风险投资机构持股与企业绩效

郑涵予

摘要：风险投资（Venture Capital）作为商业银行融资等传统融资方式的重要补充，经过半个多世纪的发展，已经形成了较为成熟的理论，对促进中小企业进行创新和成长起到了重要作用。当前，我国风险投资已经进入了一个快速发展的黄金时代。在此背景下，深入研究风险对公司绩效的影响，对我国风险投资行业以及创新型企业的长期健康发展都具有重要意义。本文通过对2009-2015年创业板上市公司数据进行回归分析，得出有风险投资机构持股的企业有更好的绩效表现，但风险投资机构持股比例与持股时长与企业绩效无显著的相关关系。

关键词：风险投资机构持股；企業绩效；创业板

中图分类号：F275；F272.3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-01

一、引言

风险投资（Venture Capital，下文中简称VC），在中国也被翻译成“创业投资”“创业资本投资”，起源最早可追述到英国，经历半个多世纪的发展，得到了迅猛发展，成为推动企业技术创新和社会经济发展的重要力量，是一种风靡全球的投资方式。近年来，我国的VC机构得到了较大的发展。百度、腾讯均通过VC机构投资的推动下成为中国的顶尖企业。特别是2009年创业板开始IPO，整体市值估值偏高，VC获得了良好的退出渠道，在投资规模和投资回报上，都有了较大的成长。2015年我国风险机构投资额再创新高，达到133，609百万美元，较2014年增长了29%。目前活跃在中国市场的本土风险投资机构11748家。因此，在我国调整产业结构，转变经济增长方式的背景下，深入研究对公司绩效的影响，对我国风险投资行业以及中小型创新型企业的长期健康发展具有重要的理论意义和现实意义。

二、实证研究设计

1.假设提出

关于VC机构与企业绩效的关系，现有文献多认可VC的认证、监督假说。即认为VC投资会对企业绩效起到促进的作用。Brav 和Gompers（1997）Tykvova、Mannheim （2005）等通过对不同的方法与样本研究发现VC积极参与企业的经营管理能够促进企业绩效。Engel （2002）认为无论从股东收益还是从企业的运营绩效、成长速度来看，风险投资均起到了正向的作用。国内学者贾生华等（2009）、吴超鹏等（2012）、刘辉、赵玮等（2016）也都得出了类似的结论，认为VC机构持股对企业的绩效起正向优化作用。根据国内外学者的研究以及VC的认证、监督功效假说，提出如下假设：

H1a：有风险投资机构持股的企业在企业绩效方面表现的更为优秀

H1b：风险投资机构持股比例越高，对企业绩效的促进作用越明显。

H1c：风险投机机构持股时长越长，企业绩效的表现越好。

2.实证设计

（1）样本选取。本文的样本选取自2009年10月30日至2015年12月31日在我国深圳证券交易所创业版上市的全部公司，共494家企业。通过手工查阅这些公司的招股说明书，从中筛选区分出各家公司上市前是否拥有风险投资机构投资分别进行研究。剔除数据不完整以及数据数值异常的企业后，共得到1940个观测值。

（2）指标的选取。风险投机机构持股的指标选用了①VC机构投资背景（DUMVC）；②VC机构持股比例（VCH）；③VC机构持股时长（VCT）。数据来源为WIND数据库与私募通数据库

企业绩效指标选用EVA值，取自国泰安数据库

控制变量选取了企业资产规模（LNASSET）、资产负债率（LEV）、销售净利率（NETPROFIT）、总资产收益率（ROA）、第一大股东持股比例（HOLD）、总资产周转率（ASSETTO）、数据年份（YEAR）数据所处行业（INDUSTRY）。数据来源为WIND数据库。

（3）模型建立。为了验证假设H1a、H1b、H1c，本文以EVARatio（经济增加值/总资产）为企业绩效的衡量指标作为被解释变量，DUMVC、VCH、VCT三个变量为解释变量，加入控制变量，建立模型1：

为横截距，为回归系数，μ为随机干扰项。

3.实证结果

本文运用STATA13.0统计软件对模型1进行多元回归分析与多重共线性检验。模型1方程的R2为0.80，说明了模型2的拟合优度较好。在1%的显著性水平下，F统计量等于202.340，对应的p值远远小于0.01，说明DUMVC、VCH、VCT与其他控制变量在整体上能够对被解释变量EVARatio进行较好的解释。

回归结果中，EVARatio与DUMVC在5%的水平上显著为正，系数为0.121。有VC机构持股的企业在企业业绩的表现显著优于没有VC机构持股的企业。验证了假设H1a。但EVARatio与VCH、VCT均无显著性的关系，VCH的回归系数为0.022、VCT的回归系数为0.045。VC机构的持股比例与持股时长对企业绩效表现没有显著的影响。拒绝假设H2b与假设H2c。

NETPROFIT、ROA对EVARatio在1%的水平上有显著的正向影响。系数分别为0.065、0.965。说明销售净利率与总资产收益率越高企业的经济增加值越多。偿债能力（LEV）对经济增加值同样有显著的正向影响，有效的运用企业负债，把握好财务杠杆，能够有效促进企业绩效水平。

三、研究结论与建议

本文通过建立模型1 验证了拥有VC机构持股的企业绩效水平通常表现的较为优秀。一方面是由于VC机构在投资前对企业进行了对被投资企业的价值进行了评估，筛选出最具有潜力的公司进行投资，因此被投资企业本身的绩效水平就会较高；另一方面VC机构投资后的认证与监督职能，促使被投资单位得到了进一步的发展，企业运营效率与、盈利能力均有所提升，绩效水平较高。我国的风险投资机构持股比例偏低且持股时长大多小于3年，因而在被投资企业并未能实质性的影响到企业的各项决策，且由于持股时间相对短，机构与企业之间没有充分磨合，反而可能会使得企业的决策过程更加复杂，增加了企业的决策成本。因此VC机构的持股比例与持股时长与企业绩效之间的关系不明显。

针对实证结论，笔者认为为了更好的发挥风险投资机构对企业绩效的促进作用，被投资企业应当积极主动寻求VC机构的投资，不断提升自己的创新能力以创造出未来能够不断得以发展的增长点。VC机构应当转变内部的管理体制，与原先的投资理念，还需要对从业人员进行大量的培训，使得员工掌握各个行业最前沿的的资讯，高效准确的进行投资对象的筛选。国家应当积极引导和扶持风险投资机构的发展。完善相关的法律法规，使投资者、风险投资机构、与被投资单位三方的合法利益得到应有的保护。

参考文献：

[1]吴超鹏，吴世农.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究， 2012（1）：105-119.

[2]Barv A and Gompers P，Myth or Reality？ The long-run Underperformance of Initial Public Offering：Evidence from Venture Capital and Non-Venture-Backed Companies[J].Journal of Finance，1997（52）：1971-1822.

[3]刘曼红.风险投资：创新与金融[M].北京：中国人民大学出版社，1998：8-14.

基金项目： 本文为山西省哲学社会科学规划课题“资源型经济转型背景下的山西煤炭企业社会责任与财务绩效关系研究”（晋规划办字[2012]2号）的研究成果。