创业投资引导基金的补偿机制对引导效应的影响

董建卫，郭立宏

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

创业投资引导基金的补偿机制对引导效应的影响

董建卫，郭立宏

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

通过私募通数据库搜集大样本数据构造匹配样本，研究引导基金参股时为私人资本提供的补偿机制对其引导效应的影响。主要研究结论如下：①虽然亏损补偿会显著减少创投基金的LP个数，收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿会显著增加创投基金的LP个数，但是所有的补偿机制都不会显著增加或减少创投基金的基金规模；②收益补偿、固定收益补偿以及市场化运作会显著降低新LP出资额占创投基金总额的比例；③收益补偿、固定收益补偿、收益补偿加上固定收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿以及市场化运作会显著降低新LP个数占创投基金LP总个数的比例。

创业投资引导基金；参股；补偿机制；引导效应

1 引言

2006年2月，国务院把设立创业投资引导基金(以下简称引导基金)确立为《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020)》的配套政策之一。在这一政策措施的大力推动下，引导基金得以迅速发展[1]。设立引导基金的政策宗旨是引导社会资金参与创业投资，为了实现这一宗旨，大多数引导基金在参股创投基金时都会为私人资本提供一定的收益或风险补偿。比如，北京市中小企业创业投资引导基金会安排一定比例的投资收益奖励给其他股东以及(或者)创投基金管理团队；浙江省创业投资引导基金参照中国人民银行公布的同期贷款基准利率确定参股创投基金的投资收益；浙江省海宁市科技创新风险投资引导基金按照不超过实际投资损失额的30%给予风险补助。

然而，对于引导基金应当采取何种补偿机制才能引导社会资金参股创投基金，学者们存在两种截然相反的看法。熊维勤[2]认为，收益补偿和固定收益补偿可以提高创业投资效率，扩大创业投资规模；亏损补偿既不利于提高创业投资效率，也不利于扩大创业投资规模。然而，孟卫东等[3]则认为，亏损补偿可以激励更多的私人资本投入，收益补偿则会产生相反的效果。从理论模型构建的角度分析，二者的研究结论分歧主要是由于其分析框架不同造成的：熊维勤是在激励理论框架下分析补偿机制不同所导致的创业投资家努力投入的激励强度差异，孟卫东等则是在私人资本风险厌恶的条件下分析补偿机制不同所导致的私人资本期望投资收益和投资风险的差异。

从学术研究的角度来看，熊维勤和孟卫东等的研究工作都是非常严谨的。然而，从创投实践的角度来分析，补偿机制对引导效应的影响只有一种现实结果。到底哪一种理论可以更好地解释中国的引导基金实践？或者说，是不是这两种理论都不能解释中国的引导基金实践？本文将使用大样本数据回答这一问题。对这一问题进行探索具有重要的意义：首先，引导社会资金参与创业投资是设立引导基金最重要的政策目标，通过探索补偿机制与引导效应的关系，可以进一步完善创业投资引导机制，提高政府资金的使用效率；其次，各地的大部分引导基金在参股时都为私人资本提供某种类型的收益或风险补偿，因而本文的研究结论将有很强的普适性。

相比于其他研究补偿机制的国内外文献，本文的特色与贡献主要表现为以下两点：第一，研究方法。熊维勤、孟卫东等的研究方法是数理模型推导，Jääskeläinen等[4]的研究方法是数值模拟，本文的研究方法与Buzzacchi等[5]类似，属于大样本实证研究。第二，研究主题。Buzzacchi等研究补偿机制对创投基金投资阶段选择的影响，本文研究补偿机制对引导效应的影响。相比于其他研究引导效应的国内文献，本文的特色与贡献主要表现为：杨敏利等[6-7]使用区域(省或市)创投市场层面的总量数据实证评估设立引导基金的引导效应，本文使用创投基金层面的微观数据检验引导基金的引导效应。

2 研究设计

研究补偿机制对引导效应的影响，第一步需要确定引导基金的补偿机制，第二步需要定义引导效应并确定引导效应的比较基准，第三步需要选择合适的统计检验模型。

2.1 补偿机制

确定补偿机制最准确的方法，应当是查阅引导基金参股时与私人资本签订的募资合同。然而，由于有限合伙人与基金管理机构之间签订的募资合同属于商业机密文件，无法通过公开渠道获取到，因此上述思路虽然完美但不可行。本文采取另外一种思路来确定引导基金的补偿机制：首先，通过百度搜索、主管部门网页等公开渠道搜集各地引导基金主管部门公布的引导基金管理办法；其次，通过管理办法中载明的内容来确定补偿机制。

依据中国的引导基金实践，结合熊维勤、孟卫东等、Jääskeläinen等[2-4]的分类方法，本文把补偿机制划分为如下六大类：亏损补偿、收益补偿、固定收益补偿、收益补偿加上固定收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿、市场化运作。亏损补偿是指当创投基金投资亏损时，引导基金承担更多的亏损，从而减少私人资本应承担的亏损；而当创投基金投资盈利时，引导基金与私人资本共享投资收益。收益补偿是指当创投基金投资盈利时，引导基金出让部分投资收益给私人资本，从而提高私人资本的收益分享份额；而当投资亏损时，引导基金与私人资本共担亏损。固定收益补偿是指无论创投基金投资亏损或盈利，引导基金都将收回其本金(以及较低比例的固定利息收益)，而由私人资本独享投资收益或者独担投资亏损。收益补偿加上固定收益补偿是指引导基金同时为私人资本提供收益补偿和固定收益补偿两种形式的补偿机制。亏损补偿加上固定收益补偿是指引导基金同时为私人资本提供亏损补偿和固定收益补偿两种形式的补偿机制。市场化运作是指无论创投基金投资亏损或盈利，引导基金都将按照创投市场惯例承担投资亏损或分享投资收益。

2.2 引导效应

引导效应是指通过引导基金参股，带动社会资金共同参股创投基金的资金带动效应。本文采用如下四个指标来测量引导基金参股的引导效应：创投基金规模、有限合伙人(LP)数量、新LP出资占比、新LP个数占比。关于这四个指标，有以下几点需要说明：第一，由于引导效应是指引导基金对社会资金的带动效应，因此上述四个指标在具体计算时都不包括引导基金自身；第二，创投基金规模是指创投基金的募资总额(不包括引导基金)，LP数量是指参股创投基金的有限合伙人总数(不包括引导基金)，新LP出资占比是指首次进入创投市场参股的有限合伙人出资额占创投基金总额的比例，新LP个数占比是指首次进入创投市场参股的有限合伙人个数占创投基金有限合伙人总数的比例；第三，前两个指标是从总量层面刻画引导效应，侧重于关注引导基金参股引起的创投基金总额和有限合伙人总数变化，后两个指标是从结构层面刻画引导效应，侧重于关注引导基金参股引起的LP结构变化。

对比补偿机制不同时的引导效应差异，还需要有一个明确的比较基准。可以考虑的比较基准有两个：一是以采用市场化运作模式的引导基金参股的创投基金作为比较基准，二是以引导基金没有参股的创投基金作为比较基准。由于采用市场化运作模式的引导基金与采用其他补偿机制运作的创投基金，两者参股创投基金的时间点不尽相同，因此以第一种思路确定比较基准时，很难剔除随时间变化的系统性因素对引导效应的影响[8-9]，也无法检验采用市场化运作模式时引导基金参股的引导效应。本文以第二种思路确定比较基准。具体而言，本文首先通过私募通数据库搜集引导基金参股的创投基金，然后以创投基金募集时间相同为匹配原则构造匹配样本，即在同一个月募集的引导基金参股的创投基金与引导基金没有参股的创投基金组成匹配样本，最后通过比较二者的创投基金规模、LP数量、新LP出资占比、新LP个数占比差异来检验引导基金参股的引导效应。

2.3 检验模型

本文根据被解释变量的数据类型来选取相应的统计学模型。对于被解释变量创投基金规模、新LP出资占比、新LP个数占比，本文选取常用的多元线性回归模型。回归模型的具体形式如下：

z=α+β×Gov+∑λi×controli

式中，z分别表示创投基金规模、新LP出资占比、新LP个数占比，Gov表示引导基金参股的创投基金，control表示一系列控制变量。

对于被解释变量LP数量，由于其属于计数数据，本文使用计数回归模型中的泊松模型。回归模型的具体形式如下：

u=exp(α+β×Gov+∑λi×controli)

式中，y表示LP数量，其他同上。

3 实证分析

首先，把引导基金的补偿机制划分为亏损补偿、收益补偿、固定收益补偿、收益补偿加上固定收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿、市场化运作六类；其次，依据补偿机制不同，对引导基金参股的创投基金进行分类，分别比较不同补偿机制下引导基金参股的创投基金与其匹配样本(引导基金没有参股的创投基金)在创投基金规模、LP数量、新LP出资占比、新LP个数占比四个方面的差异。由于上述四个被解释变量可能会受到创投基金管理机构特征的影响，本文在实证检验模型中引入基金管理机构的年龄、累计募资次数、平均募资规模、平均募资时间间隔、累计投资轮次、累计IPO次数作为控制变量。

3.1 亏损补偿的引导效应

表1给出了亏损补偿时引导基金参股的引导效应检验结果，可以看到，为私人资本提供亏损补偿时，引导基金参股虽然会显著减少创投基金的LP个数，但引导基金参股的创投基金的基金规模、新LP出资占比、新LP个数占比与引导基金没有参股的创投基金均不存在显著差异。从引导效应的总量层面分析，上述检验结果表明，亏损补偿虽然会显著减少LP个数，但并不会显著降低基金规模，意味着单个LP的平均出资额上升了；从引导效应的结构层面来分析，上述检验结果表明，亏损补偿没有引起新LP出资额及个数占比产生显著变化。

表1 亏损补偿的引导效应

注：在本文的所有回归模型中，基金规模、LP个数、新LP出资占比、新LP个数占比均为各个回归模型的被解释变量，***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.1的显著性水平下显著。

3.2 收益补偿的引导效应

表2给出了收益补偿时引导基金参股的引导效应检验结果，可以看到，为私人资本提供收益补偿时，引导基金参股的创投基金的基金规模与引导基金没有参股的创投基金不存在显著差异，但引导基金参股会显著增加创投基金的LP个数，显著减少创投基金的新LP出资占比和新LP个数占比。从引导效应的总量层面分析，上述检验结果表明，收益补偿虽然会显著增加LP个数，但不会显著增加基金规模，意味着单个LP的平均出资额下降了；从引导效应的结构层面来分析，上述检验结果表明，收益补偿会显著降低新LP出资额及个数占比。

表2 收益补偿的引导效应

3.3 固定收益补偿的引导效应

表3给出了固定收益补偿时引导基金参股的引导效应检验结果,可以看到，为私人资本提供固定收益补偿时，引导基金参股的创投基金的基金规模、LP个数与引导基金没有参股的创投基金不存在显著差异，但引导基金参股会显著减少创投基金的新LP出资占比和新LP个数占比。从引导效应的总量层面分析，上述检验结果表明，固定收益补偿既不会显著增加基金规模，也不会显著增加LP个数，意味着LP数量以及单个LP的平均出资额都没有显著变化；从引导效应的结构层面来分析，上述检验结果表明，固定收益补偿会显著降低新LP出资额及个数占比。

表3 固定收益补偿的引导效应

3.4 收益补偿加上固定收益补偿的引导效应

表4给出了收益补偿加上固定收益补偿时引导基金参股的引导效应检验结果,可以看到，为私人资本提供收益补偿加上固定收益补偿时，引导基金参股的创投基金的基金规模、LP个数、新LP个数占比与引导基金没有参股的创投基金不存在显著差异，但引导基金参股会显著减少创投基金的新LP个数占比。从引导效应的总量层面分析，上述检验结果表明，收益补偿加上固定收益补偿既不会显著增加基金规模，也不会显著增加LP个数，意味着LP数量以及单个LP的平均出资额都没有显著变化；从引导效应的结构层面来分析，上述检验结果表明，收益补偿加上固定收益补偿虽不会显著降低新LP出资额占比，但会显著降低新LP个数占比。

表4 收益补偿加上固定收益补偿的引导效应

3.5 亏损补偿加上固定收益补偿的引导效应

表5给出了亏损补偿加上固定收益补偿时引导基金参股的引导效应检验结果,可以看到，为私人资本提供亏损补偿加上固定收益补偿时，引导基金参股的创投基金的基金规模、新LP出资占比与引导基金没有参股的创投基金不存在显著差异，但引导基金参股会显著增加创投基金的LP个数，显著减少创投基金的新LP个数占比。从引导基金的总量层面分析，上述检验结果表明，亏损补偿加上固定收益补偿虽然会显著增加LP个数，但不会显著增加基金规模，意味着单个LP的平均出资额下降了；从引导效应的结构层面来分析，上述检验结果表明，亏损补偿加上固定收益补偿虽不会显著降低新LP出资占比，但会显著降低新LP个数占比。

表5 亏损补偿加上固定收益补偿的引导效应

3.6 市场化运作的引导效应

表6给出了市场化运作时引导基金参股的引导效应检验结果,可以看到，采用市场化运作模式时，引导基金参股的创投基金的基金规模、LP个数与引导基金没有参股的创投基金不存在显著差异，但引导基金参股会显著减少新LP出资占比以及新LP个数占比。从引导效应的总量层面分析，上述检验结果表明，市场化运作既不会显著增加基金规模，也不会显著增加LP个数，意味着LP数量和单个LP的平均出资额都没有显著变化；从引导效应的结构层面来分析，上述检验结果表明，市场化会显著降低新LP出资额及个数占比。

表6 市场化运作的引导效应

4 稳健性检验

为保证上述检验结果的稳健性，本部分进一步从以下三个方面进行稳健性检验：第一，由于泊松模型的假定条件很严格，需要均值与方差相等，为此本文进一步使用计数回归模型中的负二项分布模型，以LP个数为被解释变量重复了上述回归检验。第二，由于新LP出资占比、新LP个数占比均属于比率数据，在0至1的范围内变化，因此本文进一步使用双边界Tobit模型，以新LP出资占比、新LP个数占比为被解释变量，重复了上述回归检验。第三，由于引导基金参股时对基金管理机构的管理经验有一定的要求，因此引导基金参股创投基金可能是非随机的，为此本文进一步使用倾向值匹配法[10]，在原有匹配样本的基础上进一步构造一对一匹配样本，并重复了上述全部回归检验。上述统计模型和样本构成的变化都改变了检验结果，但基本结论不变。为节约篇幅，检验结果没有在正文中报告出来。

5 讨论

本文通过私募通数据库搜集大样本数据构造匹配样本，研究引导基金参股时为私人资本提供的补偿机制对其引导效应的影响。研究结论表明：①无论为私人资本提供何种特定形式的收益或风险补偿，或是采用市场化运作模式，引导基金参股都不会显著增加或减少创投基金的基金规模。②为私人资本提供亏损补偿时，引导基金参股会显著减少创投基金的LP个数；提供收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿会显著增加创投基金的LP个数；提供固定收益补偿、收益补偿加上固定收益补偿以及市场化运作不会对LP个数产生显著影响。③为私人资本提供收益补偿、固定收益补偿以及采用市场化运作会显著降低新LP出资占比；为私人资本提供亏损补偿、收益补偿加上固定收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿不会对新LP出资占比产生显著影响。④为私人资本提供收益补偿、固定收益补偿、收益补偿加上固定收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿以及采用市场化运作会显著降低新LP个数占比；为私人资本提供亏损补偿不会对新LP个数占比产生显著影响。

应该如何从理论层面解释上述研究结论并为中国的引导基金实践服务呢？本文有如下基本观点：

第一，虽然引导基金参股时为私人资本提供的补偿机制不同可能会增加或减少创投基金的LP数量，但是无论采用何种补偿机制都不会显著增加或减少创投基金的基金规模。上述结论表明，引导基金参股虽然不能增加创投基金中的私人资本出资额，但也不会挤出私人资本。考虑到杨敏利等[6]的研究表明设立引导基金会增加新成立的创投机构数量，而在创投基金规模不发生显著变化的情况下，创投机构数量增加必然意味着创投市场募资总规模上升，从而综合杨敏利等以及本文的研究可知引导基金参股发挥了对社会资金的引导作用。因此，本文研究的首个政策含义是各地各部门应当进一步坚持和发展引导基金。

第二，关于引导基金参股引导社会资金的微观机制，已有文献给出了两种理论解释：第一种理论解释以熊维勤和孟卫东等为代表，认为引导基金参股时为私人资本提供特定形式的收益或风险补偿可以引导私人资本参股创投基金，第二种理论解释以邢恩泉[11]和杨敏利等[12]为代表，认为引导基金的参股行为能够为私人资本树立“良好的预期榜样”，使其提高收益预期，降低风险估计。本文的研究表明，补偿机制的不同并不会明显改变私人资本的参股行为，该结论不支持熊维勤和孟卫东等的观点，更支持邢恩泉和杨敏利等的观点。因此，本文的第二个政策含义是各地应当加强引导基金的宣传与推广，充分发挥“良好的预期榜样”，通过强化市场主体对创业投资发展的积极预期来发挥引导基金的引导效应。

第三，虽然引导基金的补偿机制不同不会显著改变创投基金的基金规模，但会显著改变创投基金的新LP出资占比和新LP个数占比——为私人资本提供收益补偿、固定收益补偿以及采用市场化运作会显著降低新LP出资占比及新LP个数占比。由于新LP首次进入创投市场参股时缺乏经验，需要一个学习过程，且新LP为创投基金管理机构提供各种增值服务的能力也弱于有参股经验的LP，因而引导基金与新LP共同参股会面临较高的运作成本和资金风险。为私人资本提供收益补偿、固定收益补偿以及采用市场化运作会吸引更多有参股经验的LP与引导基金共同参股，降低LP之间的协作成本，提高创投基金的运作效率，保障引导基金的资金安全。因此，本文研究的第三个政策含义是，在所有的补偿机制中，引导基金应当优先考虑收益补偿、固定收益补偿以及市场化运作。

第四，在收益补偿、固定收益补偿、市场化运作三种补偿机制中，市场化是一种更好的政策选择。原因有以下两点：一是降低政策成本。无论是收益补偿还是固定收益补偿，都是在不改变引导基金参股风险的情况下降低了期望收益，这部分降低的期望收益就是政策成本，而采用市场化运作则不需要付出这部分成本。二是防止私人资本产生路径依赖。从发展的眼光来看，引导基金参股的最终目的是扶持创投市场发展，使市场自身具备良性循环和自我造血的功能。等这一阶段实现了，引导基金自然而然也就应该退出参股。然而，如果长期为私人资本提供收益补偿或者固定收益补偿，会使其在不增加风险的情况下增加期望收益，产生路径依赖，从而在引导基金退出参股之后，有可能会导致私人资本也大规模退出参股。而在市场化运作中，私人资本的收益风险分布不会因为引导基金是否参股而发生变化，从而也就从根本上杜绝了上述路径依赖产生的土壤。因此，本文研究的第四个政策含义是，在收益补偿、固定收益补偿以及市场化运作中，引导基金应当优先考虑市场化运作。

综合上述分析，本文认为，各地各部门应当按照市场化运作模式大力发展引导基金，把原本用于为私人资本提供收益或风险补偿的资金节约出来，用于引导基金的宣传和推广，通过强化市场主体的积极预期来推动创投市场良性发展。2015年国务院印发的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》要求按照市场化原则推动引导基金发展，国丽娜[13]的调查结果也显示“政府引导基金逐渐在向市场化方向发展，东部经济发达地区降低了政府引导基金固有的‘政府干预’因素，探索完全市场化运作的方式”，因此本文的研究结论和政策建议与决策层的要求以及引导基金的发展趋势是高度吻合的。

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(责任编辑 沈蓉)

The Impact of Compensation Mechanism of GVCGFs on Their Guiding Effects

Dong Jianwei，Guo Lihong

(School of Economics and Management，Northwest University，Xi’an 710127，China)

The impact of compensation mechanism of China’s Government Venture Capital Guiding Funds(GVCGFs) on their guiding effects is investigated in this paper under the investment mode of equity participation by collecting matching samples from the PE data Database.The main results are summed up as follows.①The loss compensation reduces，the revenue compensation and the loss compensation plus fixed-revenue compensation increase the LP number of VC funds significantly，but no compensation mechanisms increase or reduce significantly the size of VC funds.②The revenue compensation，the fixed-revenue compensation and the market-oriented operation decrease the proportion of total commitments accounted for the new LPs in the VC funds.③The revenue compensation，the fixed-revenue compensation，the revenue compensation plus fixed-revenue compensation，the loss compensation plus fixed-revenue compensation，and the market-oriented operation decrease the percentage of the new LPs in the VC funds.

Government Venture Capital Guiding Fund；Equity participation；Compensation mechanisms；Guiding effects

国家自然科学基金项目(71572146)，教育部人文社会科学研究基金项目(14YJC630023、15YJA630086、16YJA630015)，中国博士后科学基金项目(2013M540766)，陕西省教育厅科学研究计划项目(14JK1494) 。

2016-05-19 作者简介：董建卫(1978-)，男，陕西延川人，西北大学经济管理学院博士后；研究方向：创业投资与创新金融。

F204

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