关于对赌协议的效力分析

（610207 四川大学法学院 四川 成都）

摘 要：随着经济的发展，对赌协议这一舶来品在我国的投资界刮起了一场旋风，但正如所有新事物的发展都并非一帆风顺的，由于法律并没有对它进行明确的定位，因为对赌协议引发的纠纷层出不穷。

关键词：对赌协议；赔偿；股权；效力

一、对赌协议的类型

对赌协议作为一种融资工具，使得私募股权投资的双方避免了对被投资企业的现有价值的争议不休，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例。从其本质上来讲，对赌协议是一种射幸合同，是一种形式的期权，当约定的情形出现或未出现，投资方或融资方可以行使约定的权利。

从本质上来讲，对赌协议极有可能会造成企业内部股权归属的改变及新股东和老股东之间权利义务的调整，但由于约定条件是未来不确定事件，而不确定事件又会因为具体内容的不同存在差异。在实践中，对赌条款通常有以下几种类型：

1.财务业绩

以融资公司在约定时间内是否能够实现一定的财务业绩作为对赌的条件，这是对赌最主要的方式，业绩是对公司估值的重要依据，只有高业绩，才能够保障高利润，而利润通常是对赌地标的。在对赌协议中，往往约定当融资公司不能够完成业绩目标时，将部分股权低价或者无偿转让给投资方，或者直接对投资方进行一定数额的金钱补偿。

2.上市時间

即融资公司能否在约定的时间内上市作为对赌的条件。通常以股权回购的方式作为因公司不能上市而对投资方的补偿。虽然证监会在这方面做了严格限制，但公司为了规避证监会的审查通常会在表面表示解除对赌协议，而在私下又做出恢复协议的约定。

3.反稀释条款和引进新投资者限制

投资者为了保护自己的最大利益，防止新投资者的进入会损害自己的权益，与融资方做出的权益最优的约定。

4.非财务业绩

为了避免企业对具体业绩目标的盲目追求，有时会对具体业绩目标之外进行对赌，而且不对对赌标的进行具体化，保留一定的弹性空间，加入更多的柔性条款，实现协议的可控性。

5.关联交易

此项条款是为了防止控股股东利用权力来损害投资者的利益，在对赌时间内，公司发生不在章程范围内的关联交易，投资方有权利要求控股股东向投资方做出赔偿。

6.债权和债务

由于交易信息的不对等性，投资方不能够也不可能完全了解融资公司的负债和对外担保情况，为了防止融资公司提供虚假信息所造成的损失，事先约定假定情形一旦出现，投资方就获得了赔偿请求权。

7.竞业限制

在实践中，这是一条必备条款，投资方尤其要注意防止公司章程放宽条件下的竞业限制，对公司创始人和中高管都要做出这方面的要求，保护自己的利益不受损失。除了上述条款所做出的对赌，实践中还存在诸多其他形式的对赌，在这里就不一一赘述了，在经济发展中，为了融资和投资的方便和顺利进行，双方通过协商，会做出一种或多种类型的对赌。

二、对赌协议的效力认定

正因为现阶段法律层面的缺失，我们对司法实践中的对赌协议更加关注。对赌协议第一案通过一审、二审和最高法院的再审都对对赌协议的效力做出了自己的理解，而在实践中的纠纷案件的争议焦点都是集中在对赌协议的效力认定上。对赌协议效力的认定不是一概而论的，它因约定的承担不利后果的主体和具体内容的不同而不同。

从承担不利后果的主体方面来看，在对赌协议中由目标公司的股东承担不利责任的约定通常是在双方意思自治的情况下签订的，只要双方没有违反公共利益或不合法的情形，法院在裁判案件时不会否认其效力；投资者与目标公司签订的对赌协议中公司对投资方承担的不利责任的协议又因责任具体内容的不同而要具体分析。在这里只对几种主要内容进行简要分析。

在最高法的对赌协议第一案判决中指出补偿责任因为违反我国公司法第三条关于股东风险共担的规定而无效，或者这种对赌协议中规避投资方责任而被认为违反证券法关于兜底条款的规定归于无效。而我更加倾向于仲裁机构的做法，他们更加注重保护交易的自由，对这种补偿责任并不完全否认，在签约时目标公司被融资方所控制，失去了独立的人格，出于保护投资人的利益，也应该认定公司为承担责任的主体。

在股权回购的条款中，涉及到了融资方股权回购和目标公司股权回购。融资方股权回购实质上是股东之间的股权转让，这完全符合我国公司法的规定，是被允许的。而目标公司股权回购的约定则要分两种情况考虑，第一种是有限责任公司回购股权，第二种是股份有限公司回购股权。对于有限责任公司回购股权，虽然我国公司法只在第七十四条中规定了三种情形可以请求回购股权，但是在对赌协议中，股权只是作为一种交易内容，投资人的初衷是想通过投资的行为使双方达到共赢，从而使投资获利，而不是为了股权的回购，直接否定回购协议的效力极大的打击了投资者的积极性，我们可以具体分析回购条款的情形，设定更加柔性的条款来保障债权人的利益。对于股份有限公司的股权回购，我国公司法第一百四十二条作出了明确规定，仅限于四种法定情形，禁止其他情形下的股权回购。对赌协议具体内容不限于此，而笔者亦不能尽述其详。

三、关于对赌协议法律思考

随着实践的深入，对赌协议在司法中也得到了发展，上海一中院关于鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易四个应当同时遵循的原则的设定，为对赌协议和对赌条款效力的认定和评价提供了参考。但我国毕竟不是判例法国家，还需要国家相关的法律法规的出具为实践中具体操作提供指导，在具体操作中的融资双方应该根据实际情况和运营能力合理设计对赌条款，建立多重博弈模式，有效分解风险。而我国正处于经济转型的关键时期，各行各业处于一个大发展、大整合的阶段，产业更新换代迅速。投资者在进行投资时，除了要考察融资公司本身的发展潜力，还要综合比较处于大时代下的整个行业的发展前景和竞争优势，来避免投资的失败。而融资者也要能够在急流中掌握方向，充分了解和发挥自己的优势，不要为了融资而盲目妥协，设定比较柔性的条款，给自己留有一定的弹性空间，实现投资和融资的双赢。

作者简介：

韩雪芳（1989.10.8～），性别：女，籍贯：河南省永城市，主要研究方向：公司法，年级：四川大学法学院2014级经济法硕士。