我国信用债市场的问题与对策

东北特殊钢铁集团有限责任公司作为一个地方性国有企业，在半年内九次违约，累计本金达58亿元，由于其违约次数之多，在社会上一度引发热议。不难发现，东北特钢债务违约并不是个例，近年来国企违约事件频频发生。东北特钢债务违约是我国信用债市场机制不健全下，爆发的信用风险事件。本文通过对东北特钢案例的详细梳理和分析得出我国近年来信用债券市场恶性违约事件频现的深层次原因，并提出降低信用债市场债务违约风险的相关对策。

东北特钢违约案的回顾与梳理

违约概述

东北特钢债务违约问题是地方国企公募市场的首例违约，截至2016年11月25日，东北特钢已经连续违约9次，本金违约金额升至近58亿元，其中到期违约7期共计41亿元，利息违约2期涉及本金16.7亿元，目前均未兑付。

东北特钢债券违约前后表现

违约前期，企业管理层在钢铁行业总体下行时未能正确制定经营策略，导致项目投资规模过大，负债率骤升，财务状况恶化。近年来，东北特钢实施了总投资高达500亿元的技术升级改造计划，投资负担过重，导致营运资金和项目资金出现缺口，截至2015年6月份，负债总额已达446.56亿元，相应的资产负债率从2007年的65.85%陡然上升至2014年的84.32%，远远超过了钢铁行业70%的警戒线。而且东北特钢的财务费用上升速度非常快，从2009年至2014年增加了接近五倍，为企业经营带来巨大压力，显著降低了企业的偿债能力。

违约后，东北特钢在尝试债转股方案无果后，最终还是要通过破产重整的方式来解决债务违约问题。2016年12月19日，东北特钢发布公告，公司于12月12日接到东北特钢集团北满特殊钢有限责任公司报告：12月9日，黑龙江省齐齐哈尔市中级人民法院根据债权人申请，依法裁定对北满特钢、齐齐哈尔北方锻钢制造有限责任公司和齐齐哈尔北兴特殊钢有限责任公司进行重整。据了解，目前已有多家实力国企（宝武钢铁集团、鞍钢集团、中信泰富特钢集团等）、上市公司等企业来东北特钢集团考察，并表示出参与重整和投资的意向，管理人已与多家企业对东北特钢集团战略投资进行接触。

违约债券品种

我国信用债市场债券品种主要包括：企业债券、公司债券、非金融性企业债务融资工具（包括短期/超短期融资券和中期票据等）和非政策性金融债券等。

目前我国债券市场违约案件中，违约债券品种多为短期融资券、中期票据等非金融企业债务融资工具，本案如是。对于非金融企业债务融资工具，产生较晚，受交易商协会管理，采用注册制发行，审批流程简单，融资期限短且额度大，所以成为大多数企业发债的选择。

案例分析

地方政府及监管机构

政府的隐性担保为债券带来了巨大的信用风险。地方政府为当地龙头企业或支柱企业进行隐性担保会使得该公司发行的债券累积信用风险。其实政府为国企债券提供隐性担保是市场中存在的普遍认识。造成此错误认识的一个关键原因是在非金融企业债务融资工具面世之前，国企发行的是企业债，由国家发改委审批发行，审批制较为严格，发债企业多为资質良好的优质企业。但以短融、中票和定向工具为代表的非金融企业债务融资工具是通过注册制发行的，流程简单，一次注册，滚动发行。所以导致如今许多国企债务违约都是非金融企业债务融资工具的违约，数次发行，金额巨大。目前的发债企业资质很大程度上已经不如以前，不适合存在政府隐性担保，但是由于惯性思维，导致市场上仍然认为政府在为国企进行背书。

地方金融监管机构的职能定位不明。我国长期存在政事不分、行政力量过度的情况。具体到本案来说，主要是地方金融办与辽宁省国资委两者之间的监管权力划分不明。辽宁省国资委是东北特钢集团的最大股东，同时又是东北特钢集团的监管者，所以存在监管者与所有者混同的问题。主要表现为应收账款中有11.64亿元被辽宁省国资委占用去帮助其他辽宁国资公司，且账龄都在两年以上，私自挪用资金加剧了东北特钢的债务违约程度。地方金融办应该对此类现象进行第三方监管，但限于无行使监管权力的合法性基础，导致其在本案中监管范围与监管效率受到削弱。

评级独立性

联合资信完全无视东北特钢基本面逐步恶化的事实，持续给予东北特钢AA评级，直到国开行发布东北特钢债券违约公告后才突然将东北特钢主体信用评级由AA下调为C，而且联合资信的评级标准与评级方法并不对外公开，这不得不令人怀疑其作为评级机构的独立性。

信息披露

东北特钢并没有按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》规定，去及时披露2015年年度报告及2016年第一季度财务信息，导致市场投资者不能很好判断债券风险，信用风险进一步累积。中国银行间市场交易商协会对此进行了两次自律处分会议审议，给予东北特钢及相关人员严重警告处分。

银行间市场规范

缺乏有效风险对冲工具。目前，CDS（信用违约互换）运用最为成熟的是美国，其在2008年金融危机后，对CDS等信用衍生工具进行了一系列改革，有效增加了衍生金融工具的透明度，强化了风险管控。相比之下，我们国家信用对冲工具的运用还处于初期探索阶段。目前我们国家的信用对冲工具是信用风险缓释工具（CRM），但是，由于衍生品交易市场建设尚在初期，我国衍生品交易商目前限制在实力雄厚的国有商业银行，而其他机构投资者参与市场交易仍存在很大的限制，我国衍生品交易市场投资者单一化，导致市场参与主体对风险的预期和偏好高度同质化，衍生品交易市场流动性不足。这使得我国信用风险对冲工具的市场功能大打折扣，没能在对冲债券信用风险中发挥应有的作用。

债券履约保险产品缺失。债券履约保险是专门针对债券信用风险而设计的保险产品，其起源于美国，并且是目前美国债券市场主要的担保方式之一。我国目前还没有专门针对债券信用风险的保险产品，只有为银行贷款设计的履约保险。从当前国内履约保险的实践来看，其保险期间较短，通常情况下均不超过一年，主要运用在银行贷款中，随着互联网金融的兴起，近年来也运用于P2P平台的借贷业务中。但是，我国的履约保证保险业务是财产险公司业务的一种，并不是由单一业务机构运作，没有实现金融担保保险业务与传统的寿险财产险业务风险隔离。

尚未形成市场化退出机制。在国外运作规范的债券市场上，债券违约事件也时有发生，因此建立市场化风险退出机制尤为重要。目前在国外市场形成了在二级市场上通过“折价交易”实现退出的渠道。长期以来由于我国债券市场政府隐性担保预期存在，投资者缺乏风险意识，市场并没有形成有效退出机制。本次东北特钢债券违约案例中，由于地方政府兜底意愿不强，辽宁省政府提出的债转股计划，遭到债权人反对而搁浅。目前尚未达成协商一致的解决方案，债权人面临着极大违约损失。如何探索形成符合我国国情的市场化退出机制，减少债券违约带来的损失，成为我国债券市场化建设的当务之急。

对策措施

政府及监管机构角色定位

政府隐性担保缓慢打破。目前刚性兑付被打破，正好为政府在债券市场中的角色转型提供了机会，减少行政干预，同时搭配更加完善的债券发行与交易市场，让市场发挥主体作用，破除人们心中对政府隐性担保的依赖心理。当然应重点防范债市违约个案产生连锁性、传染性反应，在此情况下，让市场实现资源配置，优胜劣汰，淘汰僵尸企业。

地方金融监管机构角色定位。应建立健全相关法律法规明确地方金融监管机构的合法属性和职能定位，将监管范围合理划分，增强其监管效力和公信力，避免重复监管和“灰色地带”的出现。同时地方政府也应避免企业出现监管者与所有者混同现象，防止道德风险的产生。

评级机构独立性

政府应减少对联合评级的行政干预，鼓励其提高自主经营能力，按市场化规则自负盈亏，明确公司管理层的职责，建立完善的失职处罚和业绩奖赏措施；针对评级机构向发行人收费定级模式极易产生“道德风险”的问题，一方面，监管部门要加强对评级机构的监督审查力度；另一方面金融市场会逐渐淘汰缺乏独立性、以钱定级、发布虚假评级的评级机构；针对评级信息透明度不足问题，监管部门应强化评级机构信息披露责任，要求评级机构公布其评级方法、聘用第三方进行尽职调查的情况，以提高信用评级机构的透明度。

信息披露

建议缩短年报披露时限，给信息披露方施加压力，及时准确地披露相关信息，使市场投资者有充足的信息对风险进行识别和处置。此外，交易商协会对于信息披露责任方的处罚措施大多没有实施细则，而且并不具有强制力。所以对于监管及处罚标准有待细化，并加大处罚措施。防止在债市发展的过程中，中介机构的失职加剧更多的信用风险。

银行间市场规范

健全我国信用债保险产品。第一，以短期限（一年期以内）债券品种进行试点。考虑到债券履约保险的保险期间通常不超过一年，那么应以一年期以内的债券品种（例如一年期以内的公司债券）进行试点，因为这样更能被投资者接受和认可。对于中期限（1～3年）的债券品种，可以积极研究探讨债券履约保险的条款设计。待到发展经验成熟后，可以将债券履约保险的承保对象扩展到较长期限（3年以上）的债券品种。

第二，将投保人限定在主体级别较高的债券发行人。如果投保人（债券发行人）的主体级别较低，那么一方面保险公司可能碍于风险过大，不愿承保；另一方面，即使保险公司愿意承保，收取的保險费也会较高，对于投保人来说，增信的经济效益就不会很明显。因此，为了提高保险公司开展债券履约保险的积极性，降低保险公司承担的风险，可以对债券履约保险的投保人资质进行适当限制，仅限于主体级别较高（如AA-级以上）的债券发行人投保。

第三，选择实力雄厚的保险人投保。借鉴美国债券保险经验，经营相关业务的保险机构最好是单一业务品种机构，但是目前我国履约保险业务均是由财产保险公司经营，在短期内成立单一业务保险机构的可能性较小，那么债券发行人就应该选择实力强、规模大、信用好的保险机构投保，才更容易被投资者认可。一方面这样的保险机构偿付能力更强，另一方面其风险管理和控制体系较成熟，可以帮助发行人有效管理风险。

加强我国信用互换市场建设。第一，建议逐步取消对投资者准入的相关管制。针对目前我国市场投资主体同质化问题，相关部门可以放宽投资这准入门槛，逐步提高证券基金、投资银行、保险公司等非银行金融机构市场主体参与比例，增加投资者多样性。同时，出台多种扶持和优惠政策，鼓励中小型机构投资者如证券基金信托等机构参与信用衍生工具市场，激活信用衍生工具市场的交易功能，提高信用衍生工具定价的准确性和信用风险分散的有效性。第二，不断丰富与完善做市商制度。目前我国衍生品市场流动性不足，可以通过建立做市商制度，通过一些实力较强、信用等级高、市场经营丰富的机构作为交易商，采取双边报价的方式，增强市场流动性。

探索建立违约债券转让市场，增强市场流动性。参考银行不良贷款批量转让模式，采用违约债券集中处置的模式，建立一个违约债券转让市场，是一种较为高效的市场化处置方式，也是应对债券违约风险爆发的一种积极尝试。按照这种设想，首先成立专业处置违约债券的资产管理公司。旗下成立违约债券收购基金，解决资产管理公司收购债券的资金来源问题。其中，资产管理公司作为产业基金的普通管理人（GP），信托计划作为基金的有限合伙人（LP）。资产管理公司负责收购基金的管理，信托计划主要负责收购基金的出资。债券违约后，由专业的评估机构对违约债券残余价值进行评估。在评估基础上，资产管理公司旗下的违约债券收购基金以一定折扣，向债券持有人收购违约债券，实现债权债务关系的转移。收购完成后，由资产管理公司对发行人进行重组或清算等后续处置，提高违约债券处置效率，实现违约债券平稳兑付。

总结

东北特钢债务违约事件的发生不仅暴露出东北特钢集团自身的问题，同时也暴露出信用债市场整个债券发行中潜在的混乱情况，更进一步揭示了监管机构、评级机构、地方政府等多方面所存在的问题。但是，此次东北特钢债务违约的发生，恰恰打破了固有的国企债务隐性担保这一刻板印象，给监管评级机构、地方政府敲响了警钟，为金融市场上了生动的一课。刚性兑付的逐步打破有利于风险缓释，相关机构则可基于更为敏感的市场信号建立风险警示和应对系统，逐步完善我国信用债市场机制。

（课题组成员为：范云朋、武凌杰、吴水鲲、施英宏、何寿媛、王冠杰、李明达、王璐、韩冰、郭长春）

（作者单位：中国社会科学院研究生院）