IPO竞争视角下我国双层股权结构的探究

向梦颖

IPO竞争视角下我国双层股权结构的探究

向梦颖

（中南大学法学院，湖南长沙410006）

鉴于现如今的时代背景已转变，以及世界范围内的IPO竞争呈现愈演愈烈之势，双层股权结构在我国予以适用存在一定的必要性，但同时该制度在中小股东利益保护以及内部腐败等方面存在缺陷，基于此，为了确保双层股权结构在我国能被稳步推进，关键得提出限制措施减少双层股权结构所带来的风险，明确双层股权结构的适用范围和适用对象，平衡创始人股东与公众投资者之间的利益，并做好相关配套制度的完善工作。

双层股权结构；中小股东；公众投资者

一、问题的提出

双层股权结构的实质是同股不同权，是对一股一权的直接威胁，实行双层股权结构的国家通常在公司发行股权时，将股份所代表的表决权区别对待，即向公开不特定的群体发行的股票为普通股（A类股），其每股仅有一票表决权，甚至没有表决权，以防公众对公司的决策产生冲击；而向管理层（创始人）发行的则是代表更多表决权的超级表决权股（B类股），其每股有数十票表决权甚至更多，一般不上市流通，而是在管理层内部进行发行，进而保证管理层取得、维持对公司的有效控制。

双层股权结构在国外盛行已久，曾一度受到Google、Facebook等国外著名互联网企业的青睐，但百度、京东、阿里巴巴、新浪微博、58同城等作为国内互联网界的翘楚，在很大程度上由于国内法律对双层股权的限制，纷纷奔赴国外上市，这对我国资本市场而言损失的不仅是机会，更是大把的资源与财富。鉴于全球市场下的IPO竞争呈现愈发激烈之势，我们再次回归该话题，重新审视其中利弊，2016年底，新加坡交易所对双层股权结构的态度由强硬变得温和，并宣布接受不同类别的股票在其交易所上市，无独有偶，曾经强烈反对阿里巴巴股权在港交所上市的香港证监会，其行政总裁欧达礼也开始转变口风，香港股市接受某种形式的不同投票权构架并非不可能。2017年1月份，李小加（香港交易所行政总裁）透露，未来一段时间拟议设立的香港第三板市场考虑接受双层股权结构的几率仍然存在。除此之外，在今年的证券法修改中，AB股权结构被人大代表所提倡，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在接受采访时表示，可学习国外AB股制度保护创始人控制权，由此可见，阿里巴巴当年因为双层股权结构被港交所拒绝并不是对双层股权宣判死刑，这场争论并未终结，随着政策上的松动迹象以及部分企业内在需要的迫切性，双层股权结构在我国予以适用是大势所趋。

二、双层制股权结构在我国予以适用的必要性分析

（一）双层股权结构的积极功能

1.抵制敌意收购

并购具有多样的分类标准，按被并购方的态度是否友善，可以将并购分为友善并购和敌意并购，其中友善并购是指并购条件的确定由并购方与被并购方通过友好协商的方式予以确定，且产权转让必须在双方经过沟通达成一致意见后才能完成。敌意收购则指并购时不考虑被并购方的感受与意见，往往表现为并购方对被并购方的强行收购[1]。

总体而言，敌意收购多发生于公司业绩不佳以及股权分散时，在双层股权结构下，由于创始人股东的股权相对集中，可以使得股权分散的局面得到一定的改善，并且股东一旦拥有了超级投票权便在决策时取得了相对的优势，这种优势意味着着其谈判能力得到提升，能够为股东带来更高的收购溢价，并减少企业被收购的概率。具体来说，当公司上市后，公司创始人可以凭借超级表决权保持对上市公司的有效控制，进而有效抵御敌意收购行为，因为当公司创始人持有B类股的份额越大，敌意收购方就越难达到控制被收购方的目的。另外，Facebook案中还有B类股在上市之后出售的则自动转为A类股的规定[2]，这意味着敌意收购方不可能通过收购B类股以获取多数表决权，基于此，出售交易行为阻却了特权，所以，任何试图购买流通在外的B股以获取多数表决权的方式都将不可行，这无疑是敌意收购之路上的巨大壁垒[3]。

综上所述，收购兼并对于企业来说有扩大生产经营规模，提高企业管理水平的积极作用，但是如果收购方忽视对方的企业文化，收购达成之后不能够有效的整合资源，不与被收购方形成良性互动，这种恶意收购会使得收购方与被收购方两败俱伤，因此，为避免恶意收购的发生，可以探寻双层股权结构在保护企业创始人、优秀团队控制权方面所发挥的作用，让企业按照长期经营方针去经营，而非着眼于短期股价波动。

2.获取融资的同时维持控制权

公司在发展的过程中需要不断融资才能茁壮成长，但反复融资有可能导致创始人的股权被稀释，为了满足公司创始人在保持控制权同时融得资金的需求，双层股权结构应运而生，在该种股权结构下，创始人凭借自己对公司的绝对控制权，能够及时根据自己的想法对企业的政策或战略做出调整，并维持自己的经营理念与模式不变，这并非完全从经济利益方面考虑，而是在经济利益之外对公司控制权的争夺。要知道，控制权对创始人来说是及其重要的，它关乎着公司理念、战略甚至生死存亡，比如当年苹果公司创始人乔布斯在融资过程中因失去对公司的实际控制权，最后出于无奈辞去了董事职务，而谷歌以及facebook的创始人通过设置典型的多重表决权结构掌控了对公司的控制权，从而有效地避免了公司融资道路上股权被稀释的风险。

3.关注公司的长期利益

公司股权过于分散，会使得公司面临更大的被收购威胁，公司管理层为了规避这种风险不得不对短期利益和当前股价倾注更多的关注，但此时长期利益规划以及公司战略布局则失去了生存的土壤。另外，当个人投资者占股东人数的比例较大时，这些零散的投资者由于专业知识或者时间、成本的限制，不会积极参加重大决策的讨论，但当机构投资者占股东的比例变大时（尤其在如今的美国），他们为了自己短期的利益，有可能通过表决权向创始人及管理层施压，管理层迫于压力不得不制定出利于机构投资者的经济目标，但从长远角度看这种决策不利于公司的成长[4]。双层制股权结构不至于让管理者在短期利益和机构投资者面前变得束手无策，因为他掌控着公司的控制权，可以按照自己的想法与创意来打造公司，将公司的经营战略聚焦在长期利益上，从而实现企业价值最大化。

（二）对双层股权结构缺陷之反驳

1.代理成本方面

主张双层股权结构增加代理成本的一方认为：为了吸引更多的投资者，公司发行具有不同数量投票权的普通股股票时，会规定无投票权的普通股或一般意义上的普通股在分红或剩余财产分配上享有一定的优先权，从而造成投票权与分红权（剩余索取权）之间的背离[5]，这种背离会产生一系列成本问题，进而必然带来低效率。并且，相关理论认为，“股东在公司中的剩余索取权与股东表决权密切联系，两者的比例必须相一致，多重表决权会给公司治理带来不必要的代理成本”[6]。

但任何事物都具有两面性，双层股权结构也不例外，我们在讨论双层股权的代理成本时，应当考虑该制度在代理成本方面所呈现出的高效率与低效率，并在全面权衡之后做出取舍[7]。双层股权结构（内部股东控制）的高效率体现在以下几个方面，首先，家族企业和公司创始人在公司成长过程中倾注了比外部股东更多的汗水与精力，他们较之于外部股东更珍惜控制权，而控制权被珍惜它的人掌控时未必会造成低效率。其次，若公司采用单层股权结构，公司管理层面临的被替换的风险就越大，此时，管理层自然越不愿意投入精力专注于公司的建设。最后，在股权分散的公司里，即使奉行的是“同股同权”，但股东想要进行联合行为是非常困难的，双层股权则使公司在面临恶意收购时更容易采取联合行动。

2.内部监督方面

当公司采取单层股权结构时，在内部监督方面，股东可以行使其拥有的表决权对董事会形成良好的内部监督，但当公司采取双层股权结构时，少数创始股东或者大股东对董事会进行操纵，在利益的趋势下迫使董事会作出符合自身利益但有损公司利益的决策，基于此，相关学者反对双层股权结构的适用。

但反驳该观点的学者指出，外部股东如果能够通过行使表决权对内部股东进行监督固然是值得欣慰的，但是在我国的投资实务中，由于股权相对分散，大部分外部股东要么对表决权没有确切的概念，要么囿于专业知识和精力，跟随着管理层进行表决或者买进、卖出股票，他们更倾向于关注分红和利润，对表决权则缺乏真正的关心。

3.外部监督方面

在并购市场上遵循的一贯原则为：公司经营表现欠佳，估价就会相应降低，此时公司被并购方并购的可能性就会变大，公司的管理层为了避免收购的发生，会尽最大的勤勉义务防止公司股价的下跌，这种外部监督方式会对管理层形成约束作用。但是公司若采取了双层股权结构，即使股价出现下跌，并不见得有利于并购方，相反，由于内部控制人紧紧把握着公司的控制权，并购达成的难度加大，这致使并购方对公司的关注度下降，相应的并购威胁所延伸出来的激励机制对管理层不予适用，进而损害到公众投资者的利益，双层股权也因此受到批判。支持双层股权结构的学者认为，首先，并购威胁并不一定会促使高效的产生，反而在某种程度上会分散管理层的注意力，导致他们在心理上瞻前顾后，不能将自己的水平全面彰显出来。再次，双层股权结构会使得管理层对公司更加忠诚，这种忠诚是由内而外的，是出于掌握控制权而产生的责任感与使命感。

（三）法律制度上的可行性

公司法第126条规定:“股份的发行，实行公平、公正原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”公司法第103条规定:“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决”，据此可知，我国在股份公司中坚持的是一股一权原则，这明显与双重股权结构的同股不同权相背离。

但纵使我国没有双层股权的法定概念，由于有限责任公司人数较少，资本具有封闭性，公司法在第42条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”，这表明有限责任公司可以在章程中按照自己的意愿构建不同于资本多数决的表决机制，另外，《公司法》第131条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这说明我国并未对双层股权结构采取极端的态度，国务院仍然是规定双层股权结构中的超级股的合法主体，该制度在我国存在适用空间。

三、我国实现双层股权结构的困境

（一）股权高度集中滋生腐败

我国股权结构较为单一，股权多集中在大股东手中，一般而言股份数额与控制权成正比关系，大股东凭借其占多数的股份可以取得对公司的有效控制，而双层股权结构的出台可以维持大股东对公司的控制权，此时，大股东很有可能会因为自身不存在失去控制权的风险而怠于行使权利，或者做决策时忽视大多数股东的财产风险，造成与股东之间利益分化，又或者由于外部投资者不能够对掌握控制权的大股东进行有效的监督，从而做出违背公司利益的行为。

（二）中小股东利益保护问题凸显

由于上市公司中大股东持股比例大，其通常凭借当然优势控制董事会，而董事会的利益并不全然等同于公司以及中小股东的利益，加上双层股权结构对董事会控制权的庇护，且在私利以及其他诱惑面前缺少有效的监督制衡机制约束董事会，管理层可能会作出损害中小股东利益的决策。不得不说，双层股权结构让中小股东利益保护问题变得更加凸显，即使有监督制衡管理层的机制—“用脚投票”缓解该局面，但股东们未必能够有效挑选心仪的股票从而“用脚投票”[8]。

（三）导致信息披露不完备

完备的信息披露制度，使得公众投资者能够对企业的生产经营状况、营利空间、以及行业地位等信息有一个清晰的认识，从而在此基础上做出相对利于自己的投资决策，以实现市场经济优胜劣汰规则下的公平。而在双重股权结构中，公司创始人及管理者可以利用其对公司的控制权，相对容易地获取有关公司的一些内部信息，他们对信息披露制度的依赖程度相对于公众投资者会更低，另一方面，创始人可能出于公司或者自身利益考虑，会迟延或者不披露一些对公司股票价格产生重大影响的内部消息，在此情形下中小投资者的知情权被剥削，其会因为这些残缺的信息作出错误的判断，浪费投资成本的同时扰乱正常的投资秩序[9]。

四、完善双层制股权结构的思考

双层股权结构自诞生以来就褒贬不一，可是在新的时代背景下，双层股权结构顺应企业和创业者的内心需求，助其实现真正商业目标，在我国存在适用的必要性，但同时我们也不能忽视该制度在中小股东利益保护和内部腐败等方面显现出来的缺陷，在资本市场全球化已不可逆转的今天，应当采取客观公正地态度对待双层股权结构，否则监管者、投资者及市场必将为此付出巨大的代价。因此，为了规避或者减少该制度在我国予以适用的阻碍，关键在于提出一些限制措施以减少风险，平衡大股东与公众投资者之间的利益，对双层股权结构作出正面的回答，确定其在法律上的地位以及适用范围；其次，明确双层股权结构的适用对象；最后，需要完善相关的配套监管制度。

（一）确定双层股权结构的地位和适用范围

由于法律对双层股权结构不置可否的模糊态度，导致我国资本市场错失良机，所以应当在正视问题的基础上摆正观点：鉴于当前我国证券市场的不成熟，监管缺乏力度，信息披露不完善等多方面的原因，以及创新型科技企业创始人维持控制权的迫切需要，我国短期内不适宜全面放开双重股权结构证券市场的建立，但可以进行试点投放，在有限的范围内试行。而一旦开始试点投放，就需要完善有关双层股权结构的法律，改变公司法条款中模糊不定的说辞，确定双层股权结构在法律上的地位，并发挥法律法规约束大股东以及创始股东行为，以及保护中小股东利益的作用。

（二）明确双层股权结构的适用对象

截止到2015年，美国采用双层股权结构的新上市公司中，超过一半是科技企业，据此，国内相关人士推测双层股权结构只适合“轻资产类的科技公司”，后来，一些研究美国双层股权的报告相继出台，其中显示适用该制度的公司通常历史较久，有一定的影响力，经营范围多集中于传媒、商业服务、印刷出版、零售，同时也包括“重资产”之类的机械行业，因此关于双层股权适用对象的研究暂无定论，但我国与发达国家相比诸多方面存在差异，建议农业、食品等事关国计民生的行业作为双层股权结构的适用对象，因为我国农业天生弱势，产业链上又关联众多农户和中小企业，并且农业是我国的基础产业，关系国家的长治久安和人民基本生活。

（三）完善相关配套制度

在制度完善方面，首先需要做好预防措施，对公司上市之前的各方面信息予以强制披露，保证公众的知情权，做好事前保护；再次，对创始人以及管理层的行为予以约束，防止其权利滥用，这是事中保护的表现；最后，对救济措施予以规定，当中小股东利益受损后，对其予以事后的保护。

1.完善信息披露制度

在双层股权结构下，由于管理层掌控着控制权而将公众投资者几乎完全排除在公司决策之外权，他们可能为了私利而对一些重要信息予以保留，而这些信息对投资者作出决策起着至关重要的作用，因此，为了公众利益，信息披露制度的完善必须提上议程。首先，监管部门应要求申请上市的企业在招股说明书中详尽披露和说明采纳此制度的必要性，而这种必要性必须有客观的依据，经得起中介机构的评判与审核。其次，确定信息披露的内容与范围，比如在招股说明书中除了对业务风险、公司治理风险、战略风险、以及发行风险等各种风险进行披露，还应对一些前瞻性可能对预测起到重要影响的数据和编报的原则、规则等程序性事项进行披露，并且这种披露不能只流于形式，最后，进一步加大信息披露违规的处罚力度。

2.独立董事制度

对双层制股权结构予以适用的一大目标便是获取控制权，但是当管理层获取控制权后，若不对控制权予以规范或者是限缩，就会滋生腐败，所以，应当寻求一种对管理层施加一定控制与制衡的制度[10]。

我国关于独立董事的规定来自于美国，但一方面有关独立董事制度的规定过于粗略，另一方面，在独立董事选任的具体标准，独立董事的责任及激励政策方面存在空白，导致当前实施的独立董事制度在人员结构上存在不合理，独立董事经常被大股东控制，难以维持其独立的分量，且当前独立董事履行忠实勤勉义务的情况堪忧，因此，为了双层股权结构在中国更好的被适用，需要对独立董事制度予以进一步规划，首先，完善独立董事的选任机制。证监会的《指导意见》中规定独立董事的候选人由持股比例1%以上的股东推荐，可是从某种程度上来说，1%以上的股东就无限接近甚至是等于大股东，这种简单的规定容易变成大股东损害中小股东利益的说辞，因此可以规定由具备专业知识的猎头公司对独立董事予以推荐，中小股东对独立董事予以提名，以及选举独立董事时大股东应当予以回避的制度。其次，明确独立董事的任职条件。独立董事在公司的发展过程中起着举足轻重的作用，所以他应该具有扎实的专业性知识和丰富的经验，对本行业的整体概况有一定的把控，另外，独立董事还需要具备良好的品德，因为独立董事对公司需要负忠实勤勉的义务，而忠实勤勉的内涵以及外延都具备不确定性，只有一个严格要求自己并且品德高尚的高管才会对公司兢兢业业，处处为公司着想。

3.证券集团诉讼制度

美国在中小股东利益保护以及监督、约束管理层方面存在的重要制度为证券集团诉讼制度[11]，即具有相同利益诉求的一部分股东就同一法律问题或事实问题向公司及其高级管理人员、董事、监事等提起直接的诉讼，该制度具有集体起诉、威慑性强、影响力广泛、防止权力滥用、节约诉讼成本等优势。而我国为了保护股东利益在《民事诉讼法》中规定了代表人诉讼制度，该制度与美国的证券集团诉讼制度在举证责任、适用范围、以及对违法者惩罚的严重程度方面存在不同[12]，且我国的代表人诉讼制度由于存在中小投资者单独起诉的成本过高，并且浪费司法资源等问题，其对股东利益保护力度有限，鉴于此，在我国引入集体诉讼制度将有利于双层股权结构中公众投资者的权益保护。但值得注意的是，美国之所以是世界上诉讼最为活跃的国度，这得益于美国自身拥有的诉讼文化，所以，证券集团诉讼制度要想在我国移植成功，在实践中仍然存在诸多障碍，但是这并不影响理论上对其予以探究。

结语

自双层股权结构在美国兴起以来，时至今日已有百年的历史，并且其在大多数国家都得到不同程度的认可。而我国在经历阿里巴巴的上市风波之后，国内的企业和企业家也表达了对这一非常规股权结构的强烈需求，同时，新加坡交易所态度的转变以及我国证券法修改中AB股字眼的出现，说明我国资本制度已显现出管制放松和市场化演进趋势，证券监管部门主动回应市场需求的时机已经成熟。为此，在践行双层股权之前，适当厘定法律的边界，正视该制度可能导致的各种利益冲突、管理层内部腐败、以及中小股东利益得不到保护等问题，以便充分发挥双层股权结构的优势，提升我国证券市场的竞争力。

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Research on Dual Class Structure from the Perspective of Competitive IPO in China

XIANG Meng-ying
（School of Law，Central South University，Changsha，Hunan 410006）

In view of the change of times，as well as the competition for IPO in worldwide is very fierce，It is necessary to apply the dual class structure in our country，But at the same time，the system has defects in the protection of minority shareholders'interests and internal corruption，so，in order to ensure the dual class structure in china，The key is to propose measures to reduce the risk of dual class structure，define the scope and object of the dual ownership structure，Balance the interests of founders and public investors，and do a good job in the relevant supporting system.

the dual class structure；minority shareholders'interests；public investors

F810.5

A

1671－9743（2017）02－0075－04

2017-01-26

向梦颖，1992年生，女，湖南湘西人，硕士研究生，研究方向：民商法学研究。