对赌协议在企业并购中的运用问题探讨

曹鑫雨

【摘要】在新经济常态的大背景下，通过并购重组进行转型的企业越来越多，由于交易双方存在信息不对称，对赌协议作为一种创新的并购契约形式，有助于降低双方交易的不确定性。本文简述了对赌协议的概念、在并购重组中的双面作用，最后提出了一些在企业并购中对赌协议的风险应对措施，以期对未来企业在并购重组中签订对赌协议起到积极的借鉴作用。

【关键词】对赌协议 并购重组 业绩补偿 风险应对

一、对赌协议概述

对赌协议起源于西方资本市场中的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），它是指是指交易双方在达成投融资或并购协议时对未来不确定情况的一种约定。在双方约定的对赌协议中，如果约定条件出现，投资方则可以行使条款中的权利；若约定条款未实現，融资方即可行使条款中约定的另一权利。 在西方资本市场中，每一笔投资几乎都运用了估值调整机制。对赌协议的条款一般较为苛刻，如果融资方不能完成协议中签订的目标条款，融资方将会付出巨大代价，若目标完成，融资方则可以获得奖励，由于其存在的风险性和获益性的特点带有一定“赌博”意味，因而在我国又称它为“对赌协议”。

二、企业并购中对赌协议的积极作用

在新经济常态的大背景下，通过并购重组进行转型的企业越来越多，企业能否通过并购重组的方式达到优势互补或者强强联合的效果呢，以下是对企业并购中签订对赌协议的作用归纳。

（一）对赌协议的信号作用。有学者提出在并购交易中签订对赌协议的，会对并购的协同作用起到积极影响。在并购重组交易中企业所签订的业绩补偿承诺作为一种信号，能够为收购方提供信号价值，降低交易成本，同时提高质量优良的公司被并购的机会，会给并购双方带来更高的协同效益。

（二）对赌协议的激励作用。并购方与被并购方签订业对赌协议时，资产的出让方会在协议中对其自身的未来业绩目标实现情况做出承诺，如果所承诺的业绩目标实现了，它将不会承担协议中订立的赔偿责任。既然出让方做出了承诺，它也将承担着努力实现业绩承诺的责任。签订对赌协议将会变成一种无形的压力，从而激励出让方从而激励资产出让方的管理层更加努力地参与并购，努力经营企业实现业绩目标。正如张波等指出的，在一定条件下，业绩补偿条款对管理层来说是激励强度最大、对投资者来说是风险控制最优、对经济效率来讲是帕累托最优的一种经济机制。

三、企业并购中对赌协议的消极作用

（一）对赌协议设定标准过高，承诺方难以达到要求。管理层一旦接受了高标准的对赌条款，将承担巨大的经营压力，在经营管理过程中也过分重视业绩和发展，无暇顾及公司内部治理与风险控制，忽略业务结构的有效整合，这将不利于企业长期发展。如果在宏观经济大环境不景气的状况下，企业所签订未达标的对赌协议无疑是雪上加霜，会让企业陷入巨大的困境甚至走向破产。另外由于未达到对赌业绩的要求，承诺方很有可能进行企业盈余管理，若采用不合理的手段来达到业绩要求，那么必然会出现企业财务造假现象，这也在并购中运用对赌协议的负面影响。

（二）易分散企业股权，企业控股权受威胁。正如前文所述，对赌后的补偿形式常常以股权为筹码，如在对赌协议中承诺方甲方未到对赌条款的要求，则甲方须向乙方进行补偿，补偿形式最常见的就是股份回购方式。换句话说就是融资企业一旦对赌失败，企业管理层就会割让股分，进而股权的流失将会分散企业的股权，情形严重的话将使企业的控股权收到极大的威胁，造成企业管理层逐步丧失企业控制权的严重后果。

四、企业并购中对赌协议的风险应对措施

在企业并购重组中所签订的对赌协议其实是一把双刃剑，在现实运用的过程中并购双方企业要权衡利弊，在签订及实施对赌协议的过程中要遵循合法性原则、合理性原则、谨慎性的原则等。并购方在选择被并购方时应做好全面合理的调查，可以运用PEST、波特五力模型等方法来进行对并购环境、并购主体的宏观与微观的认识。以下是针对企业并购中对赌协议风险的具体应对措施。

（一）并购方的风险应对措施。并购方不能够把解决信息不对称问题完全依赖于签订对赌协议上，并购方通过对并购前期目标企业行业分析和尽职调查，尽可能多的掌握目标企业信息，合理判断企业经营风险和财务风险。在次基础上签订的对赌协议才可能顺利实施，使并购双方处于双赢的局面。

（二）被并购方的风险应对措施。一个企业的控制权直接决定了这个企业的经营归属，对于企业未来的发展至关重要，因此承诺的一方即被并购方要保护好自身企业的控制权，防止股权被稀释分散。同时目标企业即被并购方要不断提升自己的管理能力及核心竞争力，加强企业团队建设，重视企业的风险预警机制的建设，创新经营管理模式，以求为实现在并购中的业绩对赌目标创造有利条件。

（三）加强外部监管与控制。随着我国监管体制的不断完善中国证监会已经逐步放开了对原有单边对赌模式的监管，相关的监管部分可以推进以奖惩结合为主的对赌机制建设。

结语

对赌协议在并购重组中的运用究竟扮演的是“天使”还是“魔鬼”，受多种因素的影响，因此并购双方企业都要权衡利弊，履行好各自的职责，合理有效的运用对赌协议这一在并购中的创新型契约机制，使得并购双方企业在重组并购交易中达到“共赢”的状态 。

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