票交所成立：票据市场发展里程碑

钟俊

2016年12月8日，央行牵头筹建的上海票据交易所正式上线。票交所注册资本18.45亿元，发起人包括央行清算总中心、中国银行间市场交易商协会、上海黄金交易所等。系统一期试点机构共43家，包括35家商业银行、2家财务公司、3家证券公司和3家基金公司。

票交所的成立是2015年以来票据市场波动的必然产物。目前，票据市场规模持续增长，其已成为金融市场的重要组成部分。截至2016年9月末，全国未到期商业汇票余额9.5万亿元，是同期公司类信用债市场余额的55%，占社会融资规模的6.3%。2016年前三季度，累计签发商业汇票13.6万亿元，是同期公司类信用债发行量的两倍，金融机构累计贴现70.2万亿元。

随着票据功能从支付向融资、投资演变，票据市场发展中的问题也逐渐显现。金融机构受美化报表、扩大营收驱动违规借助信托计划、过桥行、资管计划等各类通道隐藏票据规模；票据中介通过虚假包装、控制同业户等多种手段扰乱市场秩序，增加了风险隐患。在此诱导下，受实体经济及股灾波动的直接冲击，票据市场爆发了多起风险事件。1月，农行爆出39亿元票据诈骗案；接着，中信银行兰州分行发生假存单质押开票无法兑付案，涉及资金近10亿元；4月，天津银行在港交所公布发生一起金额7.86亿元的回购风险；随后，宁波银行公告称，发现本行员工违规办理票据业务，金额32亿元。票据事件的集中爆发促使银监会、央行先后下发了203号、126号、122号、224号等多份文件，但治标不治本。基于此，为求标本兼治，从根本上解决票据流通中的风险隐患问题，监管层开始考虑推动成立票据交易所以集中交易，票交所应运而生。显然这是我国票据市场发展史上的一件大事。其作用和意义是多方面的。

票据基准利率形成。票交所上线前，票据价格形成于线下，资金价格、资产替代弹性、利润调整、货币政策预期、市场供求、仓位情况等多重因素都可以对票据利率产生时点性或时段性影响。这种价格形成主观性较强，稳定性差。票交所上线后，交易环节大幅度减少，各类因素有望被价格充分体现，从而形成公允合理的票据利率基准。

利率引导机制建立。票据市场交易体量巨大，作为重要的货币子市场，其是货币政策实施和传导的重要平台。票交所成立后，央行可以通过更加市场化的再贴现利率、结构化的票据种类选择等定向引导资金流向，從而扩大实体企业融资渠道，有效促进信贷资金优化配置。

交易模式转型。传统票据盈利模式以持有到期和短期错配为主。票交所成立后，票据价格形成更加公允、稳定，其资金化运作趋势会不断强化，票据交易将会更加依赖杠杆交易、波段交易。必要时，金融机构还可以通过票据回购进行资金融资，调节流动性。但目前看，短期内市场仍然面临着票据转贴现仍然被纳入信贷规模的制约。

风控水平升级。票交所上线后，送票、验票、保管、托收等交易环节将被交易所取代并集中进行。纸票取代电票、券款对付条件下，交易安全将得到极大提高。类似于“纸票换报纸”、“打飞款”等交易安全问题有望得到有效规避。

产品创新能力提升。买入返售、资管计划等票据模式演变主要动机在于利用通道机构实现信贷资产出表进而美化监管报表。票交所上线后，场内交易更加透明、市场参与者增多，传统出表模式已难以生存，诸如票据远期、票据期权、票据期货、票据利率互换、票据指数等衍生品有望被逐步推出。

票交所的成立是票据发展的里程碑事件，标志着票据市场开始向标准化电子交易迈进，其不仅能够较好的解决纸票时代存在的违规出表、道德风险等问题，更会在价格发现、货币政策传导、交易模式、风险控制、产品创新等方面为票据市场提供新的发展契机。