“对赌协议”的合法性探讨

摘 要：本文是对“对赌协议”的合法性分析的一次尝试，主要是从合同有效的条件以及等价有偿原则来分析其在中国运用的合法性问题，本文认为“对赌协议”并不违反我国民法通则规定的等价有偿原则，也符合合同法的规定。

关键词：“对赌协议”；合法性；等价有偿

苏州工业园区某投资有限公司与甘肃某有色资源再利用有限公司之间的投资纠纷案，于2012年经过最高人民法院再审，终于尘埃落定。令人惊讶的是，各法院都以不同的理由来判定苏州工业园区某投资与甘肃某有色资源再利用有限公司之间的“对赌协议”无效。法院的判决无疑在投资界引起了轩然大波，也让许多PE投资机构感到恐慌。“对赌协议”是否合法？PE界又该何去何从？本文主要是从民法的等价有偿原则及合同法的规定这两方面来论述“对赌协议”的合法性。

一、“对赌协议”是否违背等价有偿

我国《民法通则》第四条 民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则，也就是说民事主体在实施转移财产等的民事活动中要实行等价交换，取得一项权利应当向对方履行相应的义务，不得无偿占有、剥夺他方的财产，不得非法侵害他方的利益；在造成他方损害的时候，应当等价有偿。

有些学者认为在“对赌协议”中，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报。投资人在投资进人公司后，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不仅不承担公司的风险，反而要求大股东对其收益进行赔偿。也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这就和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显的不同，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。

也有学者认为“对赌协议”并没有违法等价有偿原则。首先，投资方的风险问题，在签订“对赌协议”中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果。表面上看，投资方利益是最大化的，但是，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险。其次，投资方在投资过程是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至推出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”。最后，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大。因此，二者的最终目标是一致的。“对赌协议”是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，做出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种‘零和博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层‘道德风险的最优激励机制。”

因此，“对赌协议”双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则。从协议内容看，协议是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，协议是合法有效的。

我认为“对赌协议”并不违法等价有偿原则，首先等价有偿原则说的是一方向另一方获得某项权力时，必须向对方履行一定的义务，有些学者认为，在“对赌协议”中，投资方不用付出任何代价，就能获得利益，其实不然，投资方给目标公司注册资金是冒着很大的风险的，其次，投资方为目标公司的经营计划也做出了很大的努力。我们分情况来看，如果“赌赢了”，双方都获利，投资者就能获得额外的收益，这显然不违背等价有偿原则，因为投资者前期为目标企业投入了大量的资金，这些收益是它应该得到的；如果“赌输了”，融资方将要给投资方赔偿，有人认为这违背了等价有偿原则，其实不然，且不说“对赌协议”是基于双方当事人的意思自治，融资方在签订协议是完全清楚“赌输了”的后果，即使是“赌输了”的情形，也不能说是投资方没有付出任何代价。因为当初约定的业绩目标是融资公司制定的，而投资方对融资公司的未来市场发展状况并不是很了解，他相信了融资公司的估值，基于这个估值而对其投入资金，从这方面来讲投资方式处于不利地位的。其次，并不能说在“赌输了”的情况下投资方没有任何损失，正是因为目标企业的经营不善或者对自己企业过高的估值才导致了对赌的失败，在这种情况下，融资方是存在过错的，它辜负了投资方的信任。假设投资方把自己的资金注册给另一个公司，这个公司没有过高的估值并且管理者擅长经营，那么投资者与现在相比会获得更大的利益。综上所述，我认为“对赌协议”并没有违背等价有偿原则。

二、“对赌协议”是否违背《合同法》的规定

我国《合同法》规定合同的订立违反法律、行政法规的强制性规定，合同无效。有些学者认为“对赌协议”违反了《合同法》第五十二条的五款的规定，因为《公司法》规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。他们认为公司的大股东与投资方签订的协议，结果却要整个公司来承担赔偿责任，这种做法损害了其他股东的利益，因而违反了公司法的规定，从而符合了合同法第五十二条第五款规定的情形，因此认定合同无效。但是在实践中，由于需要融资的都是民营企业，这些企业的管理者就是老板，整个公司基本上都是老板的，并没有其他的股东，所以不存在损害其它股东利益的情形。因此我认为“对赌协议：并不违反《公司法》的规定，其实是有效的。

至于《公司法》第二十条后半段关于公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益的规定，我认为可以分两种情况来理解。第一种情况，如果融资方与投资方签订“对赌协议”以后，在未来的几年里，融资方实现了当初约定的业绩目标，那么双方对赌成功，在资本不仅没有减少，反而因为融资成功，获得了大量的收益，这种情况是绝对不会损害债权人的利益的。第二种情况，如果融资方与投资方在签订“对赌协议”后，融资方在未来的几年并没有实现当初约定的业绩目标，那么融资方将承担巨额赔偿，那么在这种情况下就有可能损害债权人的利益，因此“对赌协议”无效。所以，不能简单的认为“对赌协议”违反合同法第五十二条第二款就判断其无效，而要分情况讨论。

三、结语

总之，作为一种国际投资中常用的财务工具，对赌协议是平衡投资方和融资方利益的一种有效机制。虽然该机制目前在投资领域中应用广泛，但是我国对其研究还不够深入，例如如何认识协议中的担保条款，如何解决协议中小股东利益保护问题等。针对私募基金的特点，尤其是其对推出机制的要求，完善我国相关法律的规定，无论是对于投资方还是对于融资方，都是有益的。

参考文献：

[1]崔建远.《合同法》，北京，法律出版社，1998

[2]黄培清.《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》，2009年第1期，第6页

[3]谢德明，王君彩.《对赌协议：美酒还是毒药》，载《企业管理》，2009年第4期，第32页

[4]李岩.《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》第78辑

[5]谢海霞.《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》

作者简介：

曾玉（1993～）女，汉族，湖南人，研究生，中國人民大学，刑法。