集团公司整体上市的内涵与理论

朱晨+孙家靖+刘盼+孙娇

【摘 要】 经过十多年的发展，我国的资本市场己经成为国民经济的重要组成部分，由于当初证券市场规模有限和企业自身的原因，我国大部分上市公司都是集团公司从其经营性资产中剥离一块盈利性高且发展前景好的资产进行上市，筹集发展资金，这种做法为上市公司的赢得了宝贵的发展机会，但也为上市公司的规范运作留下了不少隐患。因此，研究我国集团公司整体上市有较强的理论意义和现实意义。

【关键词】 集团公司整体上市股东关联交易

1 集团公司整体上市的内涵界定

从我国证券市场的实践来看，整体上市既是相对于分拆上市而言的，也是相对于平常整体上市（如建行）而言的，指母公司以其全部或主要经营性资产上市，即集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同业整体上市。整体上市的内涵主要体现以下几个方面：

1.以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团公司整体形象。

2.以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力，从而更有效地做强做大企业。

3.通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后产生的一些积弊问题（如企业产业链分离以及往往会侵害一般中小投资者利益的大量关联交易等）。

4.依托整体上市，集团公司得以实现新的直接融资，并进一步增强后续融资能力。

5.借整体上市连同多元改制之机会，集团公司在引入战略投资者的同时，更期望连同实施多类型股权激励计划。

2 集团公司整体上市的理论基础

企业边界理论认为企业边界存在一个最优点，在这一点上企业的资源配置效率处于最优状态，当企业的边界还在最优点左面时，企业可以通过兼并或者扩大生产规模和经营范围等方法扩大企业边界以达到这个最优点，当企业的边界超过最优点时，也就是说在最优点右面时，企业就可以通过企业分拆或者减小生产规模和经营范围等方法来收缩企业边界以达到最优点，一般而言，企业的边界理论包括横向边界理论与纵向边界理论。

2.2.1 整体上市与企业的横向边界理论

企业的横向边界（HorizontalBoundaries）是指企业提供产品或服务的数量和种类。企业的横向边界主要与规模经济和范围经济这两个紧密相连的问题有关，研究横向边界实际上就是研究这两个既密切相关又有区别的问题。规模经济是就专业化生产而言的，同样范围经济是就多样化而言的。从规模经济与范围经济的观点来看，企业在进行专业化和多样化的道路上只要未跨出与其相适应的横向边界，那么它就能享受到规模经济和范围经济带来的好处。我国国有企业“分拆上市”的结果是上市公司的规模普遍偏小，大型优质公司所占的比重相当小。企业规模的扩大，就能享受固定成本分摊和专业化生产的优势。只要企业因规模扩大而带来的人员、组织沟通、激励等成本的增加小于规模扩大而享有的成本优势，则企业可以分享规模经济。即当企业的规模扩大时，其边际成本小于平均成本，企业就处于规模经济阶段。从整体上市的范围经济来看，集团公司上市后，知名度提高，下属公司可以享受集团品牌这个无形资源的范围经济的好处。正如Besanko，Dranove和Shanley所指出的那样，具有品牌忠诚的消费者倾向于认为同一品牌之下另外的产品“也会令人满意”（1996）。这也就是Besanko，Dranov和Shanley（1996）所说的“伞品牌（umbrellabranding）”。当消费者应用过去的购买经验去推理同一品牌下的另一新产品的时候，伞品牌就非常有效。伞品牌会为新产品提供一种外在经济，厂商可以利用这种保护伞效应去抵消消费者对新产品的陌生感和不放心，从而诱导出需求。

2.2.2 整体上市与企业的纵向边界理论

纵向边界理论认为企业和市场是不同的交易机制。市场以价格机制配置资源，企业以行政手段配置资源，企业和市场可以相互代替。企业以行政手段取代市场交易以消除市场交易的不确定性，用企业管理组织成本取代市场交易中的信息搜寻和契约执行等费用。当市场交易费用高于企业内部交易费用时，企业可以用内部化的行政方式配置资源来内化市场交易，从而获得比市场更高的效益。但企业不能完全取代市场，因为企业内部存在组织成本，规模越大，组织成本越高，因此企业扩张都有边界限制。威廉姆森认为企业的扩张和收缩都是以最大限度提高企业效率或节约成本为出发点的，当企业内组织的边际费用等于市场交易的边际费用或扩大企业规模内化市场交易所节省的费用等于管理费用的增长时，企业规模达到平衡点。“企業扩张必须达到这一点，即在企业内组织一笔额外交易的成本等于在公开市场上完成一笔交易的成本。”当企业继续扩张时，就需要考虑如何利用市场机制的外化资源。整体上市就是企业对其边界进行调整，把集团母公司与子公司间的业务关联交易绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置，以降低交易费用和实现资源配置效率的最优化。这是因为整体上市意味着上市公司的资产完整性、业务独立性都大为提高，而且是把集团母公司与子公司之间的业务关联交易绝大部分都转换成了上市公司内部的资源配置，这显然有利于上市公司长远发展，也有利于整个企业（集团公司）降低交易费用和实现资源配置效率的最优化。当然，通过整体上市来确立合适边界也不是无条件的，如果不同的资产缺乏互补性，其资产在同一组织内的运作收益或配置效率是递减的，整体上市后因规模扩大带来的组织成本的增加超过了市场行为（外部交易）成本时，也就不宜参与整体上市，而是应该进行收缩性的资本运营，回到企业边界理论定义的临界点。

【参考文献】

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