我国P2P借贷平台监管套利的路径、危害及治理措施

沈庆劼+叶蜀君+吴超

摘要：2011年以来，我国P2P借贷行业爆发式增长，学界普遍认为其成长动力来源于监管套利。我国P2P借贷平台监管套利是通过引入担保、承诺赎回、债权转让、产品标准化、创设净值标等手段，实现了与商业银行同样的功能，却无需接受金融监管。监管套利破坏了监管制度的有效性，侵害了金融消费者权益，阻碍了正规P2P借贷的发展，在一定程度扰乱了宏观调控，增加了诱发系统性金融风险的机会，具有较大的负面影响。为此，应采取相应措施，如完善我国民间借贷的相关法律体系，实现从机构监管向功能监管、审慎监管向双峰监管的转变，建立P2P借贷的监管数据报送系统。

关键词：P2P借贷；监管套利；消费者权益；债权转让；产品标准化；金融监管；系统性金融风险；信用风险

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2017）01-0085-06

P2P（Peer-to-Peer）借贷是个体与个体直接发生借贷关系，整个过程无需金融中介参与，具有去中介化特点。2005年英国Zopa网站正式运营，标志着P2P借贷诞生；2006年美国第一家P2P借贷平台Prosper网站正式上线，同年，我国第一家P2P借贷平台“宜信”正式成立；2007年，目前全球最具影响力的P2P网络借贷平台Lending Club成立，同年，我国第一家P2P网络借贷平台“拍拍贷”上线。根据网贷之家的统计，2015年我国P2P借贷全年成交9 823.04亿元，同比增长288.57%，虽然相比于银行、信托、证券、基金、保险等传统金融行业还有十几倍甚至几十倍的差距，但横向比较而言，无论是成交额还是增长率均远超英美等P2P发源国。根据零壹数据的统计，截至2015年末，我国共有P2P借贷平台4 273家，其中2015年新增1 958家，与2014年新增家数基本持平；2015年新增问题平台1 345家，即30%的P2P借贷平台在2015年出现风险事件，表明P2P网络借贷的风险开始集中爆发。

一、文献综述

（一）关于P2P借贷平台的研究

国外研究表明P2P借贷平台具有诸多积极意义，但也存在一定风险。低收入人群以及中小企业贷款难问题是各国普遍面对的问题，而P2P借贷最为重要的价值则在于提供了一种普惠金融的模式，被认为有可能能够更好地解决该问题。David（2013）指出，P2P借贷程序简单灵活，交易费用较低，相对于传统金融机构的中介模式，P2P借贷以较低的交易成本获得了较窄的存贷款利差[1]。Liu（2013）指出，P2P借贷模式通过打破一次博弈或匿名交易的的假设，改善了信息不对称问题[2]。Zhu（2012）认为P2P网络借贷的价值主要表现在几个方面：首先，通过互联网进行信息发布、搜索与对接，降低了交易成本；其次，该种模式使得小额借贷成为可能，拓展了借贷的规模边界；再次，多对多的借贷模式有助于分散风险；最后，通过社交网络的泛化，使得借贷关系突破了原有的熟人圈[3]。Andrew（2012）指出，银行是被法律充分认可的隐私信息服务机构，但P2P借贷平台是否可以被如此看待，则存在较大争议[4]。Ali（2013）的研究认为，目前的投资人尚不具备加工信贷信息的足够能力，所以P2P借贷模式的去中介化可能会加剧市场风险，并不能实现资源的有效配置[5]。Subhes（2012）的研究也指出，P2P借贷在信息真实性以及信息加工能力方面比传统金融中介存在明显不足[6]。

国内学者除了借鉴国外研究以外，也对我国P2P借贷的特殊性进行了讨论。孔非凡和江玲（2013）认为我国P2P借贷定位模糊，监管缺失；中介费用与利息费用高昂；法律缺失，监管主体缺位。其中的监管套利业务可能冲击我国金融法律制度的效力；对于商业银行业的存贷款业务可能带来冲击；隐藏的风险可能向银行业以及金融业其他部门传导，甚至导致系统性风险[7]。许荣等（2014）提出我国P2P借贷存在操作风险、流动性风险、信息不对称风险和道德风险[8]。叶湘榕（2014）提出，我国P2P借贷发展出了具有典型中国特色的运作模式，也产生了许多特殊性的风险，包括信息披露风险、法律风险、产品异化风险、关联交易风险、流动性风险、风险控制技术风险、中间账户监管缺位风险以及非法集资风险[9]。《中国P2P借贷服务行业白皮书2014》（2014）指出我国P2P借贷的主要风险包括：不良债权追索与处置风险、专业放款人的资金流动性风险、网贷技术风险、网络安全风险、无序竞争风险、管理风险、机构合作风险、中间账户资金监管风险、信息披露风险、非法集资风险、文化冲突风险[10]。

（二）关于监管套利的研究

“监管套利”借用了金融学中的“套利”一词，但与“套利”概念无需净投资，或有正收益的特征并不完全相同。国外的Donahoo和Shaffer（1991）[11]、Frank Partnoy（1997）[12]、Gastion和Walhof（2007）[13]、Victor Fleischer（2010）[14]，国内的董红苗（2003）[15]、沈庆劼（2010）[16]等都对监管套利进行过定义，总体含义是：在经济满足以下两个条件时，便出现了监管套利机会，理性的市场主体会选择最优交易策略，从而实现自身效用的最大化：（1）一个经济目的，可以通过多个交易策略来实现。（2）对于上述实质相同但形式不一的交易策略，监管制度存在着不同的对待方式。监管制度在对待方式上的差异性源于制度内在的不完全性，其无法对交易的经济实质给出足够精确的界定。

关于我国金融业的监管套利问题，鲁篱和潘静（2014）认为，我国影子银行的首要风险就是监管套利，其建议监管部门引入原则监管与“自我承诺”型监管工具，健全宏观审慎监管与监管协调机制[17]。耿同劲（2014）提出，货币资本从金融领域进入实体经济的缓流和阻滞也是货币空转的一种类型，即影子银行，也是监管制度差异所导致的监管套利行为[18]。赵英杰（2014）基于我国证券监管的实际情况，从动因、模式、积极影响与合法性等角度讨论了我国证券市场的监管套利行为[19]。黄国平（2014）认为监管资本可以理解为监管部门要求金融机构为其所持有的美式卖出期权而支付的价格；经济资本是金融机构愿意为持有美式卖出期权而支付的价格。研究表明，在经济资本能够涵盖系统性风险的假设前提下，经济资本将与监管资本趋同，监管资本套利将随之消失，但这种理论假设在现实情况下并不存在[20]。

（三）国内外研究述评

在国外，“金融脱媒”是P2P借贷生成的内在逻辑。一方面，随着征信体系的完善以及风险评估技术的智能化，部分风险评估工作可以脱离人工，从而导致通过商业银行进行风险识别的意义大幅下降。P2P借贷平台利用软件替代人工，基于征信公司的信用评分进行二次开发，较好地降低了中小企业以及个人信贷的信用审核的成本。另一方面，P2P网络借贷可以分散风险，在投资者具有承担投资风险的相应心理准备的情况下，商业银行以资本应对风险的意义也已经相对有限。P2P借贷以去中心化的方式，节约了资本占用，降低了交易成本。但在我国，上述条件并不具备，国外P2P借贷的生存逻辑在我国并不成立。我国的P2P借贷异化出了具有典型中国特色的商业模式，已经背离了P2P的借贷的上述生存逻辑。学者们大多认为，监管套利才是我国P2P借贷的生存逻辑。一方面，我国的金融约束政策为金融业设置了较高的准入限制，保证了其长期的高额利润水平。P2P借贷通过监管套利，实现了与商业银行同样的功能，逾越了金融业门槛，分食了商业银行的利润。另一方面，商业银行要受到包括资本充足率、流动性比率、存贷款比率、存款准备金率等规定的严格监管，需要承担较为高额的监管负担。而目前我国的P2P借贷完全游走于监管之外，不必承担任何监管负担，从而极大地节约了成本，或者说是将成本转嫁给了投资人和社会公众。但我国的P2P借贷平台通过何种路径实现了与商业银行同样的功能，其监管套利又对市场带来了哪些负面的影响？学者们并未有过深入讨论。

二、我国P2P借贷平台监管套利的路径

（一）引入担保实现了与商业银行相似的风险配置功能

担保是我国P2P借贷平台极为常见的模式。目前无担保的平台仅有拍拍贷、点融网等，占比不足1%；由担保人提供担保的平台占所有平台总数的19%；26%的平台通过风险保障金模式提供担保；此外有一半以上的平台虽然声称提供本息保障，但未明确具体的担保制度①。商业银行的风险汇聚功能，简化了储户的工作，储户只需要分析商业银行的偿付能力，而无需对借款人的信用水平进行研究。出于专业化的考虑，市场也需要由商业银行而非储户进行借款人的信用分析，而商业银行的全额兜底也正是与此最为适应的激励相容机制。受制于法律限制，我国的P2P借贷平台不能与投资人和借款人分别建立债权债务关系，但是通过担保的引入，实现了与商业银行同样的风险配置功能。

（二）承诺赎回实现了与商业银行相似的期限错配功能

目前我国大部分的P2P借贷平台承诺在投资项目到期时提供转让服务，相当于是平台作出的赎回承诺。在实际操作中，平台一般会在投资到期时，寻找其他投资人来受让原有债权，也可能在其他投资人一时未能寻找到的情况下，由平台自身或其关联方先行受让。承诺赎回可以将期限较长的借款需求从时间上进行分割，以方便短期资金的对接，即实现期限错配，平台可以从中获得可观的利差。期限错配是商业银行重要的利润来源，但期限错配同时也导致了流动性风险，在原有投资到期以后，如果没有新的资金进入，则会出现给付危机。监管部门在允许商业银行进行期限错配的同时，也使用了多个指标来监管商业银行的流动性风险。商业银行的储户与借款人并不对应，商业银行分别与双方签订债权债务合同，所以可以实现期限错配。根据法律限制，P2P借贷平台不能参与到债权债务关系之中，投资人与借款人需要一一对应。但通过承诺赎回模式，借款平台实现了与商业银行同样的期限错配功能。目前期限错配已经被监管部门严厉制止，但尚未明确界定其具体形式，承诺赎回依然是我国P2P借贷平台极为普遍的运作模式。

（三）债权转让实现了与商业银行相似的资金匹配功能

债权转让也是目前我国P2P借贷平台非常普遍的一种模式，由作为专业放款人的自然人先行向借款人发放贷款，再通过平台将该笔债权转让给投资人。在债务关系设立之后的一小段时间内，专业放款人将成为债务关系的债权人，由于专业放款人使用的是自有资金，其仅仅进行债权转让而不向任何投资人借贷，所以与我国关于非法集资的规定并不冲突。债权转让模式的出现，使得平台有更加富裕的时间为项目寻找投资人，大大提高了资金匹配的效率。在传统商业银行，其资金匹配过程与此相反，是先有资金再有项目。储户将资金存放于商业银行，商业银行再寻找借款人发放贷款，即商业银行通过存款沉淀形成的资金池保证了资金匹配的效率。同样是受制于法律的约束，P2P借贷平台不能吸收存款，但可以采取反向的操作，在由专业放款人先行垫付一部分资金以后，实际上构建了与商业银行功能相似的资金池。P2P借贷平台通过引入债权转让模式，也实现了与商业银行同样的资金匹配功能。

（四）产品标准化实现了与商业银行相似的存款吸收功能

我国的P2P借贷平台目前已经弱化投资所对应的不同借款人之间的差异性，强化了不同投资项目之间的同质性。平台一般将投资人受让的债权包装成标准化的理财产品，每份理财产品具有相同的金额和条款，唯一不同的是所对应的借款人。大量平台在销售产品时并不涉及对于借款人的介绍，而是充分强调了平台所提供的担保。甚至在很多平台上，投资人在合同签署之前并无权了解到借款人的信息。即使在合同签署之后，所获得的借款人信息也极其有限。商业银行的所有存款，虽有到期时间的差异，但是在信用风险上都是一致的。这样也方便了投资人的储蓄选择，其在选定商业银行之后，只需要决定存款期限，无需关注借款人的信息，这大大简化了存款的工作量，提升了商业银行吸收存款的能力。我国的P2P借贷平台通过产品的标准化，也能够更好地适应投资人的需求，实现了与商业银行同样的存款吸收的功能。

（五）创设净值标实现了与商业银行相似的存款创造功能

目前我国大部分的P2P借贷平台都创设了净值标，净值标是借款人以其在该平台上投资的借款标的作为抵押而进行的借款。如果借款人不能如期偿还贷款，平台会截留其所投资的借款标的的现金流并以此来偿还投资人。对于净值标的投资人而言，只有在双重违约的情况下才会遭受损失，所以一般认为净值标的风险较小。净值标是P2P借贷在我国的一种异化产品，极大地增加了借款人的杠杆比例，鼓励了以借款进行投资的行为。以抵押率90%为例，如果借款人先通过P2P借款平台获得100元借款，再将借款在该平台上进行投资，从而形成了100元的债权，然后以此作为抵押可以再从平台获得90元的借款，再投资以后再抵押又可以获得81元的借款，以此类推，其最终将能够获得1 000元的借款。这与商业银行的存款创造过程极其相似，如果借款人的借款仍然以存款形式存放于商业银行而不流出的话，对于商业银行而言，其在贷款增加的同时也增加了同等数量的存款，循环往复，可以创造出数倍于原有存款的贷款。我国的P2P借贷平台通过创设净值标的方式，也实现了与商业银行同样的存款创造功能。

三、我国P2P借贷平台监管套利的危害

（一）监管套利破坏了制度的有效性

从理论上讲，当一种制度可以通过监管套利而绕行的时候，该种制度就可能被选择性抛弃，从而失去其有效性。我国的P2P借贷平台通过上文所介绍的路径实现了与商业银行相同的功能，且不接受商业银行所需要面对的各种监管。市场主体则会倾向于选择P2P的方式，而非设立商业银行的方式来经营存贷款业务。目前我国部分商业银行也已经建立了P2P借贷平台，包括招商银行的“小企e家”，包商银行的“小马bank”，民生银行的“民生易贷”以及平安集团下属的陆金所等。目前我国注册资本最大的P2P借贷平台几乎是银行系平台，学者们普遍质疑，银行系平台是寄望于通过P2P借贷形式绕开银行监管而进行的监管套利。我国的金融监管制度，经过多年的演进，较好地适应了目前的金融环境，对于我国金融稳定具有重要作用。P2P借贷平台的监管套利行为损害了监管制度的严肃性，对于金融监管具有一定的破坏作用。

（二）监管套利侵害了金融消费者权益

我国目前并未颁布专门的金融消费者保护法，也没有设立专门的金融消费者保护机构。法律方面目前只能参照《消费者权益保护法》，机构方面目前由以审慎监管为核心的“一行三会”予以负责。相对于西方国家，我国金融消费者保护尚不到位，而P2P借贷平台的监管套利则进一步损害了金融消费者的权益。目前，我国P2P借贷对于投资人而言，存在明显的信息披露不足问题，无论是平台自身的信息，还是借款人的信息，借贷平台的信息披露都不足以支持投资人进行有效决策。此外，P2P借贷平台还存在大量的投资人欺诈行为，在宣传销售方面误导较为严重。对于借款人而言，则存在歧视性的借款条件、借款人隐私保护不足以及过高的利率水平等问题。

（三）监管套利阻碍了正规P2P借贷的发展

笔者曾经的研究已经表明，类似于经济学中的劣币驱逐良币，金融业中也存在监管套利者驱逐非监管套利者的现象②。在我国P2P借贷行业产生初期，平台大多采用了国外的纯平台模式，与商业银行功能迥异，不存在监管套利。但2010年前后，监管套利在我国P2P借贷平台中出现，担保、赎回、债权转让等手段迅速蔓延，成为了P2P借贷平台的主流手段。早期的平台或者被迫跟进，或者虽然保持原有运作模式，却失去了原有的市场地位。由于在过去的几年里，我国P2P借贷行业的监管制度空白与监管主体缺位并存，行业表现为野蛮生长，监管套利平台几乎完全占领了市场。这导致目前我国的P2P借贷行业已经失去了其应有的运用逻辑，与国外真正意义上的P2P借贷相去甚远。考虑到我国P2P借贷行业发展的其他困境，正规P2P借贷在我国繁荣发展的可能性比较有限。

（四）监管套利在一定程度上扰乱宏观调控

P2P网络借贷也是社会融资总量的组成部分，虽然其目前占比尚不足1%，但若不予规范，享有监管套利收益的P2P网络借贷在经济生活中的影响会越来越大。其相对于银行业以及其他金融业有较为丰富的宏观调控工具，我国中央银行几乎无法控制P2P借贷平台的融资规模。也就是说，P2P网络借贷的发展，一方面导致了宏观调控决策赖以作出的经济数据失真，另一方面导致了宏观调控在此领域的屏蔽。从而在一定程度上扰乱宏观调控政策的制定与执行。

（五）监管套利增加诱发系统性金融风险

目前我国P2P借贷规模较为有限，但其通过风险的传染有可能诱发系统性金融风险。首先，P2P借贷所带来的“金融脱媒”效应将分食传统银行业的利润，从而降低银行的特许经营权价值。这一方面导致银行整体价值的下降，另一方面也可能由此带来银行的冒险经营。其次，我国的P2P借贷中隐藏的风险明显高于传统银行业的信贷资产，金融风险可能在P2P借贷行业首先爆发，造成P2P借贷行业的违约潮。违约可能通过对投资人资金链条的阻断而带来多米诺效应，从而向银行业蔓延。违约也可能引致市场对于社会信用体系的悲观预期，从而降低储户对于银行信用乃至国家信用的担心，进而导致市场的恐慌甚至银行挤兑。

四、建议与展望

基于我国P2P借贷平台监管套利路径及危害性分析，笔者认为，遏制P2P借贷中的监管套利行为应采取如下措施。

（一）完善我国民间借贷的相关法律体系

民间借贷的法律缺失，使我国的P2P借贷行业处于监管的灰色地带，是滋生监管套利行为的制度根源。P2P借贷属于民间借贷范畴，民间借贷法律规范的核心在于对“非法集资”的界定，我国目前关于“非法吸收公众存款”以及“非法集资”的法律主要是刑法第一百七十六条“非法吸收公众存款罪”，2010年12月发布的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》以及2014年3月发布的《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》，但法律界定较为模糊。笔者建议尽快推出《放贷人条例》或类似法律，并对P2P借贷中的期限错配、债权转让等行为进行更为明确的法律界定。

（二）实现从机构监管向功能监管的转变

从金融监管的国内外经验来看，机构监管有助于避免多头监管对于资源的浪费，功能监管能够适应更加多变的金融创新。我国实行的是机构监管，机构监管模式在过去较长一段时间内降低了监管成本，与我国政治与经济的需要相适应。以美国为代表的西方国家，更多地采用了功能监管，随着金融创新的不断提速，功能监管的优势逐渐体现。根据莫顿等人所提出的金融中介的功能观，金融功能比金融机构更稳定，金融功能在时间和空间上变化都较小；而金融机构的形式却会随着创新与竞争不断变化，金融中介的效率也会因此而提高。在我国，随着金融市场化的推进，机构监管的缺陷逐步暴露。从机构监管向功能监管的彻底转变需要对整体监管框架进行调整并重塑监管理念，短时间内难以做到。但笔者认为可以引入功能监管思想，协调不同监管主体之间以及同一监管主体内部对于不同金融机构间的监管，从而完善制度的一致性。

（三）实现从审慎监管向双峰监管的转变

双峰监管是对审慎监管与行为监管的并重，审慎监管旨在保证金融稳定，行为监管旨在保护消费者权益。次贷危机以后，各国普遍加强了对行为监管的重视，英美等国都建立了专门的行为监管部门并颁布了相关的法律条例，发达国家的金融监管体系已逐步过渡到双峰监管模式。对于P2P借贷，世界各国采取了以行为监管为主、审慎监管为辅的监管策略，我国监管部门也提出了同样的监管思路。但截至目前，我国并未颁布专门的金融消费者保护法，也没有设立专门的金融消费者保护机构。法律方面目前只能参照《消费者权益保护法》，机构方面目前由以审慎监管为核心的“一行三会”予以负责。笔者建议尽快推动从审慎监管的单一模式向审慎监管与行为监管并重的双峰模式的转变，尤其在P2P借贷行业，应对平台公司实施更加严格的行为监管。

（四）建立P2P借贷的监管数据报送系统

监管部门对于P2P借贷平台的数据监测是监管制度制定以及监管措施落实的前提。但目前我国监管部门对于P2P借贷平台尚未实施数据监测，相对制约了其他工作的推进。监管数据监测的作用表现在：（1）有助于监管部门充分了解行业，有利于相关政策的制定；（2）有利于对P2P借贷平台的违规行为进行及时的发现与制止；（3）可以对P2P借贷平台的经营风险以及行业的系统性风险进行监控并作出预警；（4）P2P借贷的规模价格等数据，也是货币政策以及其他宏观调控政策的制定依据。笔者认为，P2P借贷平台向监管部门报送的数据应覆盖经营性指标与风险性指标两个方面，经营性指标应能有效地反映其业务模式且涉及到逐笔借款的基本信息。风险性指标应包括预期违约率以及已经实现的违约率情况，还应包括未到期贷款规模、风险保障金的规模等指标。监管部门应制定监管数据的报送方案并建立相应的报送系统。

进一步的研究方向：（1）积累数据，通过经验分析深入探讨我国P2P借贷平台的特点与经济影响；（2）借鉴国际监管经验，结合我国实际，讨论具体的监管措施设计；（3）通过对我国P2P借贷平台监管套利问题的进一步讨论，剖析金融体系存在的扭曲性制度问题，提出优化我国金融体系建设的对策建议。

注释：

①王家卓、徐红伟等：《2013中国网络借贷行业蓝皮书》，知识产权出版社2014年版。

②沈庆劼：《商业银行监管资本套利的均衡分析》，《经济评论》2010年第6期，第49-58页。

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[22]沈庆劼.商业银行监管资本套利的均衡分析[J].经济评论，2010，（6）：49-58.

责任编辑、校对：李金霞