“一壳两用”实现两家企业“上市梦”

田昕

【摘要】2015年6月，美年大健康通过借壳重组江苏三友完成上市，顺带达成对主要竞争对手——慈铭体检的收购，一次借壳实现了美年大健康与慈铭体检两家的“上市梦”。借壳的同时迅速完成行业内部整合，这一交易的结构设计巧妙，是A股市场上一次并购整合加上市的经典范例。

【关键词】借壳上市 行业整合

一、公司及背景介绍

（一）江苏三友

公司主营业务为服装OEM和ODM出口业务，近三年业务拓展缓慢，主营业务收入无法进一步提高，公司净利润出现波动。

（二）美年大健康

美年大健康是一家以健康体检业务为核心业务的专业连锁医疗服务集团。2012年至2014年营业收入、净利润年均复合增长率分别达50.67%和34.77%，是国内盈利能力最强、增长最快的专业体检机构之一。

（三）慈铭体检

慈铭体检和美年大健康、爱康国宾同为国内知名的三大健康体检公司。慈铭体检从2010年开始筹备创业板上市，先后遭到政策限制、IPO暂停等障碍，同时公司面临利润减速、成长衰退的困局，2013年前三季度营收同比下降34.95%，2014年一季度则延续季节性亏损。因此在IPO受阻后，慈铭体检选择放弃IPO，出售给美年大健康，确立与美年大健康的战略关系。

二、借壳上市流程

2014年11月20日，慈铭体检的全体股东、慈铭体检、美年大健康签订《股份转让协议》：（1）慈铭体检全体股东拟向美年大健康或美年大健康指定的第三方转让其持有的慈铭体检100%的股份；（2）慈铭体检100%股份作价36亿元；（3）本次交易分为两次完成：第一次转让慈铭体检总股本的27.78%，交易对价为10亿元，全部以现金支付；第二次转让慈铭体检总股本的72.22%，交易对价为26亿元，美年大健康以现金、股份或现金加股份的方式支付。

2015年2月11日，美年大健康通過与天亿资管、大中咨询、京瑞投资等签订增资协议，获得收购资金10.3亿元。当日，美年大健康与深圳前海瑞联二号投资中心（下文简称“前海二号”）签订股份转让协议，以10.3亿元价格购入慈铭体检的27.78%股份。

2015年11月20日，美年大健康、天亿资管与慈铭体检的16名股东签署补充协议：由天亿资管受让慈铭股东所出售的合计68.40%的股份，约定上述股份转让后，慈铭体检的剩余股东仍持有慈铭体检4，585，789股。若2016年12月31日前，未能收购慈铭剩余的3.82%股份，则天亿资管应于2017年1月31日前以货币资金方式支付人民币137，573，670元购买价款，并按照同期银行贷款利率向上述剩余股东额外支付自该补充协议签订日至上述货币对价全部支付之日期间的利息。

江苏三友于2015年3月25日晚发布了重组方案，公司拟通过资产置换、发行股份收购资产的方式将美年大健康100%的股份注入上市公司，实现美年大健康借壳上市。本次交易完成后，公司控股股东变更为上海天亿投资（集团）有限公司，实际控制人变更为美年大健康的董事长及创始人俞熔，俞熔及其一致行动人将合计拥有江苏三友已发行股份的46.77%。

三、“一壳两用”交易设计的巧妙之处

（一）巧借金融资本实现产业整合

本次交易的股权/资产流动主要为：（1）前海二号收购慈铭体检股东所持慈铭体检27.78%的股权；（2）美年大健康收购前海二号所持慈铭体检27.78%的股权；（3）江苏三友获得美年大健康100%股权，美年大健康股东取得江苏三友7.31亿股。资金流为：（1）前海二号向慈铭体检股东支付收购股权款10亿元；（2）美年大健康股东增资10.3亿元；（3）美年大健康向前海二号支付股权款10.3亿元。

截至2013年年末，美年大健康自有资金3.2亿元，与慈铭体检股东转让目标股份对应的全部出售价格36亿元相距较远。在自有资金相对短缺时，美年大健康为抓住这次机会，向第三方金融资本寻求帮助以实现产业整合，由前海二号先斥资10亿元价格收购慈铭体检27.78%的股权，待美年大健康获得来增资款10.3亿元后，再向前海二号现金收购慈铭体检27.78%的股权。

短短两个多月中三次10亿元的交易实现了三个目的：（1）前海二号作为美年大健康指定的第三方，扮演了过桥股东的角色，替资金不足的美年大健康完成了快速入股慈铭体检的目标；（2）胡波作为慈铭体检的实际控制人，也入股了美年大健康，进一步锁定了交易双方之间的关系；（3）天亿资管等金融资本通过注资美年大健康的方式参与到行业整合的资本运作过程中。

在美年大健康和爱康国宾都在争取收购慈铭时，能迅速拿出10亿元的现金锁定股权交易是美年大健康完成产业整合的关键之一。正是美年大健康采用过桥融资的交易设计，才完成了一整套借壳与产业并购同步进行的交易，金融资本的力量不可忽视。

（二）“拖油瓶式”并购上市降低“一壳两用”难度

在2014年12月至2015年1月美年大健康与慈铭体检结盟之时，美年大健康已在运作借壳上市。由于慈铭体检与美年大健康的业务体量相当，若在美年大健康借壳上市之时已一步到位地完成对慈铭体检的并购，将构成企业合并问题，对于双方而言，资本运作受到的约束更多，资金成本高，条件更加苛刻，也增加了借壳上市方案的复杂程度，一定程度将会延缓美年大健康的上市进程。

最终的并购方案，从实质来看为“拖油瓶式”的并购，是权衡各方利益和资本运作实际进程后的巧妙安排。美年大健康先对慈铭体检进行参股式收购并自身先上市，同时保留后续对慈铭体检70%多股权的并购期权，这样的设计既锁定了双方的战略合作，最终又将达到“一壳两用”的最终效果，同时也不影响美年大健康自身的上市进程。此次“拖油瓶式”的并购上市很好地体现了交易设计的殊途同归精神，经济高效地达成了“一壳两用”最终目标，是“并购整合+上市”中值得借鉴的手法。

因此，回顾美年大健康借壳江苏三友、完成行业整合的案例，可以发现金融资本在其中充当了不可忽视的作用。美年大健康审时度势，在金融资本的帮助下，借壳与产业并购同步进行，一次借壳实现两家体检公司上市，在进入资本市场的同时也奠定了未来行业竞争的格局。同时，这一次借壳上市的案例，更是体现了中国资本市场上交易结构的不断创新，交易设计的精妙之处是值得我们学习的。

参考文献

[1]江苏三友集团股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）[EB].WIND数据库，2015-03-26.

[2]投行小兵.美年大健康借壳江苏三友案例浅谈[EB].http：// blog.sina.com.cn/s/blog_4ae7d4ff0102whk1.html，2015-05-17.