借壳上市、业务转型与企业绩效

周佳

摘要：以青海春天借壳贤成矿业为例，利用事件研究法，梳理了借壳上市、业务转型与企业绩效之间的相关关系，得出了以业务转型为目的的借壳上市有利于提升企业绩效的结论，以期为未来的ST上市公司的转型新发展以借鉴及实践启示。

关键词：ST上市公司；借壳上市；业务转型；企业绩效

中图分类号：F27

文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.18.025

1.引言

众所周知，中国正面临着企业并购重组的大浪潮，而借壳上市又是并购重组的重要形式之一。民营企业往往产生在一些资本准人成本较低、行业发展要求不高的产业，大都处于产业链的低端环节（李烨、李传昭、罗婉议，2005）。随着我国对外开放的程度不断加深，全球化进程不断加快，实现民营企业的可持续发展成了一项艰难的挑战，大量上市民营企业被ST警示，如何在退市危机中谋求新出路是摆在ST类上市公司面前的一大难题。

借着并购重组的大浪潮，ST类上市公司如果能抓住借壳上市的好时机，也许就能够摆脱泥潭，涅磐重生。回顾以往文献，一些学者对企业并购持积极态度。Pastena和Ruland（1986）指出，并购重组比破产清算更能为债务公司带来经济利益。Elizabeth Warren和JayLawrence Westbrook（2009）发现，绝大多数陷入财务危机和经营困境的公司选择了破产重整。一些学者对业务转型与企业绩效进行了研究。（王德鲁，宋学锋，2015）的研究结果表明，过度自信的管理者所实施的业务转型有助于提高企业的财务绩效和市场价值，而过度乐观的管理者所实施的业务转型将导致企业的财务绩效和市场价值下降。毕文静（2009）的研究结果认为，企业主营业务转型会降低企业绩效。

此外，相关理论可以帮助我们解析并购活动。无效管理者替代假说说明了若公司管理层未能充分发挥公司的经营潜力，而另一管理团体可能会对该公司的资产进行更为有效的管理，为从事不相关业务的公司间的并购活动即混合并购提供了理论基础。经营协同效应假说认为，公司可以通过横向、纵向或混合并购来提高经营效率和业绩。财务协同效应假说认为，公司内部融资和外部融资存在成本上的差异，由于外部融资的交易成本以及股利的差别税收待遇，公司通过并购可以实现从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高公司资本分配效率，同时也为混合公司的存在提供了现实基础。

纵观已有文献，前人的研究多集中在借壳上市与企业绩效，业务转型与企业绩效这两方面维度，鲜有人研究ST类上市公司以业务转型为目的的借壳上市是否能提升企业绩效，因此，本文的研究旨在根据相关并购理论，通过案例分析为这一问题的解决提供证据支持。

2.借壳上市：业务转型的渠道

本文选取的案例公司*ST贤成首次注册登记日期为1998年8月28日，于2001年5月28日在上交所挂牌上市，自2012年以后，由于受上市公司原控股股东涉嫌利用上市公司违规对外提供担保等事项影响，*ST贤成陷入金额巨大的违规担保及诉讼中，公司资金链断裂，陷入严重的债务危机。2013年5月23日，公司债权人向西宁中院申请对*ST贤成进行重整。

重整共分为出资人权益调整方案，债权人分类、调整及受偿方案和经营方案。出资人权益调整方案中，缩股方案使*ST贤成的总股本由重整前1，601，845，390股缩减至198，925，752股，权益让渡方案使青海国投代替西宁国新成为公司第一大股东。经营方案中，*ST贤成对核心子公司创新矿业实施了重整，并第一次提出了适时启动资产重组的决定。2014年7月21日，西宁中院裁定终结*ST贤成的破产重整程序。

但是，破产重整只能缓解暂时的危机，并不能使公司具备持续经营能力和盈利能力，而公司一旦退市，將使上市公司股东的利益遭受巨大损失。因此，资产重组势在必行。2015年1月22日，*ST贤成于2014年7月4日启动的与青海春天药用资源科技利用有限公司开展的重大资产重组事项经中国证监会并购重组委审核后获得有条件通过。在破产重整和资产重组的双重作用下，上海证券交易所终于于2015年2月10日撤销了*ST贤成的退市风险警示。

经分析，贤成矿业的这次重组分为重大资产出售及发行股份购买资产两部分，且两部分的发生同时生效，互为前提。*ST贤成将出售其持有的全部经营性资产并以非公开发行股份的方式购买西藏荣恩科技有限公司等股东持有的青海春天药用资源科技利用有限公司99.8034%的股份。由于本次购买的资产总额与交易金额孰高值392000万元，占*ST贤成2013年末资产总额148899.12万元的比例为263.27%，超过100%，并且交易完成后，上市公司的实际控制人将由青海省人民政府国有资产监督管理委员会变更为肖融，所以本次重大资产重组构成借壳上市。

由于贤成矿业的主营业务为矿产资源、天然气、水泥、水电、火电资源的投资、开发。重组方青海春天的主营业务为中藏药原材料收购、加工、销售；生物资源开发、利用等，两者的主营业务差距甚大，本次资产重组是一场典型的混合并购。

3.业务转型：借壳上市的动因

由于贤成矿业出售了全部经营性资产，所以青海春天是以借净壳的形式上市的。具体来说，本次借壳上市具有以下动因：首先，对贤成矿业来说，第一，贤成矿业资产重组，急需优质资产。根据营运价值论，一般情况下，企业的清算价值总会低于它的营运价值。贤成矿业原主营业务为矿产资源、天然气、水泥、水电、火电资源的投资、开发，在出售全部经营性资产后，贤成矿业一下成了空壳，急需新的资产使公司继续运作起来，以保证持续经营能力和获利能力。贤成矿业迫切希望能在新的市场领域里占领一席之地，否则不能彻底摆脱财务危机。第二，贤成矿业之前的公司治理出现了问题，需要新的管理团体来纠正完善原先无效的治理。

而贤成矿业之所以选择青海春天为重组方，主要有以下原因：第一，青海春天的主营业务为冬虫夏草的综合开发和高效利用，属于国家鼓励和重点支持的产业。虽然现代人的生活水平提高了，但是生活节奏快，工作压力大，不少人的身体处于亚健康状态，人们开始越来越注重身体的保健，对健康的投资也已成为人们日常基本消费内容之一。因此，鉴于冬虫夏草产业广阔的市场前景，贤成矿业值得向此转型。第二，青海春天是冬虫夏草产业的龙头企业，公司经营风险小，市盈率高。青海春天利用自己独特的地理位置优势，专注于综合开发、整合青藏高原特有的优势资源，其产品拥有全国性推广销售网络，公司业绩良好，未来还有很大的发展空间。贤成矿业与其重组，正是看重了青海春天良好的价值创造力，能帮助贤成矿业走出低谷。

其次，对青海春天来说，借壳上市也是一项明智的决定。第一，通过借壳上市进入资本市场，拓宽了融资渠道，大量资金又可以用于产业建设，扩大公司规模，这一切都有利于为企业今后的发展提供推动力，有助于青海春天在业务竞争和行业资源整合中抢占宝贵的先机，进一步提升青海春天在冬虫夏草行业的综合竞争力和行业地位。第二，在我国，股票发行是核准制，对IPO公司有着较高的要求，审批手续也极为复杂，且面临着较大政策风险和市场风险（戴娟萍，2012）。青海春天与贤成矿业重组，借其壳上市，避免了IPO的风险。

总而言之，上述动因都是围绕业务转型展开的。借壳上市完成后，青海春天的优质资产将注入贤成矿业，帮助其实现业务转型，给贤成矿业带来新的生机。

4.企业绩效：借壳上市的效应

4.1市场绩效

为了测量此次贤成矿业以业务转型为目的的借壳上市是否是有效率的，本文利用事件研究法测量了此次借壳上市的市场反应。

本文选取了事件首次公告日2014年9月30日为事件基准日（t=0），选择[-30，+30]作为事件公告的时间窗，这样既充分考虑了资本市场吸收分析青海春天借壳贤成矿业的消息的预先性和滞后性，又剔除了较长时期内其它因素的干扰。然后本文运用了市场调整法来计算预期正常收益率。股票i的预期正常收益率为：Rit=ai+βiRim+εit。其中，Rim是市场在t时期的收益率，βi和ai是利用最小二乘估计法和参数估计期数据对上式进行回归的结果，估计期数据选取了事件窗口前[-200，-40]的160个日收益率。再用实际收益率减去预期正常收益率，便可以得到超额收益率ARit，ARit=Rit-αi-βiRim，累计超额收益率（CAR）为事件期股票i在t时期超额收益率的总和。

图1显示了贤成矿业被青海春天借壳前后股票市场上累计超额平均收益率的表现。由于2014年6月25日及2014年6月30日，公司实施了缩股方案和权益让渡方案，致使公司的总股本从1，601，845，390股缩减至198，925，752股，所以虽然公司的股价一下从停牌前的2.08上涨到了复牌时的17.59，其中除了市场对借壳上市的反应，还有缩股与除权的影响。为了避免除权造成的公司股价上升干扰我们对市场反应的判断，所以本文在测算CAR时，去除了复牌日也就是事件日那天的超额收益率。

但是，事件日随后几日的累计超额收益率还是显示了良好的市场反应。从图中可以明显看到事件日之前的累计超额收益率基本为负数，说明公司的运营情况并不乐观，但事件日之后的累计超额收益率呈直线上升趋势，并在第9日达到最高点48.2%，之后一直保持在30%左右，说明借壳上市给贤成矿业公司带來了正的价值效应。

由于贤成矿业从2013年7月18日起停牌，直至2014年9月30日才复牌，期间停牌时间长达14个月，因此复牌后公司股价的上涨也有可能是受停牌时上证指数上涨的影响。为了避免这一干扰因素，本文又测算了停牌期间上证指数的指数收益率。经过比对，贤成矿业在事件日后30天的累计超额收益率达到了0.4101，远高于事件日前30天的累计超额收益率，就算扣除停牌期间的指数收益率，结果还是为正的收益率。这一结果再次证实了贤成矿业借壳上市的市场绩效是良好的。

4.2财务绩效

本文从偿债能力、营运能力、成长能力和盈利能力4大方面考察了贤成矿业借壳上市前后的财务绩效。由于借壳上市的首次公告日是在2014年9月，完成日是在2015年3月，所以本文测算了贤成矿业公司2015年第一季度的财务绩效，并使用了去年同期2014年第一季度的财务绩效与之做对比，所得结果如表2所示。

首先，从偿债能力来看，2015年第一季度的流动比率是2014年第一季度流动比率的5.2倍，资产负债率比2014年同期降低了73%。2014年第一季度的流动比率低于2，说明去年同期公司的短期偿债能力缺乏保证，而今年一季度的流动比率超过了5，说明公司的短期偿债能力得到了明显好转，同时，资产负债率的降低也说明了这一进步。其次，从营运能力来看，公司的存货周转率和资产周转率都有了明显的上升，说明公司的销售能力在增强。然后，从成长能力来看，由于公司2013年第一季度没有营业收入，所以无法计算2014年第一季度的收入增长率，但根据已知数字，公司的收入增长率和资产增长率无论在今年第一季度还是去年第一季度都为负数，今年与去年相比也并无明显好转，说明公司的成长能力还有待提高。最后，从盈利能力来看，贤成矿业2014年第一季度的每股收益和总资产收益率均为负，2015年第一季度的每股收益和总资产收益率均转为了正数，说明公司的经营从亏损转为了盈利。

5.结论

贤成矿业自2012年财报被出具无法表示意见审计报告之后，一直受到社会各界的广泛关注。近3年快过去了，贤成矿业顺利完成重大资产重组，也成功走出了因违规担保而陷入的财务困境。2015年6月4日，贤成矿业公司正式更名为青海春天药用资源科技股份有限公司，经营范围变更为青藏高原天然优势资源的综合开发、利用、生产、销售及咨询服务；其他生物资源开发利用；矿产品加工、销售；经济信息咨询服务；实业投资及开发。从贤成矿业自一家*ST公司由于借壳上市而成功地拜托了退市风险，我们可以为今后的ST类公司提供以下的经验及其启示：

第一，ST类上市公司以业务转型为目的的借壳上市能够提升企业绩效。从本文做的相关测试来看，无论是市场绩效还是财务绩效，借壳上市都为贤成矿业公司带来了价值增值。鉴于借壳上市前，公司由于违规担保造成资金链断裂，管理效率差，经营能力弱，借壳上市后公司的偿债能力、运营能力和盈利能力都有了大幅的提升，故价值增值的来源来自于经营协同效应、财务协同效应以及替换不称职的管理层带来的效率的提高。

第二，ST类上市公司通过借壳上市实现业务转型有助于企业持续成长。在科技进步日新月异，消费者偏好不断变化的当今时代，没有任何行业和产品可以长盛不衰，依据环境变化及时调整主营业务才能使公司立于不败之地。贤成矿业所在的煤炭产业不景气，于是积极地谋求新产业，将主营业务转向了国家重点支持的冬虫夏草行业，是贤成矿业得以持续存活下去的重要原因。

总而言之，借壳上市是实现主营业务转型的重要渠道之一，业务转型是借壳上市的主要动因之一，希望今后的ST类公司都能像贤成矿业那样找到重塑自我的新领域。