大股东增减持行为对我国上市公司股票价格的影响分析

赵红岩+仲达飞

【摘要】与历史悠久的西方资本市场不同，我国股市相对年轻，有着大量不同层次的市场参与者，各类型市场参与者的持股行为从多个维度左右着上市公司股价的走势。对于我国上市公司而言，股票价格的稳定对营造良好的融资环境有着重要意义。股权分置改革后，A股进入全流通时代，上市公司大股东增减持行为愈加频繁。作为内部人的大股东持股份额较多，掌握着大量的企业内部信息，本文就大股东增减持行为对上市公司股票价格的影响机理进行了分析，并就有关各方如何应对给出了相应建议。

【关键词】上市公司 大股东 增减持 股票价格

对于我国上市公司而言，大股東对企业的经营状况更为了解，能提前知悉影响上市公司股票价格的内部消息。大股东的增减持行为往往对上市公司股价的短期波动造成重大影响。

一、大股东增减持行为对我国上市公司股票价格影响的机理分析

（一）基于资本市场供求理论的分析

一般商品价格围绕其价值波动，而资本市场中投资标的的价格则明显受到当期供求状态干扰，有时会与其价值产生较大幅度偏差。我国资本市场发展不成熟，上市公司股票价格波动性强，大股东增持则会加大需求压力而拉升股价，大股东减持会显著提高股票的流通供给，从而引致其价格走低。按规定，增减持行为发生后，大股东的股价变动要在两个交易日内主动为上市企业知悉，并进行公示。大股东公示持股行为前为其真实发生增减持行为的时间，其他市场参与者在这一期间将根据相关股票供需关系情况做出直接反应。基于资本市场供求理论，大股东增减持强度将对上市公司股票价格的波动造成不同程度的影响。大股东一次性增减持股票份额愈多，对供求关系的影响愈明显。在历次政府救市的行动中，大股东都扮演着重要角色，通过大幅度的增持及时平衡了供需关系，有效的提振了股价。相反，在市场整体低迷的形势下，大股东的集中减持出逃，加剧了供需失衡，有时甚至会引起大面积的股价崩盘。

（二）基于信息经济学信号传递理论的分析

大股东发布增减持公告后，势必引发大量市场参与者的关注，根据信息经济学中的信号传递理论，大股东增减持行为向市场传递了与股票价格相关的具有重大价值的信号。首先，大股东作为上市公司的内部人，对企业的经营状况更为了解，对企业的价值有更为客观的判断，当大股东预计当前股价处于高估状态时，就会采取相应的减持策略，实现自身利益最大化；当大股东认为当前股价不能反映企业的未来前景时，往往会增加对上市公司的持有，寻求长远回报。因此，大股东的增减持行为可以被视为标志股价与上市公司未来价值关系的信号，外部投资者根据这一信号及时采取行动可以降低获取信息的成本。需要指出的是，大股东增减持行为的动机有很多，即使在对未来前景预估未发生改变时，大股东也会采取增减持策略。比如，在遭遇敌意兼并时，大股东为保证其投票权也会增持股票；作为其他公司法人主体的大股东，出于自身利益的考量，在其自身公司发展急缺现金流入时，其持有的其他上市公司股票会被不可避免地抛出。对于外部投资者而言，最重要的是能根据大股东持股行为动机，有效识别增减持信号的含义，把握住大股东增减持行为传递出的反映企业股票价值判断的信息。

（三）基于行为经济学相关理论的分析

在资本市场博弈的过程中，广大中小投资者有着过于浓厚的从众心态，大多数人并不能客观的认清未来走势，决策时有着较强的主观色彩和思维惯性，习惯于依赖现有状况做出判断，最后的选择往往向着集中的方向靠拢。我国资本市场中散户采取的策略普遍为“追涨杀跌”，该行为产生的扩散效果使股价大幅失准，大量地制造了交易活动的噪声，对市场整体的稳定性造成了不小伤害。行为经济学中，上述表现被描述为“羊群效应”，大股东增减持行为本身具有的信息价值常常被忽视，增减持行为对股价的影响更多的源于最初外部跟随者的造势以及其他后续跟随者盲目行动的连锁反应。

二、针对大股东增减持行为引起股价波动效应的相关建议

鉴于大股东增减持行为会对上市公司股价波动造成影响，作者从现行交易制度、我国证监会职能发挥、中小投资者利益保护及政府税收职能作用的角度分别提出了建议，希望能有关各方有效应对大股东增减持行为提供帮助。

（一）落实并改进现有交易制度

我国资本市场已建立了一套从我国国情出发的法规体系约束大股东增减持行为，但执行过程和效果受到多方质疑。有关职能部门必须增强监管并加大对违规行为的惩处力度，我国资本市场的良性运转提供保障。在监督大股东增减持信息披露时，须兼顾信息内容的实在性和发布消息的及时性，尤其要关注给大股东带来超常收益的增减持行为。对于既成的违规操作，进一步落实强制停牌制度的同时，还应找到问题出现的源头，具体要问责到个人。此外，相关职能部门要在理解现行法规政策的基础上，不断提高自身行政能力，增强其对资本市场各方参与者的震慑力。有关交易制度还需进一步完善和细化以适应形势变化，尽早建立针对不同企业类型的差异化处置模式。创业板、中小板上市公司大股东套现减持动机较强，对其应进行更为严格的减持监管，为我国创新性产业的发展提供更为优良的融资保障。

（二）尽早赋予证监会“准司法权力”

我国证监会作为资本市场的主要职能部门目前只是被赋予了一些面向其下属分支机构、交易所、股权转让中心、行业协会及投资者的监督管理和教育咨询职权。美国证券交易委员会与我国证监会角色类似，但其在担负监督管理、教育咨询的职责外，还享有创设法律、采取强制措施保证相关法律执行等“准司法权力”。为维护我国资本市场的稳定运转，加大对市场参与者违规行为的打击力度，有必要进一步加强我国证监会职能作用的发挥，可以考虑尽早赋予其类似于美国证券交易委员会享有的“准司法权力”。

（三）成立中小投资者利益保护组织

我国大股东通过增减持行为掏空上市公司较为普遍，中小投资者较为分散的持股份额难以影响上市公司的日常经营管理和利润分配政策，其利益极易受到来自大股东持股行为的侵蚀，因此建立成立专门旨在保护中小投资者权益的组织机构。现有中小投资者利益保护组织影响力有待提高，需要进一步强化组织架构，更为有效地找出共同利益诉求，可以聘请专业学者为中小投资者利益保护出谋划策，为维护中小股东合法权益做出更大贡献。

（四）采取税收手段约束大股东增减持行为

单纯以法规约束方式控制大股东的增减持行为只能短期治标，难以影响大股东的增减持行为动因从而在根本上解决问题，这就给税收调节作用的发挥提供了操作空间，建议施行税收差异化，视大股东持股时间长短调整相应税基，鼓励大股东基于上市公司长远考虑的战略性持股。

三、结语

从影响机理看，可以从资本市场供求、信息经济学、行为经济学三个角度分析大股东增减持行为前后对我国上市公司股票价格带来的影响。基于大股东增减持行为对股价带来的影响，本文提出了落实并改进现有交易制度、尽早赋予证监会“准司法权力”、成立中小投资者利益保护组织、采取税收手段约束大股东增减持行为四条具有针对性的政策建议，有利于维护我国上市公司股价的稳定，营造更为良好的融资环境。

参考文献

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作者简介：赵红岩（1963-）女，汉族，湖北人，东华大学旭日工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：投资银行与资本市场；仲达飞（1991-）男，汉族，天津人，东华大学旭日工商管理学院硕士研究生在读，研究方向：资本市场。