洲市场母基金，2000年发起第一只全球投资的二级投资母基金，2009年发起第一只基础设施母基金……

目前，公司共有202名员工，包括28名合伙人和70多名投资专业人士，他们平均在一起工作了12年。其中，一级市场基金投资部成立于1983年，共有40多名专业投资人士，累计获得承诺资本200亿美元，管理了10只北美母基金、8只欧洲母基金、7只亚洲母基金、1只全球投资的母基金;二级投资基金投资部成立于1988年，共有17名专业投资人士，累计获得承诺资本近百亿美元，管理了5只二级投资母基金;基金跟投策略开始于1997年，共有8名专业投资人士，累计获得18亿美元承诺资本，管理了3只跟投基金;基础设施基金投资策略开始于1997年，共有9名专业投资人士，累计获得承诺资本25亿美元，管理了5只基建基金，在过去3年共发起了总额130亿美元的基础设施基金的二级投资交易。当前公司合计管理资产总额320亿美元，在全球有380名机构客户，累计投资于1300多只基金，并在300多只基金中拥有顾问委员会席位（Advisor Board），从而可以参与基金重大事项（如基金延期、基金清算等）的表决。

Pantheon的二级投资的投资

Pantheon在二级投资私募股权投资领域享有盛誉，自1988年开始参与二级投资私募基金交易后，目前已累计获得近百亿美元的承诺资本，累计筛选了4000多亿美元的交易机会，完成了330笔二级投资私募基金交易，其中有100多笔是涉及多只基金资产的组合交易。

2015年被Chief Investment Officer评选为私募基金领域的“年度创新奖”，被Global Investor评选为2015年度“最佳基金中的基金”，被Financial News评选为2015年“欧洲最有影响力的投资人”，良好的投资业绩也为其吸引了全球各类投资机构，中国的中投公司曾有意投资5亿美元于Pantheon的二级投资母基金，但由于双方在具体投资条款上未能达成一致而没能完成投资。

上市母基金PIP的诞生

Pantheon是全球著名的二级投资母基金管理公司，它也是全球最大的上市母基金管理人。早在1987年，Pantheon就推出了一只在伦敦交易所上市的私募股权基金中的基金PIP.LSE。PIP作为一只封闭式基金，主要通过发行普通股和可回购股票进行融资，发行在外的股本中约一半为普通股，一半为可回购股票，募集资金主要用于投资其他私募股权基金的二级投资交易份额。

根据基金章程，PIP没有确定的基金到期日，其投资收益和变现本金可用于股票回购或再投资，但不能用于现金分红;因此，投资人如果想退出基金只能通过公开市场的股票出售来变现投资。目前，PIP一年的公开市场交易量约相当于发行在外总股本的12%，交投较为活跃，从而给投资人提供了较好的流动性，而管理层定期公布的基金净资产价值（NAV）则为股价提供了价格指引。

上市母基金PIP的组合增长

截至2015年6月30日（PIP的财政年度是从每年的7月1日到次年的6月30日），PIP投资组合的公允价值约8.62亿英镑（不含现金部分），在此后的6个月中，投资组合贡献了2800万英镑的投资收益（包括已实现投资收益和未实现的公允价值变动收益）和4900万英镑的汇兑收益;并从子基金处获得的1.48亿英镑的现金分配。

期内，PIP接到子基金的出资请求3100万英镑，并新增了8200万英镑的基金投资和跟投投资，合计新增投资1.13亿英镑，到2015年底，投资组合的公允价值上升到9.04亿英镑，增长了4.9%，增幅虽然不大，却保持着稳定的增长态势——过去10年，公司的净资产价值（NAV）从4亿英镑增长到10.8亿英镑，年均增长9%，每股NAV的年均增速也达到8.7%，稳定增长的背后是稳健的投资。

2015年下半年，新增的8200英镑共投资于24项交易，包括7项一级市场基金认购、5项二级投资基金份额购买和12项总额达3700万英镑的基金跟投交易。其中，一级市场的基金认购占当期投资总额的20.7%，二级投资的基金份额购买占当期投资总额的48.8%，跟投交易占当期投资总额的30.5%。

PIP的投资周期和J曲线

由于PIP以二级投资的基金份额投资为主，投资对象主要是那些已经成立了3-6年的私募基金（通常这一阶段的基金已完成大部分投资，处于J曲线的上升阶段或即将进入上升阶段，未来的承诺出资请求也较少），所以PIP的J曲线较浅，投资回收周期在4年左右，短于多数一级市场母基金和直接投资基金。

目前公司所投子基金中，2003年及以前进入投资期的基金占9%，2004-2007年进入投资期的基金占49%，2008-2010年进入投资期的基金占17%，2011-2015年进入投资期的基金占25%，基金组合平均成立了7.7年。其中，2008年及以前进入投资期的基金，当前每年的现金分配率（现金分配额/上年末投资组合的公允价值）在30%-40%之间，而2009年间进入投资期的基金，当前每年的现金分配率约为20%，2010年进入投资期的基金当前的现金分配率则高达60%，2010年以后进入投资期的基金大多处于投资期内，当前的现金分配率在10%左右。鉴于PIP所投基金加权平均的集中投资年份在2005-2008年和2011-2015年这两个时间段，所以，当前平均的现金分配率为34%，由此计算的投资回收周期缩短到3年。

2015年下半年，共有900多个投资项目全部或部分变现，合计贡献1.48亿英镑的现金分配，其中，前50项变现交易的现金分配总额为6440万英镑，占当期现金分配总额的44%——与Alpinvest相比，PIP的基金组合中以成熟期基金为主，其投资回收周期更短，基金流动性更好;但也由于PIP的子基金大多已进入成熟期，流动性压力较小，转让价较高，所以，其周期套利的能力不如Alpinvest，过去几年的投资收益低于Alpinvest的二级投资母基金。

PIP的投资集中度

与一级市场母基金相比，二级投资母基金由于投资更加灵活，覆盖的子基金数量更多，相应的，投资组合也更加分散。截至2015年12月31日，PIP持有的9.04亿英镑的投资组合共覆盖了300多家GP，其中，不乏一些知名的基金管理人，这些基金在一级市场的投资门槛较高、认购难度较大，但却成为二级投资的热门交易品种。

如PIP的基金组合中，排名前十位的基金管理人分别是Providence Equity Partners、TPG（新桥资本母公司）、KKR、Essex Woodlands、Quantum Energy Partners、Warburg Pincus Capital、EQT、Vision Capital、Carlyle Group（凯雷集团）、Golden Gate Capital等，其他著名的基金管理人还包括黑石集团、阿波罗资产管理公司、贝恩资本、Ares Management等。

当前，第一大基金管理人在资产组合中的占比为6.1%，前五大基金管理人的资产组合中的占比为16.5%，前二十大基金管理人的资产组合占比约为36.8%，前五十大基金管理人的资产组合占比约为60%。借助这300多家基金管理人，PIP又间接投资了3500多家公司，其中，第一大公司只占资产组合总值的1.4%（第一大公司为中国的老百姓大药房），前50家公司的投资额合计占到资产组合总值的23.2%。

PIP的资产配置

由于投资集中度更低，所以，PIP的资产配置也更加多样化。

在地域上，截至2015年12月31日，PIP的基金组合中，61%的基金位于北美地区、26%位于欧洲、13%位于亚洲及其他地区;而项目/资产组合中，56%的公司位于北美，9%位于英国，4%位于德国，16%位于欧洲其他地区，15%位于亚洲及其他地区;新增的承诺出资中，也将有73%投资于北美市场、14%投资于欧洲市场、13%投资于亚洲及其他地区。

投资策略方面，PIP的基金组合中，32%是大型企业并购基金，29%是中小企业并购基金，29%是风险投资基金和成长性投资基金，8%是不良资产，夹层投资等特殊交易基金，2%是混合策略基金。

广泛的投资策略使PIP能够在一定程度上平抑周期风险：比如在经济高增长阶段，风险投资基金和成长性投资基金表现较好;而在经济危机期间，以不良资产处置为目的的特殊交易基金有更好的收益机会;在危机后期基于产业整合的并购基金则有更好的表现。

实际情况也印证了这一点，2015年三、四季度，随着中国等新兴市场股市的剧烈震荡、油价的下跌和美国高收益债市场的崩盘，私募基金的整体收益有所减少，但PIP所投资的大型和超大型企业并购基金在半年时间里仍贡献了6.0%的投资回报，而中小企业并购基金的半年回报率则降低到3.8%，风险投资和成长性投资基金的半年回报率仅为1.1%，夹层基金等特殊交易基金的回报率则为-2.1%——虽然期内风险投资基金和特殊交易基金的回报率不高，但由于并购基金表现尚好，结果，基金组合整体的半年回报率仍达到2.9%，再加上汇兑损益部分，半年间每股NAV增长了8.2%。而在未来的承诺出资中，PIP将把38%的资金投向大型和超大型企业并购基金，18%投向中小企业并购基金，34%投向风险投资和成长性投资基金，10%投向特殊交易基金……

从行业分布看，截至2015年12月底，PIP的资产组合中，28%是消费产业，26%是IT产业，16%是医疗健康产业，12%是工业制造业、7%是金融服务业，6%是能源产业，4%是原材料产业，1%是电信服务业。

PIP的净资产价值表现

分散的投资组合贡献了相对稳定的价值增长，2015年下半年，在全球宏观经济不确定性加剧的情况下，PIP的投资组合仍贡献了2.9%，在此基础上，汇兑收益贡献了6.1%的NAV提升;扣除利息支出和管理费用支出后，2015年下半年，PIP的每股NAV价值合计提升了8.2%。

截至2015年12月底，PIP过去5年每股NAV的年均涨幅为11.1%，股价年均涨幅为16.0%，显著优于比较基准（同期富时全市场指数的年化回报率为6.0%，而MSCI全球指数的年化回报率为9.5%）;过去10年，PIP每股NAV的年均涨幅为8.7%，股价的年均涨幅为5.7%，与比较基准相当（同期富时全市场指数的年化回报率为5.6%，而MSCI全球指数的年化回报率为7.2%）;而自PIP成立以来NAV的年均涨幅为11.4%，股价的年均涨幅为11.0%，显著优于同期富时全市场指数7.7%的年均回报率和MSCI全球指数7.2%的年均回报率。

PIP的资本市场表现

不过，同私募基金的二级投资交易一样，上市私募基金的股价也通常处于NAV折价状态。如PIP在2009财年末（2009年6月30日）时，股价相对于当时的每股NAV折价了62%，此后随着经济的复苏，投资人的避险情绪逐步减退，到2010财年末，NAV折价率缩小到49%，2011财年末进一步缩小到35%，2013财年末缩小到22%，此后，折价率一直维持在15%-20%之间，从长期看，两者的变动趋势基本一致。

PIP的流动性管理

以成熟期基金为主的配置结构缩短了PIP的投资回收周期，但作为一家上市母基金，它仍会不时面临一定的流动性压力。这主要是因为PIP作为一只上市的封闭式基金，在募集资金时采用一次性缴款方式;但在对外投资时则主要采用承诺出资方式，而且承诺出资额通常会大于公司当前的手持现金量，一般情况下，公司可以用日后子基金的分配现金来满足子基金的出资请求，但在市场低谷期，项目的退出渠道不畅通，子基金的现金分配可能无法满足母基金的对外投资要求，为了满足对子基金的出资承诺，PIP就会动用银行的循环信贷额度。

截至2015年12月31日，PIP有等值1.02亿英镑尚未提取的银行循环信贷额度（2018年到期），加上1.75亿英镑的手持现金，合计有2.77亿英镑的可支配资金;而截至2015年12月31日，PIP已经向子基金承诺但尚未兑现的出资额为2.89亿英镑，略高于可支配现金额，但这其中有40%的承诺对象是那些已经成立了6年以上的基金，这些子基金大多已过了投资期，不能再投资新项目，只能是针对已投资项目的后续投资，所以，公司真实的未兑现出资额只有1.7亿英镑，从而能够用自有现金和循环信贷额度来满足对子基金的出资承诺。

不过，PIP也不能无限借贷，根据基金章程，它的借款额不能超过基金净资产价值的100%，也不能超过基金总资产价值的30%，因此，PIP仍需不时审视其流动资金安排，以便能够充分把握二级投资的投资机会。

PIP的管理费收益

最后，作为一只私募基金，PIP在为投资人贡献稳定的投资收益的同时，也为它的基金管理人Pantheon贡献了稳定的管理费收益。

作为PIP的管理人，Pantheon LLC对于PIP投资资产总值在1.5亿英镑以下的部分每年收取1.5%的管理费，对超过1.5亿英镑以上的投资部分，每年收取1.0%的管理费，而对于未兑现的承诺出资部分，则收取相当于月平均额0.5%的年管理费。在此基础上，当年末NAV价值较年初增长10%以上时，超过部分Pantheon可以提取5%的业绩报酬。2013财年，PIP支付给Pantheon的管理费约526万英镑。

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杜丽虹另类金融说