法律制度对资本市场发展的影响：一个文献综述

潘飞虎

摘要：自從1998年第一篇有关法和金融的研究文献发表以来，20多年在法律对金融发展影响的研究上已取得丰硕的成果。本文就法律制度如何影响资本市场发展做了介绍和回顾，对相关的实证研究文献进行了分类梳理。

关键词：法律制度 资本市场 金融监管

对证券市场的发展来说，保护股东权利的法律制度是非常重要的。但在证券市场发展过程中，因为法律自身所具有的不完备性，使得侵权诉讼和合同诉讼这两种私人执法的手段既成本高昂又存在较多不可预知性，所以私人执法的激励很小，从而不足以阻止证券欺诈行为。而证券法引入公共执法，提供了一个替代私人执法的公共执法机构，可以有效降低证券市场的运行成本，从而促进证券市场的良性发展（Glaeser和Shleifer，2003）。另外，证券法为市场的各参与方提供了权责明确的标准化的合同，强制性地要求披露特定信息，并明确证券发行人和中介机构的责任标准等，从而可以减少私人诉讼的成本和不确定性，有效保护投资者的权利，有助于证券市场的发展（Bergman和Nicolaievsky，2007）。证券法中有关信息披露和内幕交易的责任等法律规定，在遏制欺诈行为、自我交易和其他机会主义行为中所发挥的作用特别值得注意，只有将法律制度和市场机制有机地结合起来才能建立起一个强大的证券市场（Black，2001）。

La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2006）利用49个国家的数据，实证检验证券法对证券市场发展的影响，尤其是证券法中的强制性信息披露，责任标准和公共执法。实证结果发现，证券市场的发展离不开证券法，仅仅依靠市场的力量，证券市场不会繁荣。相较于公共执法来说，强制性信息披露和投资者追偿时相关责任的标准化等更有助于促进证券市场的发展。

对债权人权利提供较好的法律保护有利于债券市场规模的扩大（Djankov、La Porta Lopez-de-Silanes和Shleifer，2008）。Musacchio（2008a、2008b）发现巴西债券市场的发展和债权人权利的提高紧密相关联。

Glaeser、Johnson和Shleifer（2001）对上个世纪90年代波兰和捷克共和国的金融市场发展过程进行比较研究。这两个国家在转型期中司法系统都不发达，但在波兰对证券市场采取了严格的监管措施，制定了高度保护投资者权益的法律规则，规定证券发行人和中介机构需要做出广泛的信息披露，并创建了一个独立和充满活力的监管机构来执行监管。这些措施激发了证券市场的蓬勃发展，并使大量企业得到外部融资。相反在捷克共和国，近乎自由放任的监管政策使得股票市场处于崩溃的边缘。

Pistor和Xu（2003）以法律内在的不完备性为基础，将其用来分析金融市场上金融监管职能的出现，并评估立法权和执法权在不同执法机构间的分配。法律是内在不完备的，这是因为立法者无法预见在未来可能出现的所有突发事件，所以在现实社会中他们无法制定出准确无误地说明所有潜在损害行为的法律。因此当法律是不完备时，完全依赖于威慑和被动式执法相结合的法律执行是一种次优选择。在法律高度不完备的情况下，为解决执法不力的问题，金融监管机构应运而生。监管机构和立法机构、法院的不同之处在于，它不仅享有剩余立法权，而且也是一个主动执法者。相对于立法机构修改法律来说，虽然其立法权限的范围是有限的，但它更加灵活。相对于被动执法的法院来说，监管机构可以主动执法，在损害发生之前开展调查，惩罚或禁止违法行为。当法律较为完备，或虽不完备当监管成本超过收益时，应该将执法权授予法院；但当法律是高度不完备，违法行为造成的损害（包括外部性在内）非常巨大时，让监管机构行使执法权是最优选择。在法律不完备的情况下，监管机构所拥有的主动执法的权力对金融市场的发展来说是至关重要地。

参考文献：

[1]Glaeser， Edward L.， and Andrei Shleifer. The Rise of the Regulatory State[J]. Journal of Economic Literature， 2003， 41（2）：401-425.

[2]Bergman， Nittai K.， and Daniel Nicolaievsky. Investor Protection and the Coasian View[J]. Journal of Financial Economics， 2007， 84（3）：738-771.

[3]Black， Bernard S. . The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets[J]. UCLA Law Review， 2001， 48（4）： 781-855.

[4]La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer. What Works in Securities Laws？[J]. Journal of Finance， 2006， 61（1）：1-32.

[5]Djankov， Simeon， Rafael La Porta， Florencio Lopezde-Silanes， and Andrei Shleifer. The Law and Economics of Self-dealing[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 88（3）： 430-465.

[6]Musacchio， Aldo. Can civil law countries get good institutions？ Lessons from the history of creditor rights and bond markets in Brazil[J]. Journal of Economic History， 2008a， 68（1）：80-108.

[7]Musacchio， Aldo. Laws versus contracts： Shareholder protections and ownership concentration in Brazil， 1890-1950[J]. Business History Review， 2008b， 82（3）：445-473.

[8]Glaeser， Edward L.， Simon Johnson， and Andrei Shleifer. Coase versus the Coasians[J]. The Quarterly Journal of Economics， 2001， 116（3）：853-899.

[9]Pistor， Katharina， and Chenggang Xu. Incomplete Law[J]. Journal of International Law and Politics， 2003， 35（4）：931-1013.