年关前后的流动性脉动

2017年1月24日，农历春节前夕，央行宣布MLF半年和一年期利率分别上调10个基点至2.95%和3.10%。这一举措被市场理解为央行收紧流动性的最初信号。央行收紧流动性的意图和动作没有因为春节而减弱，春节刚过，央行就接连放出一系列大招。

2017年2月3日，央行宣布：7天、14天和28天逆回购利率分别上调10个基点至2.35%、2.50%和2.65%。同时，SLF隔夜品种利率上调35个基点至3.1%，7天和1个月SLF利率上调至3.35%和3.70%。

2017年2月4日至10日，央行连续六天暂停公开市场逆回购操作，单周净回笼6250亿元，创近7个月新高。

2017年2月13日，央行重启逆回购，但仍净回笼900亿元。

从央行在春节期间抬高公开市场操作利率和政策利率之后的市场反应来看，市场情绪确实经历了一段波动，各种传言频出，唯恐金融去杠杆的力度超出预期，央行会继续加大力度抬升利率。但随后央行为了防止恐慌情绪和市场出现较大波动，又连续净投放资金，缓解了市场情绪。尽管如此，流动性的变动说明以前的极其宽松的流动性可能一去不复返了。

一、央行并非“突然”收紧流动性

其实早在2016年第四季度，流动性收紧的趋势已经显现，将银行表外理财纳入广义信贷考核范围，除了防范银行金融体系的表外风险，也变相收紧了银行的流动性扩张，只是很多人没有意识到而已。

相比于2016年第四季度的流动性变化，这次变化更加显性、更加直接而已。

二、流动性收紧并不意味着全面紧缩

流动性虽然收紧，但这并不意味着货币政策转向。短期内，内外部经济环境都不容许货币政策出现大的紧缩。货币政策并不会全面收紧，这一点不仅从理论上来说成立，从现实数据来说也成立，目前为止，货币供应量和实际利率这两个指标都不支持货币政策转向紧缩。

（一）货币供应量指标仍然宽松

2016年12月的货币供应量数据表明实体经济的信贷条件在年底仍维持宽松。银行贷款从7，950亿元上升至12月的1.04万亿元。更值得注意的是，中长期企业贷款从2，020亿元反弹至6，950亿元。尽管单月数据波动较大，但持续的政策支持和改革提速可能有助于数据在2017年继续改善。如能持续，贷款的回升将有助于支持企业投资并实现稳增长。与此同时，家庭部门房贷在12月增速放缓，占新增贷款的一半以下。随着宏观审慎紧缩的全面影响开始显现，2017年房贷增速可能进一步放缓。尽管如此，由于政策的选择性，预计增速将逐步放缓，且对经济增长的影响是可控的。

2017年银行贷款增长将保持强劲，中国人民银行将继续微调政策以管理流动性。央行表示防范金融风险将在2017年占据重要的政策地位。在过去几个月银行间市场政策维持相对审慎之后，央行于2016年12月通过其公开市场操作回收850亿人民币流动性，而11月则为净注入610亿人民币。因此，2016年12月七天期成交量加权回购利率维持在2.59%的较高水平。

但不应该将中国人民银行对金融市场的管制与全面货币政策紧缩相混淆。管制措施旨在防止过度投机和维持金融稳定。中国经济仍处于复苏的初期，而远非是全面复苏。从基本面来看，全面货币紧缩目前并不合适，也不能有效阻止资本外流。周期性资本外流的主要原因是对国内经济缺乏信心，其影响在很大程度上可以通过支持性财政政策和改革来抵消。当经济仍需要扩张政策时采取紧缩政策，可能会适得其反。

（二）实际利率指标仍在低位

2016年12月，實际利率对MCI贡献0.5点，略低于11月的0.8点。虽然名义借款成本保持在4.35%，但随着食品价格增速放缓，CPI略有下跌。尽管如此，再通胀在年底仍然持续，有助于2016年12月实现5.5%的PPI同比增长，高于11月3.3%的涨幅。油价回升、财政刺激和供给侧改革均有助于推动此种增长。温和的通胀水平将有助于提高利润、缓解债务负担，并刺激私营部门投资（目前仍然低迷）。

按实际有效汇率计算，2016年12月人民币同比贬值7.4%，而11月则为同比贬值9.4%。虽然美元在该月走强，但其影响却被日元和新台币等其他主要货币的走势所抵消。因此，12月汇率对MCI贡献2.4点，而11月为3.0点。

在美国大选后美元走强、金融市场动荡和人民币持续走弱的背景下，市场重拾对资本外流的担忧。因此，监管机构加强了对资本流动的监管。尽管这些措施在短期内有助于控制资本外流，但通过推进改革来提高对中国经济和货币的信心则为更根本的解决方案。

综合当前国内经济基本面、去杠杆进度及外部环境来看，央行不会放任流动性过于宽松，但也不会容忍流动性持续过度紧张，后续央行将继续保持灵活微调，控制好货币阀门，以保持流动性整体稳定。总体上看，今年货币政策定调稳健中性，流动性目标相应由此前的“合理充裕”调整为“基本稳定”。

三、央行收紧流动性的主要动因

央行此次收紧流动性有多方面的原因，主要集中在以下几个方面。

（一）稳定资产价格

中国央行之所以接连收紧流动性，其实也是迫不得已，既不敢明目张胆地放松也不敢大张旗鼓地收紧，担心对实体经济和资产价格造成波动。在目前国内外经济金融形势异常复杂的情况下，相信未来的货币政策举动也将异常谨慎和困难，尤其在目前人民币汇率预期不稳、资产价格缺乏信心和国内经济探底尚未明朗的情况下，货币政策如果发力过猛，则很容易引起资产价格的剧烈波动，而在人民币贬值的预期下，资产价格的不稳定对稳定汇率预期是致命的，这也是这次央行采取柔性收紧流动性的原因，不希望引起全面收紧的预期。

央行近期发布的工作论文认为，应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。在此过程中，一是保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，由市场发挥作用决定谁加杠杆、谁去杠杆。二是减少政府直接进行资源配置，创造公平竞争的市场环境。三是改革金融监管体制，打破刚性兑付。同时，大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置中的功能。

（二）稳定汇率

货币政策只能缓解一时之急，不能从根本上解决问题，要想从根本上稳住汇率，必须要让权威人士发声明确未来的体制改革方向，明确转型期的中国经济节奏和预期，避免恐慌性、盲目性的换汇行为和资本外逃行为，稳住市场预期，同时要提高人民币资产价格的吸引力。楼市不能再炒高，但股票市场必须要发挥重要的作用，如果股市信心提不起来、投资渠道匮乏，人民币贬值的预期会更强烈，势必会造成进一步的资本外逃。当然，目前中国的宏观决策除了要考虑中国国内因素之外，美国特朗普政府的对华举措也将产生重大影响。

四、流动性收紧的可能影响

（一）流动性收紧对股市的影响

历史数据表明央行收紧流动性对股市的影响并没有想象中那么强烈。回溯2016年下半年以来央行的公开市场操作对股市的影响，以及2010年-2011年A股震荡行情下央行加息周期中股指的表现。宏观流动性的收紧并不意味着股票市场的下跌，其对股市的负面影响比我们想象中的要弱。2016年下半年以来，出现过4次货币回笼与资金缺口同时出现的情形，但仅有1次（2016年12月初）引起了短期上证综指和创业板指的同时下跌；同样的情形出现在2010年-2011年的震荡市中，央行的5次加息中仅有1次引起了短期上证综指和创业板指的同时下跌。由此证明，对于复杂的A股市场走势，流动性收紧并不必然引起股市下跌。

（二）流动性收紧对房地产的影响

从2016年下半年开始，房企银行贷款、债券、信托等多个融资渠道都被收紧，如今需求端的房贷利率也进一步调整，再加上交易量下滑，流動性收紧将是2017年房地产市场主基调和最核心影响因素。

开发商的资金主要来自两个方面，一个是卖房的资金回笼，一个是融资。2017年的楼市交易量会出现下滑，资金回笼慢势必减慢。另外，融资也受到一些管制，包含公司债的发行，拿地的前端融资等也受到监管。随着市场变化和资金链变化，开发商在2017年会越来越感受到资金链趋紧。

（三）表外业务需引起关注

在2017年1月份社会融资规模中，企业债券融资净减少539亿元，同比减少5623亿元；而表外融资占比达33%，连续3个月保持高位，其中，信托贷款、委托贷款、银行未贴现承兑汇票大幅增长，将2017年1月份社会融资规模增量推高至3.74万亿元的历史高点。表外业务之所以快速增长，主要原因在于政策面转向稳健中性，市场流动性有所收紧，信贷规模受限。

近年来，银行表内各类资管计划、信托产品和银行理财的同业投资业务快速增长，加之部分表外理财产品和信托业务开展不够规范，大量进行资金池运作和嵌套投资，致使不同金融机构业务之间的关联性和金融风险跨行业、跨市场之间的传染性明显增大。这些风险需要引起主管部门的高度关注。