债转股：去杠杆、防风险与国企改革的抓手

王建新+罗志恒

摘要：2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》）；10月26日，国务院同意建立由发改委牵头的积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度；12月19日，发改委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，作为降杠杆的配套措施；12月21日，四大国有银行均已公告成立债转股专门资产管理公司。上述各项举措全面标志着继1999年债转股后，新一轮债转股大幕拉开。在宏观调控方向从稳增长转向防风险和促改革以来，债转股将发挥更大作用。此次债转股与1999债转股在实施背景、实施方式、资金来源、参与主体、市场化程度、退出方式等方面均有不同。

关键词：债转股 去杠杆 防风险 国企改革

一、为什么实施新一轮债转股

新一轮债转股主要是为了降低非金融企业杠杆，降低企业负担，防范化解银行不良风险以及推进国企改革。

（一）去杠杆，尤其是非金融企业和国企部门杠杆

《关于市场化银行债转股的指导意见》开篇就提出“切实降低企业杠杆率，增强经济中长期发展韧性”。高杠杆已经产生较大的债务风险，且给企业带来较大的财务负担，不利于企业转型。我国全社会杠杆率尤其是非金融企业杠杆率逐年上升。據社科院测算，2015年全社会杠杆率达到249%，而1999年全社会杠杆率仅为145%。2015年居民部门杠杆率、金融机构杠杆率相对偏低，分别为40%和21%，企业部门（非金融企业）杠杆率较高，达到131.2%，同比增幅远超政府部门、金融机构和居民部门。根据国际主要国家数据，尽管当前我国全社会杠杆率处于中等，但企业部门杠杆率偏高。因此，降低非金融企业杠杆是新一轮债转股降杠杆的主要目的（详见图1）。

从工业企业内部看，虽然整体负债率从2007年58.3%降低到2016年12月的55.8%，但下降的驱动力在于民企，同期由59.11%下降到50.7%，国企反而从56.5%上升到61.4%。从全国国有企业（工业及其他）看，资产负债率从1997年63.1%上升到2016年12月的66.08%，其中央企从1997年的54.3%上升到68.46%，地方国企从68.66%下降至63.28%。分轻重工业类型看，轻工业下行，重工业上行。从大中小型企业看，小企业更加灵活主动去杠杆，负债率下行，大型企业负债率上行。因而，此次债转股着眼于去杠杆的领域主要在国有部门，尤其是央企、重工业、大型企业（详见图2）。

（二）推进国企改革

债转股不只局限于改善企业资产负债表、债务置换降低财务成本，更重要的是通过专业资产管理机构引进社会资本和战略投资者改善公司治理，进行混合所有制改革，强化预算硬约束、经营约束和推进转型升级。

（三）防范化解银行不良风险

随着上一轮债转股对银行不良资产的剥离及主要商业银行上市，银行不良率降到较低的水平，尤其在2011年-2013年不良率稳定在1%以内。随着宏观经济下行及产能过剩下的通缩、利润下行，2014年-2016年银行不良率有所上升，2014年较上年上升0.05个百分点，2015年上升0.67个百分点，2016年三季度末较上年上升0.52个百分点至1.76%，农行达到2.39%，仅次于上市前，为6年半以来最高，不良贷款余额为近10年的高点；工行、建行不良贷款余额为11年以来的高点，中行为12年以来的高点。截至2016年9月末，商业银行整体不良贷款余额为1.5万亿，为2005年6月以来的最高点，近4年平均增速33%，不良率为2009年9月以来的最高点。随着连续降息，银行净息差缩窄及资产管理行业对银行经营的冲击，商业银行税收利润增长率到2015年末接近零。不良资产创新高及利润增速下行，银行业的风险也不断增加，有必要进行处置，市场化债转股有利于化解银行业风险（详见图3、图4）。

二、新一轮债转股与1999年债转股的比较

（一）相同之处

两轮债转股均是在宏观经济下行背景下出台的，具体体现为：经济增速下行、实体企业负债率高（1997年国企负债率为67.1%，1998年65.5%；2014年64.7%，2015年65.7%）、银行不良率攀升（1997年不良率27%，1998年35%；2014年1.25%，2015年1.67%）、经营业绩下行（1997年国企ROE1.7%，1998年ROE为0.4%；2014年ROE6.3%，2015年ROE5.2%）。

两轮债转股都与国企改革及防风险结合起来。1999年债转股涉及到建立起现代企业制度，防范金融系统风险与国有企业经营风险；新一轮债转股涉及混合所有制改革，防范金融风险。

对债转股企业的条件有相对较高的要求，准入门槛较高。其中，1999年7月中国人民银行、国家经济贸易委员会发布的《关于实施债权转股权若干问题的意见》提出只有“产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平较高，债权债务清楚”等是必要条件。新一轮债转股要求：“发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。”

（二）不同之处

1.侧重目标

1999年债转股更加侧重于使国有企业脱困、解决银行不良贷款问题及建立起现代企业制度，国有企业大面积陷入困境，立足“救”。新一轮债转股更加侧重于降杠杆以及去产能，核心是“去”和“转”。意味着前者是更加具有临时性的举措，后者着眼长远。

2.导致企业陷入困境的因素及时代背景

到1997年，国有大中型企业亏损面已达39.11%，亏损企业亏损额665.9亿元，盈亏相抵，实现利润856.5亿元。1998年全国国有企业盈利面为31.3%，亏损3066亿元，盈亏相抵利润总额仅213.7亿元，亏损面和亏损额均超过1997年，成为2006年以前国有企业历史上亏损最高的年份，于是中央提出“国企三年脱困”的目标。

1999年债转股时企业负债率高及陷入财务困境更多是资本金不足下的盲目扩张及外部需求冲击。一是资本金不足，但90年代初的经济过热导致企业仍然高速扩张，负债上升。二是社会负担较重，在冗员和社会包袱的背后是历史性的、体制性的因素等问题。三是在治理经济过热过程中遇到1997年亚洲金融危机爆发，外需下滑，我国经济在1998年进入通缩状态，国有企业需要承受大额的利息支出，特别是周期性行业的压力更大。

新一轮债转股时面临亏损企业亏损额加大及亏损额增速上行、ROE和ROA下行的情况。盈利面自2010年60%下降至2015年57%；ROA从4.6%下滑至2.9%；ROE从9.2%一路下行至5.2%；亏损企业亏损额从2010年6300亿元上升到1.73万亿。主要源于2008年金融危机后，为拯救经济下行而推出“四万亿”，产能急剧扩张，导致经济进入产能过剩下的通货紧缩及亏损额不断扩大。

3.市场化程度

1999年债转股主要针对国有大中型企业，交易双方主体更多由政府打包式配对，难以做到完全市场化的公平合理，政府参与的色彩浓厚，跟当时国企改革与脱困“三年两目标”的紧迫性相关。获得债转股政策支持的只是特定时期内的部分国有大型企业，是当时应对危机的权宜之计。新一轮债转股处在供给侧改革的大环境下，并非只针对国有企业。债转股以市场的力量自主匹配协商形成，政府扮演了政策细则的制定者与牵引者的角色，与此同时债权人和债务人产权结构已多元化，市场化更加鲜明。

（1）价格与条件

主要是债务定价和股权定价两方面。

上一轮政策规定四大AMC应在国务院确定的额度内，按賬面价值接受银行信贷资产，包括有关贷款额度本金和相对应的计入损益的应收未收利息，并转为股权持有；而本轮债转股由参与者自行协商决定企业债务定价。

本轮债转股由银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。债权转让、转股价格将依据市场形成，公允价格自主协商确定，国有企业的转股定价也遵循市场化原则，同时履行相关程序。具体而言，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

（2）实施范围和对象

1999年债转股时银行贷款主要投向国企，当时银行体系的不良贷款压力主要源于国有企业资本金不足及资产负债率高企，债转股将对象主要限定为国有工业企业的不良债权，涉及个别商贸企业。本轮以银行对发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，且债转股对象企业不再由政策限定为国有企业，而是由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定，保证通过市场化方式选择债转股企业。筛选企业时由银行、资产管理公司综合考虑其对地方财政收入的影响、对地方就业状况的影响以及其自身盈利能力、成长潜力等状况，与企业自行协商决定，将周期性的高负债行业、新兴产业作为扶持重点。

（3）实施机构差异

上一轮实施机构是四大AMC。1999年经国务院批准，财政部划拨400亿元成立四大金融资产管理公司：信达、东方、长城、华融。成立的目的是负责收购、管理和处置国有银行剥离的不良资产，并规定金融资产管理公司存续期为10年。但四大资产管理公司的政策导向较强，不以盈利为目的，金融资产管理公司实行经营目标责任制，财政部根据不良贷款质量的情况，确定金融资产管理公司处置不良贷款的经营目标，并进行考核和监督。

新一轮债转股除四大AMC外，还允许地方AMC、保险资产管理机构、国有资本运营公司、银行现有符合条件的所属机构、银行申请设立符合规定的新机构。地方资产管理公司非金融机构，由地方政府根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》以及《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》批准设立，之后经由银监会向地方银监局以及金融企业公布后，金融企业可向其批量转让不良资产。截至2016年底，共设有30余家地方资产管理公司。截至2016年12月21日，四大行均已成立资产管理子公司，成立专营机构有助于加速问题债务出清，债转股将加速落地。

（4）资金来源

1999年债转股，由四大AMC接盘四大国有银行和国开行1.4万亿不良资产，资金来源于财政部注资、人民银行再贷款和向四大行的定向金融债券募集资金。其中，财政部发行特别国债2700亿，直接注资商业银行用于处理不良贷款，同时财政部出资提供资本金各100亿成立四大资产管理公司；1999年四大资产管理公司向银行发行8110亿元金融债；央行给四大资产管理公司再贷款6041亿元，按照账面价值1：1剥离商业银行不良资产1.4万亿，其中4050亿进行债转股。

本轮债转股规定通过市场化方式筹集资金，引入社会资本，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金，支持符合条件的实施机构发行专项用于债转股的金融债券和企业债券，并适当简化审批程序。本轮债转股在政策上支持众多的社会资本例如私募、保险和信托资金等积极参与。

（5）股东权利差异

上一轮四大AMC债权转股权后，作为企业股东，可以派员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策，但不参与企业的日常生产经营活动。金融资产管理公司对债转股企业是阶段性持股，是“临时股东”，因而缺乏关心企业发展的积极性。同时，企业干部管理制度影响金融资产管理公司股东的权利，地方政府往往不经董事会、股东会讨论就任命企业主要领导成员。金融资产管理公司对债转股企业难以有效行使股东的权利。

本轮债转股规定实施机构在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理。金融资产管理公司成为企业的股东，可以依法行使股东权利，向部分企业派驻董事参与公司经营。本轮债转股通过市场化机制进行，金融机构在与高负债企业的债转股博弈中处于优势，可以更积极地参与到企业的运营中去，包括派驻董事、优化企业管理和禁止盲目投资等。

（6）损失责任

1999年债转股中政府兜底。新一轮债转股明确政府不兜底，风险与收益完全由自行协商的债权债务人承担。财政虽然不兜底，但仍会提供支持，《意见》称符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关的税收优惠政策；根据需要，采取适当财政支持方式激励引导开展市场化债转股。

（7）退出机制

从退出渠道看，金融资产管理公司持有的企业股权，可以按照国家规定向境内外投资者转让，也可以由债权转股权企业依法回购。但实际中，上一轮债转股中90%的债转股协议都要求企业回购，将其作为金融资产管理公司股权退出的主要途径，回购资金基本来自于企业自主资金。

《意见》提出，“采取多种市场化方式实现股权退出”，要求实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法通过二级市场转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。而目前的债转股案例中，企业主体基本上都会有上市子公司或者自身拟上市，股票市场成为金融机构未来股权退出的重要渠道之一。

参考文献：

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