当前形势下PPP项目实施的风险与对策

陈应平

摘要：本文主要探讨了在当前形势下PPP建设、运营中面临的各种风险，并针对性地提出了应对策略。

关键词：PPP项目；地方政府债务；利率风险

中图分类号：F283 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-02

近年来，随着国家深化体制改革和产业结构调整的开展，建筑业市场发生了巨大变化，政府和社会资本合作的PPP模式成为施工企业业务拓展的主要模式之一。PPP模式减轻了政府财政压力，提高了项目运营效率和服务质量的战略选择，但是PPP项目的运作给企业带来高回报的同时也意味着高风险，除了一般建设项目所具有的风险之外，还面临着特殊的风险。本文从目前形势下参与PPP项目面临的宏观经济风险、信用风险、利率风险、财务风险、运营风险和市场风险等方面进行了分析。

目前形势下，PPP模式投资风险主要有以下几个方面：

一、宏观经济风险

一是外部政治经济风险。

当前世界政治经济格局变化巨大。欧美各国民粹化抬头，全球经济走到了全球化面临逆转的十字路口。英国脱欧，美国大选特朗普当选，法国极右翼候选人勒庞声势日隆，欧盟面临分崩离析，这些看似一个又一个的“黑天鹅”事件，背后的根本逻辑在于全球化的退潮。在具有民粹化倾向的特朗普总统主导下，美国今后可能为了减少贸易赤字而对新兴经济体特别是墨西哥和中国采取贸易保护。这对于尚处在经济转型期、外贸依存度较大的中国经济而言是很不利的政经环境。

但是另一方面，美国主导旨在孤立中国的TPP，TIPP战略搁浅，中国主导的“一带一路”走出去战略处在机遇期。

二是经济增速下滑风险。

近年来中国经济增长对投资的依赖整体处于上升过程，并且保持了较高的水平，每年都保持在65%以上的水平，2014年和2015年突破了80%。基礎设施投资在固定资产投资中的占比一直保持在15%以上，在GDP中的占比保持在10%以上。从增长速度来看，近三年基础设施投资的增速远超过固定资产投资的增速，表明投资拉动主要是通过基础设施投资的大规模投放来实现的。从基础设施增速数据看，近三年年复合增长率为约20%。

自2015年下半年以来房地产政策放松导致一二线城市房地产价格飙升，居民部门中长期贷款占贷款总额比例持续接近50%，使房地产领域积累了巨大风险。国务院于2016年“十一”前后迅速部署房地产市场调控措施，效果显现，目前房地产投资增速得到控制。

为了保持经济增长，在房地产投资下滑的情况下，全国特别是中西部地区基础设施投资力度加大，以新疆为例，2017年度计划投资规模空前，根据新疆政府17年投资工作目标，力争实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上，全社会固定资产投资增长50%以上。其中，为加快交通基础设施建设，力争完成公路建设投资2000亿元、铁路建设投资347亿元、机场建设投资143.5亿元。对应2017年新疆固投同增50%（2016年9983万元，同比降5.1%），公路投资完成额将增长836%、铁路投资将增长114%、机场投资增加53%。如下表：

二、信用风险

信用风险指PPP模式中政府与社会资本双方履约的意愿与能力及其信用保证结构的效用。因为PPP模式的一个重要特征是“伙伴关系”，信用风险是所有风险中最首要的。政府部门的强势地位容易导致项目运作过程中决策的随意变更，其短期行为可能会导致政策的不连续，如地方政府换届后对某一些基础设施建设的政策缺乏连贯性，继续履行上届政府签订的合同意愿不足，会在项目实施的不同阶段给投资方带来困扰。政府不履行或延迟履行合同约定的责任和义务而给项目带来直接或间接的危害。

目前地方政府债务高企。据推算，2015年底，全国地方政府性债务规模可能高达50万亿元，该数据还未考虑隐性债务部分。2016年11月，国务院办公厅发布《关于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知》（国办函〔2016〕88号）。同时财政部印发《关于印发〈地方政府性债务风险分类处置指南〉的通知》（财预〔2016〕152号），明确了地方政府性债务的分类处置原则。通知要求对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任，中央原则上不救助。

近年来，PPP项目的发展在我国呈现井喷态势。根据全国PPP综合信息平台项目库数据，截至2016年9月30日，全国PPP入库项目共计10471个，总投资额约12.8万亿元。实际上，PPP项目选择有其特定范围，西方发达国家PPP投资占公共投资的比重控制在15%以内。目前我国启动了巨量的PPP项目，PPP对于地方政府而言更多是因为其他资金来源渠道堵塞之后的融资选择。从目前已经落地的PPP项目看，大部分是以土地平衡模式和政府隐形担保为主，实际上仍是地方政府性债务的一部分，只是政府采用PPP模式后，可将资产负债表的债务“出表”，形成了新的隐性债务。因此，PPP实则难以承受破解地方政府债务之重，甚至PPP投资的爆炸式增长有可能引发新一轮地方债务的膨胀。

为了规避信用风险，投资方应当在选择PPP项目时充分考虑地方政府的财政实力和债务偿还能力；同时在签订PPP合同时加强对政府方违约行为的约束，并且在合同条款中约定合理可行的申诉机制和方式。

三、利率风险

在项目融资过程中因项目融资利率变化导致项目成本支出增加而影响预期收益的风险。投资方如果将浮动利率作为融资依据，利率一旦上升，项目成本就跟着上升。如果以固定利率来融资，一旦利率下降，就会提高机会成本。

在美联储加息和缩表预期的持续影响下，人民币贬值和资本流出的压力较大，截至目前外汇储备已低于3万亿美元，离2.7万亿的安全线不远。为缓解资本流出，央行可能会采取偏紧的货币政策，甚至跟进加息，以提高利差，吸引资本。

此外，自2016年8月份以来，中国和美国的10年期国债收益率持续攀升；一度尝试负利率的日本、德国等国收益率也重回0以上，宣告负利率试验失败。

长期来看，利率（以美国10年期国债收益率为代表）下滑的空间已经非常有限，80年代以来长期下行趋势很可能接近甚至已经逆转。如图：

考虑到PPP项目周期很长，而目前可能已经处于利率长期下行的尾声，一旦利率持续攀升，PPP项目融资成本和投资回报率将持续承压，参与PPP项目的各方必须考虑利率变化可能带来的巨大风险。

四、财务风险

PPP项目往往建设周期较短，资金需求大而且集中；而运营周期很长，回款慢。这需要投资方具备相当雄厚的资金实力和融资能力，投资方可能会出现阶段性财务困难的风险。

投资方可以借助多元化的融资方式解决资金问题。比如产业投资基金，以基金的模式来运作项目，改善财务状况和财务报表质量，从项目的开始就参与股权整个构成的运作；又比如发行项目收益类债券，以项目未来的现金流为偿债来源。收益类债券不依赖于项目公司的资质，其发行规模不取决于项目公司而依赖于项目本身的收益前景，有利于为PPP项目提供大量资金。同时，项目收益债券发行方式大多为公募发行，市场流动性高，有利于降低债券发行利率；再比如尝试资产证券化，PPP项目整体营业证券化融资一般发生在项目设计建成后运营初始阶段，用于替代先前的银行担保贷款融资。基于PPP项目的公共服务属性，利用整体营业证券化融资需要作出针对性的制度安排。我国PPP项目融资可以引入整体营业证券化，作为突破当前项目融资瓶颈的一种方式。

五、运营风险和市场风险

在项目实际运营过程中，运营成本与可研预期成本发生变化，政府补贴额不足以弥补，将导致项目收益受损而造成较大的运营风险。

PPP项目运营周期长，往往有数十年，部分城市基础设施项目签约的特许经营时间甚至为30年。项目运营期间基础设施服务的价格存在波动的可能性，实际收益可能无法满足收回投资或达到预期的收益。其中针对完全使用者付费项目，由于使用价格和使用者数量与预测不符，可能导致项目收益率无法保证。例如全国第一例BOT项目福建省泉州市刺桐大桥特许期是30年。然而自1997年1月1日该桥投入运营以来，泉州市跨越晋江的大桥由2座增加到了8座，目前只有刺桐大桥收费，车辆分流给项目建设运营方的投资回报造成了巨大的影响。

针对运营风险，投资方应在项目初始阶段合理测算收益率，可以借助专业机构调研并预测流量。在签订PPP合同时，要约定风险补偿机制，尽可能降低运营风险和市场风险。

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