债务融资结构及其影响因素实证研究

周悦+黄晓波

摘 要：以2007-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所全部A股的制造业上市公司为样本，对样本数据进行统计分析和实证检验。研究发现：（1）监事总规模、董事长货币薪酬激励强度、股权的流通结构、研究开发支出、公司总资产对数值和营业收入增长率对总负债率有显著的正面影响；股东大会出席股份比例、股权集中度和股权制衡度对总负债率有显著的负面影响。（2）监事总规模、董事长货币薪酬激励强度、股权的流通结构、研究开发支出和公司总资产对数值对有息负债率有显著的正面影响；股东大会出席股份比例、股权集中度和股权制衡度对有息负债率有显著的负面影响。

关键词：债务融资结构；经营者权力；经营者激励；股权结构

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.08.050

1 引言

债务融资结构是指企业各种不同债务的构成和比例。在信息不对称的情况下，债务融资结构问题实际上也是公司治理问题，不同的融资结构安排会导致不同的债务融资治理绩效。债务融资在一定程度上能约束和激励管理者行为，降低企业代理成本，在公司利益相关者之间形成一种相互制衡的机制，进而对公司治理产生影响。

2016年中央经济工作会议提出了深化企业改革的五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板（“三去一降一补”）。其中，去杠杆与债务融资结构密切相关。对债务融资结构及其影响因素的研究，不仅有助于企业选择适当的融资方式，而且有助于政府的宏观调控。

为此，本文以2007-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部A股的制造业公司为研究对象，对债务融资结构及其影响因素进行统计分析和实证检验。

2 研究设计

2.1 变量选择

本文用总负债比例、有息负债比例反映债务融资结构，主要关注经营者权力、经营者激励、股权结构、投资结构、公司规模、成长性等因素对债务融资结构的影响。主要变量的类型、名称和计量指标见表1。

2.2 回归模型

在模型1中，JSBL是被解释变量，代表债务融资结构，用总负债率（TLR）和有息負债率（IDR）两个指标来衡量。α0是常数项。

解释变量包括经营者权力变量、经营者激励变量、股权结构变量和投资结构变量。NS和SMA是经营者权力变量，分别代表监事总规模和股东大会出席股份比例；CMI是经营者激励变量，代表董事长货币薪酬激励强度；CSE、HER和EBD是股权结构变量，分别代表股权的流通结构、股权集中度和股权制衡度；SI是投资结构变量，代表研究开发支出。

控制变量包括公司规模变量和成长性变量。TA是公司规模变量，代表公司总资产的对数值；IGR是成长性变量，代表营业收入增长率。εit是误差项。

2.3 样本时限与数据来源

本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所中上市的全部A股的制造业公司为研究样本，样本时限为2007-2015年。

利用国泰安（CSMAR）数据库，进行样本公司筛选和原始数据搜集。初选样本公司同时满足以下条件：（1）“行业分类标准”选择“2012”，即采用2012年证监会的行业分类标准；（2）“股票市场分类”选择“上证A股”和“深证A股”，即不包括创业板、中小企业版、深圳主板A股和全部B股；（3）“ST&非ST”选择“非ST”，即不包括上市公司连续两个财年亏损而被特别对待的ST股票；（4）“证监会2012版行业分类”选择“制造业”；（5）“条件筛选”中“截止日期”选择“包含12-31”，即年度数据；（6）“条件筛选”中“报表类型编码”选择“等于A”，即合并财务报表数据。

2.4 数据处理

首先，从国泰安（CSMAR）数据库中导出原始数据；然后利用年末负债总额、年末资产总额、年末短期借款、年末长期借款、年末应付债券、年末长期应付款、年末专项应付款等数据，计算出总负债率即“年末负债总额/年末资产总额”、非流动负债比例即“年末非流动负债/年末负债总额”等变量。

再利用STATA13.1对初选样本数据进行如下处理：（1）缺失值的处理。把含有缺失值的样本，从初选样本中删除。（2）极端值的处理。对各连续变量进行1%的缩尾处理。经过筛选，最终得到6825个样本数据。

3 债务融资结构及其影响因素描述性统计分析

债务融资结构变量、经营者权力变量、经营者激励变量、股权结构变量和投资结构变量的描述性统计分析结果见表2。

从表2的统计结果可以发现：（1）在债务融资结构变量中，总负债率（TLR）的平均值为0.3740，标准差为0.2020；有息负债率（IDR）的平均值为0.1540，标准差为0.1450。（2）在经营者权力变量中，监事总规模（NS）的平均值为3.4550，标准差为0.9780；股东大会出席股份比例（SMA）的平均值为52.0800，标准差为19.8100。（3）在经营者激励变量中，董事长货币薪酬激励强度（CMI）的平均值为0.0104，标准差为0.0214。（4）在股权结构变量中，股权的流通结构（CSE）的平均值为0.6440，标准差为0.2820；股权集中度（HER）的平均值为48.7600，标准差为15.0000；股权制衡度（EBD）的平均值为0.5550，标准差为0.4440。（5）在投资结构变量中，研究开发支出（SI）的平均值为0.0481，标准差为0.0388。（6）在控制变量中，公司总资产对数值（TA）的平均值为21.5500，标准差为0.9740；营业收入增长率（IGR）的平均值为0.1770，标准差为0.3160。（7）在以上变量中，董事长货币薪酬激励强度（CMI）和营业收入增长率（IGR）的标准差比平均值大，标准差分别是平均值的2.0577和1.7853倍，这说明董事长货币薪酬激励强度（CMI）和营业收入增长率（IGR）样本数据之间的差异较大。

4 债务融资结构及其影响因素相关分析

债务融资结构变量、经营者权力变量、经营者激励变量、股权结构变量和投资结构变量的相关性分析结果见表3。

从表3的相关分析结果可以发现：（1）与总负债率（TLR）在0.01水平上显著正相关的变量有息负债率（IDR）、监事总规模（NS）、股权的流通结构（CSE）、研究开发支出（SI）、公司总资产对数值（TA）和营业收入增长率（IGR）。其相关系数分别为0.786、0.178、0.370、0.095、0.396和0.038，显著性水平分别为0、0、0、0、0和0.0018；与总负债率（TLR）在0.01水平上显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（SMA）、股权集中度（HER）和股权制衡度（EBD）。其相关系数分别为-0.286、-0.224和-0.164，显著性水平都为0；与总负债率（TLR）没有显著相关关系的变量有董事长货币薪酬激励强度（CMI）。其相关系数为-0.0190，显著性水平为0.1090。（2）与有息负债率（IDR）在0.01水平上显著正相关的变量有监事总规模（NS）、股权的流通结构（CSE）、研究开发支出（SI）和公司总资产对数值（TA）。其相关系数分别为0.154、0.275、0.062和0.326，显著性水平都为0；与有息负债率（IDR）在0.01水平上显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（SMA）、股权集中度（HER）和股权制衡度（EBD）。其相关系数分别为-0.217、-0.163和-0.147，显著性水平都为0；与有息负债率（IDR）没有显著相关关系的变量有董事长货币薪酬激励强度（CMI）和营业收入增长率（IGR）。其相关系数分别为-0.0100和0.0140，显著性水平分别为0.4150和0.2510。

5 债务融资结构影响因素回归分析

对样本数据的年份进行了控制之后，用相同的解释变量对总负债率和有息负债率进行分次回归，回归结果见表4。

从表4的回归结果可以发现：

（1）以总负债率（TLR）为被解释变量的回归1和以有息负债率（IDR）为被解释变量的回归2的R2分别为0.3270和0.2130，说明这两个回归模型都有较强的解释能力。

（2）在回归1中，监事总规模（NS）的回归系数为0.0048，在0.05水平上显著，说明监事总规模（NS）对总负债率（TLR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（SMA）的回归系数为-0.0007，在0.01水平上显著，说明股东大会出席股份比例（SMA）对总负债率（TLR）有显著的负面影响；董事长货币薪酬激励强度（CMI）的回归系数为0.4194，在0.01水平上显著，说明董事长货币薪酬激励强度（CMI）对总负债率（TLR）有显著的正面影响；股权的流通结构（CSE）的回归系数为0.1416，在0.01水平上显著，说明股权的流通结构（CSE）对总负债率（TLR）有显著的正面影响；股权集中度（HER）的回归系数为-0.0006，在0.01水平上显著，说明股权集中度（HER）对总负债率（TLR）有顯著的负面影响；股权制衡度（EBD）的回归系数为-0.0314，在0.01水平上显著，说明股权制衡度（EBD）对总负债率（TLR）有显著的负面影响；研究开发支出（SI）的回归系数为0.5270，在0.01水平上显著，说明研究开发支出（SI）对总负债率（TLR）有显著的正面影响；公司总资产对数值（TA）的回归系数为0.0768，在0.01水平上显著，说明公司总资产对数值（TA）对总负债率（TLR）有显著的正面影响；营业收入增长率（IGR）的回归系数为0.0236，在0.01水平上显著，说明营业收入增长率（IGR）对总负债率（TLR）有显著的正面影响。

（3）在回归2中，监事总规模（NS）的回归系数为0.0041，在0.01水平上显著，说明监事总规模（NS）对有息负债率（IDR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（SMA）的回归系数为-0.0004，在0.05水平上显著，说明股东大会出席股份比例（SMA）对有息负债率（IDR）有显著的负面影响；董事长货币薪酬激励强度（CMI）的回归系数为0.3079，在0.01水平上显著，说明董事长货币薪酬激励强度（CMI）对有息负债率（IDR）有显著的正面影响；股权的流通结构（CSE）的回归系数为0.0613，在0.01水平上显著，说明股权的流通结构（CSE）对有息负债率（IDR）有显著的正面影响；股权集中度（HER）的回归系数为-0.0003，在0.05水平上显著，说明股权集中度（HER）对有息负债率（IDR）有显著的负面影响；股权制衡度（EBD）的回归系数为-0.0237，在0.01水平上显著，说明股权制衡度（EBD）对有息负债率（IDR）有显著的负面影响；研究开发支出（SI）的回归系数为0.2716，在0.01水平上显著，说明研究开发支出（SI）对有息负债率（IDR）有显著的正面影响；公司总资产对数值（TA）的回归系数为0.0472，在0.01水平上显著，说明公司总资产对数值（TA）对有息负债率（IDR）有显著的正面影响；营业收入增长率（IGR）的回归系数为0.0029，显著性为-0.5658，说明营业收入增长率（IGR）对有息负债率（IDR）没有显著影响。

6 研究结论

本文以2007-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部A股的制造业公司为研究对象，对债务融资结构及其影响因素进行统计分析和实证检验。

通过相关分析发现：（1）与总负债率（TLR）显著正相关的变量有息负债率（IDR）、监事总规模（NS）、股权的流通结构（CSE）、研究开发支出（SI）、公司总资产对数值（TA）和营业收入增长率（IGR）；与总负债率（TLR）显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（SMA）、股权集中度（HER）和股权制衡度（EBD）。（2）与有息负债率（IDR）显著正相关的变量有监事总规模（NS）、股权的流通结构（CSE）、研究开发支出（SI）和公司总资产对数值（TA）；与有息负债率（IDR）显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（SMA）、股权集中度（HER）和股权制衡度（EBD）。

进一步的回归分析发现：（1）监事总规模（NS）、董事长货币薪酬激励强度（CMI）、股权的流通结构（CSE）、研究开发支出（SI）、公司总资产对数值（TA）和营业收入增长率（IGR）对总负债率（TLR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（SMA）、股权集中度（HER）和股权制衡度（EBD）对总负债率（TLR）有显著的负面影响。（2）监事总规模（NS）、董事长货币薪酬激励强度（CMI）、股权的流通结构（CSE）、研究开发支出（SI）和公司总资产对数值（TA）对有息负债率（IDR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（SMA）、股权集中度（HER）和股权制衡度（EBD）对有息负债率（IDR）有显著的负面影响。

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