股权众筹的法律定位探究

杜瑞泽

(山东大学 法学院， 山东 济南 250100)

股权众筹的法律定位探究

杜瑞泽

(山东大学 法学院， 山东 济南 250100)

股权众筹虽然在我国发展迅速，但尚未获得明确的法律定位。首先，股权众筹是一种证券发行行为，这基本上已经得到公认，但尚需立法上的确认。其次，在实践中股权众筹被认定为非公开发行，这种做法使股权众筹难以获得真正的合法地位，也不符合其本质特征。将股权众筹明确定位为公开发行，并为其建立小额发行豁免制度是股权众筹制度健康发展的基本路径。为了保障股权众筹的安全性还需要明确股权众筹平台的法律地位，并建立严格的信息披露制度。

股权众筹； 法律定位； 公开发行

股权众筹平台利用互联网技术为中小型企业提供了极为便利的融资渠道，在互联网技术大发展的背景下具有广阔的发展前景，但股权众筹也触及了多条法律红线，处于法律的灰色地带。针对于此，证券业协会公布了《私募股权众筹管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，然而这一对股权众筹进行认可和规制的文件遭到了学界的各种质疑。目前，股权众筹的实践已经完全走在了立法的前面。本文以股权众筹的实践状况为基础，对股权众筹的法律定位进行探究，并对具体的法律规定提出修改意见，让股权众筹能够真正与我国的法律制度相契合，最终回到法律的光明地带。

一、股权众筹的证券属性

我国《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法。”因此，《证券法》并没有对证券进行定义，仅通过列举方式对证券进行了界定，而且界定的范围极为狭窄。虽然有“国务院依法认定的其他证券”这一开放性条款，但对“依法认定”的方式和程序没有进一步的规定，通过该条款成为法定的证券种类也面临着障碍。实际上，所谓的其他证券到目前为止只有权证一种，并且也已不复存在[1]。从这条法律来看，股权众筹并不在法律规定的证券范围之内，它没有明确和权威的法律定位。然而，证监会已经对股权众筹进行了各种调研和立法准备工作，在实际操作中逐渐将股权众筹纳入到证券发行的监管体系中来。为了从学理上论证股权众筹的证券属性，有学者借鉴了美国法中的“投资合同”(investment contract)这一概念。相较于我国证券法，美国1934年的《证券交易法》对证券的界定极为宽泛，除了对证券种类的大量列举外，还将投资合同用于概括未被列举的其他证券类型。美国联邦最高法院通过判例确立了成为投资合同的四个要件：(1)金钱投入；(2)共同事业；(3)期待回报；(4)收益主要来自于他人的努力。投资者将金钱投资于一个共同事业并主要依赖他人管理或努力并期待获取收益，此种交易的客体即被认定为投资性合同，也就被认定为证券，从而接受证券法调整[2]。股权众筹正是广大投资者通过互联网对中小型企业进行投资而获得股权并期望得到一定收益的投资方式，与投资合同的要件完全契合。因此，从理论上来说股权众筹属于证券的一种。

尽管从理论和实践上股权众筹的法律属性均被认定为证券，但是它的证券属性至今尚未得到立法上的确认。目前《证券法》的修订工作正在进行，很多学者呼吁扩大对证券的界定范围。对证券进行更为灵活、开放的界定实属必要。现代经济的繁荣和科技的发展不断催生着新的经济形式，资金和各种经济权利的流通速度不断加快，扩大证券所涵盖的范围正是顺应这种趋势的体现。另外，在没有明确的立法确认的情况下，股权众筹的形式特征与刑法对非法吸收公众存款的规定非常接近，面临触犯刑法的危险。通过立法方式明确股权众筹的证券属性，能够使其免于法律风险，也便于对其进行规制。

二、股权众筹的公开发行

(一)股权众筹私募的法律困境

我国对证券的公开发行设定了严格的核准程序。股权众筹作为一种大众投资方式显然无法满足公开发行的核准程序，因此，股权众筹在我国被认定为私募证券。在实践中，私募证券的发行必须避开证券法规定的各条红线：(1)不得向不特定对象发行证券。目前股权众筹平台均采取投资者实名注册制，只有符合一定条件的投资者经过网站注册成为本平台的投资者，才能看到本平台发布的众筹信息。因此，众筹的对象是经过平台认证的投资者，因而被看做是特定的。(2)向特定对象发行证券累计不得超过二百人。众筹平台采取“领投+跟投”模式，作为领投人的有一定经验和资金实力的投资者和作为跟投人的普通的投资者组成有限合伙企业，再以合伙企业的名义对股权众筹进行投资。众多的投资者被收纳于一个合伙企业之下，这样一般不会突破二百人的限制。而在立法准备方面，官方也是将股权众筹认定为非公开发行证券。《征求意见稿》第2条明确规定：本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。

然而细思之下，股权众筹似乎并不真正符合证券法对非公开发行设定的条件。首先，已经注册的用户群是否就可以被认定是特定对象？实际上对于特定对象的认定标准至今仍然非常模糊，没有明确统一的标准来辨别某一投资群体是否是特定对象。有一种较为宽泛的界定认为特定对象主要是指那些不需要证券法的特殊保护，能够自己保护自己的投资者。一般主要包括三类人：(1)与发行人有特殊关系，足以保护自己的人。(2)有丰富投资经验，足以保护自己的人。(3)有足够财产足以保护自己的人[3]。股权众筹中的众多投资者显然不在第一、二类之列，而从目前的实际操作来看，目前各平台对投资者的认证标准不一，很多平台仅仅要求投资者提供基本信息进行实名注册即可，即使有些平台对投资者的财产状况等设置了一定的门槛，但是仍然相对简便，难以达到“有足够财产足以保护自己”的标准。众筹平台将融资信息在网络上公开，虽然只有注册的投资者才能看到相关信息，但是目前大多数平台对投资者的认证缺乏严格的规范，很多网民随时可以通过注册成为新的投资者，因此，目前还未注册的公众也可以成为众筹项目的潜在投资者。另外，投资者在选择投资项目的过程中处于主动地位，各项目只是被置于平台之上供广大投资者进行了解和遴选。融资者并不能提前获知投资者的人数、身份等基本信息，在众筹过程中不是主动地发出要约，而是被动地等待投资者的加入。由上述分析看来，我国实践中的股权众筹所针对的并非是特定对象，而是非特定对象。

其次,即使按照官方认可的逻辑，股权众筹是针对特定对象的私募行为，那么它是否符合人数上的限制呢？从形式上看，由投资者组成合伙企业进行投资的方式确实能够使投资者的人数大为缩减，但同时也会带来一系列的问题。(1)以合伙企业的名义进行投资虽然在表面上没有突破200人的限制，但是仍然难以完全摆脱违法的嫌疑。建立合伙企业无非是为了实现大众投资而进行的法律规避，表面上是合伙企业在进行投资，实际上真正的投资人仍然是合伙企业背后的公众投资者。合伙企业的外表难以掩盖大众投资的实质，这种做法是否能够得到法律的认可仍然需要考量。(2)在以合伙企业名义入股的情况下，对投资人与合伙企业之间的委托代理关系如何规制？投资人的权利又如何行使？这些新的问题都需要进一步思考。这种方式让股权众筹的操作变的过于复杂，也为股权众筹带来了很大的障碍。(3)在创设合伙企业时，众筹平台一般会采用“领投+跟投”的模式，也就是让具备一定经验和风险承担能力的投资者作为“领投人”带领普通投资者进行投资，领投人根据协议获得跟投人的利益分成和筹资人的奖励。这种方式使得领投人将自己较为丰富的经验和普通人难以获知的信息应用于众筹活动中，有助于投资人理性投资。但是这背后的风险也是巨大的，一旦领投人与筹资人产生不正当联系，在领投的过程中失去其独立地位，将对跟投的投资人的利益造成损失，也会严重破坏股权众筹的信用基础。

再次，《证券法》第10条还规定：非公开发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。即便我们对股权众筹是否违背以上两种限制不做深究，并把它看作非公开发行，那么它又是否符合这条法律规定呢？我们很难将融资者通过网络平台发布信息的行为与广告、公开劝诱等区别开来。股权众筹作为一种网络融资的融资模式，在发布信息的时候注定将会存在广告、劝诱等因素。

因此，股权众筹的私募实际上面临着诸多法律冲突，很难符合法律上对私募发行的限制性规定。股权众筹需要对其运作模式进行严格的管控或采取特殊方式才能规避《证券法》的限制，而这种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的[4]。这将会为股权众筹带来很大的法律风险，使其难以获得真正合法的法律地位。虽然目前官方实际上承认了股权众筹私募的合法地位，但这更多地是基于政策上的考量而非法律上的分析。

(二)股权众筹的公开性

股权众筹应该是一种公开发行证券的行为，将其认定为公开发行更符合其本质特征，也更有利于其价值的发挥。股权众筹得以产生的深层次原因除了互联网技术的发展和普及外，还因为数量庞大的初创企业无法通过传统方式筹集足够的资金，而广大的普通民众又缺少投资途径。股权众筹将双方的需求结合起来，利用互联网技术形成了大众化的聚沙成塔式的筹资方式。它作为一种创新型的融资模式，其价值在于能够推动惠普金融发展，扶持小微创新企业发展，提高国家竞争力，激发全民创新企业，形成创新企业传统[5]。而这些价值的实现以股权众筹的公众性为起点。股权众筹的要义就是积少成多，它需要以较低的门槛和大众的广泛参与来发挥其功能。将股权众筹定位为非公开发行，并以《证券法》对非公开发行的限定条件对其进行限制，无异于南辕北辙，与股权众筹的本质特征相违背。只有将其定位为公开发行，免除非公开发行的种种限制，才能还原它的本来面目，发挥其原有价值。

综上，将股权众筹认定为私募证券，既难以符合法律的规定，又违背了股权众筹的本质特征，使其难以发挥其价值。对于股权众筹的法律构建，首先应该将其认定为公开发行，只有在此基础之上，股权众筹才有可能获得真正的合法地位。

三、股权众筹公开发行的实现路径

(一)小额发行豁免制度的建立

虽然股权众筹应该回归到公开发行的轨道上来，但是如果严格按照证券法的规定对股权众筹项目进行公开发行的核准恐怕也是不现实的。相较于股权众筹的小额、快捷的特点，公开发行的核准程序成本过高，耗时耗力，将会使股权众筹的优势消耗殆尽。因此，为了既能发挥股权众筹的优势，又能维护现有法律体系的稳定性，国外一些法律设置了小额发行豁免制度。小额发行豁免制度就是在发行金额不大的情况下，公开发行的成本可能超过收益，因此免于发行核准程序[6]47。例如美国的JOBS法案规定对符合下列条件的股权众筹免于监管：由在SEC注册的经纪人或集资门户充当中介；发行人每年通过网络平台募集的资金不超过100万美元；前12个月内收入不足10万美元的投资者所投资金不得超过2000美元或该投资者年收入的5%；前12个月内收入超过10万美元的投资者可以最多将其收入的10%投资于股权众筹，但投资额不得超过10万美元。小额发行豁免制度准许小额投资免于公开发行核准程序，大大降低了融资成本，有利于股权众筹吸引更多中小投资者的投资，最终实现积少成多。这一制度值得借鉴，也是股权众筹模式得以真正合法化的必然路径。

(二)信息披露制度

股权众筹既然免于发行核准程序，那么必须有相应的制度补充来保障股权众筹的安全性，建立和完善信息披露制度就是实现这一目的的关键。股权众筹的投资者多为缺乏经验和专业知识的普通大众，对项目的判断能力较低，因此更需要融资方提供更为详实的相关材料。股权众筹信息披露最核心的任务是让投资者清楚众筹项目的基本情况和投资价值，这是投资者作出正确投资决策的前提。因此应要求筹资者在众筹门户发布股权众筹项目时披露项目的基本情况、筹资用途和资金使用计划等信息，并及时地披露经营状况，以有利于投资者掌握相关信息[7]。

股权众筹的信息披露应该具备以下几个要点：(1)强制性。强制性是所有信息披露制度的特点。但是，在目前的股权众筹实践中缺乏对信息披露的强制性规定。对于众筹平台和融资方进行信息披露的内容、时间和方式，都要有强制性的要求，信息发布者对于信息的真实性负责。如果信息不符合规定，给投资者造成了损失，众筹平台和融资方应该承担相应的责任。(2)及时性。由于股权众筹相比于一般的融资方式具有投资周期长流动性弱等特点，对于投资者来说风险性更大。而且投资者对众筹的初创企业的监督方式比较单一，因此可以要求融资者提高公布信息的频率，例如每月一次。(3)差异性。在平台上进行信息公布固然能保护投资者的知情权，但是对融资者来说也是一种成本消耗。如果对信息披露要求过高，会对融资者造成很大的成本压力，同时也有可能带来商业秘密泄露等商业风险。因此，我们可以借鉴美国JOBS法案，根据融资额的不同建立不同等级的信息披露标准，以实现投资人保护和资本形成的平衡。(4)交互性。众筹平台可以开放论坛板块供投资人进行开放性的交流，投资人在这样的交流过程中可以获知投资项目的更为丰富的信息，在投资之前多听听大家的讨论意见，也有助于克服普通投资人的非理性倾向。

(三)股权众筹平台的法律地位

在股权众筹模式下，众筹平台将融资者与投资者结合起来，在促成融资项目的过程中发挥着必不可少的作用。美国JOBS法案规定股权众筹豁免的一个必备条件就是集资交易必须通过众筹网站进行。尤其是在确认股权众筹是公开发行并对其施行小额发行豁免的前提下，股权众筹平台必须在保证交易安全方面承担更多的职责。股权众筹平台首先需要更为明确的法律定位，以为进一步规范其权利、义务和责任提供基础。股权众筹平台并非仅仅是一个居间人的角色，仅仅将其定义为居间人难以揭示股权众筹平台的完整属性，居间合同也难以澄清交易所涉三方主体之间的完整法律关系[8]。股权众筹平台确实为双方提供了订立合同的媒介服务，但除此之外，它也深深地介入到投资项目之中。首先，股权众筹平台参与收益分配，在投资收益中收取一定的比例。其次，对于投资者，股权众筹平台需要对其进行认证，并对其进行简单的投资方面的培训。对于融资者，众筹平台需要对其融资材料进行审核，如果审核出现错误对投资人造成损失，众筹平台还应该承担一定的责任。再次，股权众筹平台在整个融资过程中发挥组织引导作用，推动整个过程的进行。因此，股权众筹中的众筹平台其实是一个综合性角色，承担着多项职能。股权众筹也不同于传统的证券交易模式，现有的关于证券经纪商、交易商和保荐商以及证券交易所等证券经营机构的法律规定也无法直接适用于股权众筹平台之上，因此，在现有的法律体系中，对股权众筹平台的法律定位没有既有模式可循。我国可以参考国外的立法例，将股权众筹平台当成是一种专门从事“股权众筹服务”的组织来看待[9]。

[1] 朱玲.股权众筹在中国的合法化研究[J].吉林金融研究，2016(6)：13-20.

[2] 万国华，王才伟.论我国股权众筹的证券法属性[J].理论月刊，2016(1)：81-86.

[3] 彭冰.股权众筹的法律构建[J].财经法学，2015(3)：5-14.

[4] 彭冰.非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释[J].法学家，2011(6)：38-53.

[5] 邱勋，陈月波.股权众筹——融资模式——价值与风险监管[J].互联网金融，2014(9)：58-62.

[6] 彭冰.证券法学[M].北京:高等教育出版社，2007.

[7] 袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J].证券市场导报，2014(12)：4-11.

[8] 郑若瀚.中国股权众筹法律制度问题研究[J].南方金融，2015(1)：74-79.

[9] 范云慧.股权众筹平台的监管比较[J].法学，2015(4)：84-91.

编辑：刘小明

2016-12-11

杜瑞泽(1992—)，男，山东大学法学院硕士研究生。研究方向：宪法与行政法。