风险投资与民营企业公司治理问题研究
——基于超额控制权视角

于 瑶

(廊坊师范学院，河北 廊坊 065000)



风险投资与民营企业公司治理问题研究
——基于超额控制权视角

于 瑶

(廊坊师范学院，河北 廊坊 065000)

以2005年至2011年间进行IPO的全部中国民营企业上市当年及上市后3年的面板数据作为研究对象，数据整体时间跨度为2005年至2015年，实证检验民营上市企业中风险投资作用于公司治理超额控制权问题的路径是否存在。通过实证分析得出以下结论：第一，风险资本的加入有助于解决企业内部的超额控制权问题；第二，风险资本参股数与企业超额控制权呈负相关关系。

风险投资；超额控制权；民营企业

1 研究背景

风险资本在中国的蓬勃发展来源于中国的经济结构转型，而在发展过程中，它带给创业板或者高新企业的企业价值提升能力也在遭受质疑。风险投资，更为贴近其本质的可以称之为创业投资，它不再是单纯的为创业型企业提供资金支持，它们更多的参与到公司的决策中去，将自身的管理经验、社会资源带给企业，因此，对于风险投资与公司治理之间的研究就显得尤为迫切。

以往学者，如Hellmann and Puri研究发现，风险资本在CEO更替中发挥着比较重要的角色，并且风险资本的加入会缩短企业的经营周期，加速产品投放，同时，VC也对企业进行着筛选，选拔出那些他们认为更具优势与发展前景的企业[1]。Kaplan和Stromberg指出风险资本在企业进行投资时发挥着协调复杂控制权的作用，同时可以对企业的行为进行有效监督，为企业的发展提供较好的建议[2]。由于风投更多的目标是那些具有高新技术的潜力企业，因此，在对高新技术企业的研究上，成果较多。如龙勇、庞思迪、张合对风投作用于治理结构的路径进行了详细说明,指出风投的项目监控和增值服务功能分别作用于董事会、股权结构、激励约束导致的不同治理结构影响[3],但这一研究并未进行实证分析。沈维涛、胡刘芬的研究更加具有进步意义，在普遍得到风投对公司治理有正面影响后，关注到风投的联合投资，该文将联合投资的企业与有单独风投的企业进行对比实证分析，得出联合投资能够更好地提升公司治理水平的结论，其研究的视角在高管薪酬与董事会结构[4]。

通过对文献回顾我们发现，在经营权与所有权越来越分离的市场中，企业家成为了沟通投资者与管理者的桥梁，这里所讲的企业家是更加典型的企业家，并非纯粹的职业经理人，他们是大股东、经营者，也面临着融资约束。而研究对象之所以选定在中国民营上市企业，除民营企业在中国经济发展中的重要地位外，也因为民营上市企业公司治理问题更加纯粹，处于企业结构中间位置的企业家与经济学意义上的企业创始人更加贴近，相比国有企业，民营企业中的企业家更少与融资环节的参与者存在相关关系，可以确保研究递推前提的成立。在公司治理问题中，由于民营企业自身的性质，创始人往往拥有绝对的权威，股权集中度高，那么大股东侵害小股东的问题就经常发生，即超额控制权问题。因此，本文以中国民营上市企业为样本，探讨风险资本是否有助于减缓企业的超额控制权。

2 假设提出与研究设计

2.1 研究假设

首先，对于目前的有关风险资本的研究对象，重点都集中在中小板或者创业板，而对风投与公司治理之间的研究主要集中在国家控股与否的问题上。无疑，创业板是风险资本最关注的板块，而国家控股又充满着中国特色，这在我国特别具有研究的必要性与紧迫性。但是正如前文提到的，要想实现市场经济，实现真正的健康良性发展，也需要非国有企业加入进来，并且是广泛地加入，这就需要对目前民营上市企业与风险资本的关系进行研究。其次，文献综述中看到，对于风险资本与公司治理，风险资本与企业投资以及绩效，公司治理与企业绩效之间的研究已经取得了一系列的成果，这表明了风险投资对于公司治理的正面作用。但也有学者从动态的角度得出了不同的结论，为此，本文将对全部民营企业数据进行检验，以得到两者关系的证明。本文提出以下两个假设：

H1：风险资本的加入可以减缓企业内部的超额控制权问题。

即在有风险资本的条件下，企业内部公司治理的超额控制权程度更低，具体体现为风险资本与超额控制权呈现显著负相关。

H2：风险资本参股比例与企业内部超额控制权呈负相关关系。

既然风险资本可以起到抑制超额控制权的作用，那么风险资本所持股份越多，这种抑制作用就应该越强，具体体现为风险资本的持股比例与超额控制权呈现显著负相关。

2.2 模型与变量

首先，为探究风险资本加入对企业超额控制权的影响，以2005—2011年间IPO的企业上市及上市后共4年的数据作为回归样本，引入VC虚拟变量，设计如下多元线性回归模型：

模型一：

EXCESS-CONTROLjt=a0+a1VCjt+a2ENUMjt+a3NAPSGjt+a4SIZEjt+a6CEOCHAIRjt+

a7ShareTRjt+a8QRjt+εj

其次，为探究风险资本持股比例对企业超额控制权的影响，采用同样的控制变量，引入VC持股比例为自变量，设计如下多元回归模型：

模型二：

EXCESS-CONTROLjt=a0+a1VC-holdjt+a2ENUMjt+a3NAPSGjt+a4SIZEjt+a6CEOCHAIRjt+a7ShareTRjt+a8QRjt+εjt

具体变量及解释如下表1所示。

2.3 样本选择与数据来源

样本选择在2005年至2011年间上市的企业，并且选择每家企业IPO当年及IPO后3年的数据进行研究。选择这一范围的数据依据来源于吴超鹏对中国2002—2009年间有风险资本支持的A股上市公司的分析，在中国，公司IPO后立即退出的风险投资者很少，IPO后3年仅有35%的风险资本实现退出，5年内仅有44%的风投机构退出[5]。此外，《公司法》规定，公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。同时，即便风险资本在退出，也不可能一次性全部从IPO公司消失，基本可以认为，在若干年内风险资本对企业治理问题的作用不会因为风险资本的退出而立即发生巨大变化。综上，认为可以选择公司上市及上市后3年的数据作为的研究样本，来探讨风险资本与公司治理和由此带来的全要素生产率的变化问题。关于风险资本的研究更多的学者关注在创业板市场，因为在这样一个版块中的确风险资本发挥着非常重要的作用。换一个挑选研究对象的角度。对于能在创业板上市的往往是那些高新技术行业中的企业，他们拥有前沿的技术，风险资本的投入是为了带去管理与资金，然而在中国，同样缺少管理与资金的还有民营企业。此外，对于公司治理问题的研究，对于那些拥有国有股份的公司来说，处于治理结构与管理结构衔接处的企业家身份并不明显，不能更加客观地衡量一个企业中的公司治理问题。鉴于此，选择中国民营上市企业作为研究对象，而这其中包括来自主板、中小板和创业板的数据，相信这样的研究具有更加广泛的意义。

表1 变量定义与说明

选择国泰安数据库提供的民营上市企业名录作为样本基础，寻找这些企业的财务数据、公司治理数据，同时以CCER经济金融数据库作为补充。风险投资数据主要来自清科数据库、深交所与上交所提供的公司招股说明书以及《中国创业风险投资发展报告》等。

对于2005年至2011年间上市的民营企业，进行了如下处理：

第一，剔除这些企业被ST年份的数据。

第二，删除部分重要变量有缺失值的数据，减少了回归分析带来的困难。

第三，删除民营上市企业中从事金融类行业的企业，主要因为这些企业的财务数据指标科目与一般企业有所不同，而带来很多缺失值情况，在这里删除以减轻对整个回归结果的影响。

3 实证分析与结果

3.1 描述性统计

在国泰安提供的民营上市企业数据中，来自中小板的企业共有416家，来自主板的上市企业共有27家，来自创业板的企业共有138家。下面对研究这些企业所用到的所有变量进行描述性统计，统计结果如表2所示。

从表2中可以看出，在研究的581家民营上市企业中，有风险投资企业参与的达到33.2%，可见在中国民营上市企业中，风险投资占有非常重要的地位。

表2 样本总体描述性统计

资料来源：历年《中国风险投资年鉴》与国泰安数据库

接下来，再做区分有无风投的描述性统计。首先来看对于因变量来讲，有无风投之间的描述性值的关系，如表3所示。

表3 区分有无风投的因变量描述性统计

资料来源：《2013年中国风险投资年鉴》与国泰安数据库

超额控制权因变量，当没有VC支持时，均值为5.967453；当存在VC支持时，均值为4.61039，可见VC在企业超额控制权的改善中发挥着作用。

在探究完VC存在与否和因变量的关系后，再来看它和自变量的关系，如表4所示。

表4 区分有无风投的控制变量描述性统计

资料来源：STATA12.0数据处理

统计表显示，对于两职兼任问题，存在VC的民营企业比不存在VC的民营企业两职兼任问题更多，从公司的资产规模来讲，有风险投资的民营企业的资产要更大一些，而速动比率，两者的差距就更加明显。

为了进一步验证各个变量之间的多重共线性，来看变量之间的相关系数，如表5所示。

表5 变量相关系数矩阵

资料来源：STATA12.0数据处理结果

从表5中发现各个变量之间的相关系数绝对值均小于0.6，相关性在可以接受的范围内。同时也发现，风险资本与超额控制权两个变量之间的相关系数为负，这也初步验证了假设，即当有风险资本存在时，企业的超额控制权是在缩小的，但结论仍有待回归分析进行进一步证明。

3.2 回归结果

如表6所示，通过回归结果我们发现，风险投资与超额控制权呈现显著负相关，也就是说，当企业有风险资本参与时，企业公司治理问题中的超额控制会得到抑制。

表6 VC对企业超额控制权影响模型回归结果

注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平，下同。

资料来源：STATA12.0数据处理结果

因此可以得出，企业中风险资本的加入可以有效地抑制企业的超额控制权。模型二中风险资本的参股数也在5%的条件下与超额控制权呈现显著负相关，并且其系数比无风投自变量的系数要大8倍左右，也就是说，风险资本参股数在很大程度上影响着企业的超额控制权，当企业中风险资本参股越多时，企业的超额控制问题越能得到缓解，进一步维持企业内部的公平。可见风险资本的加入有助于企业治理结构的改进，这也与假设一致。

4 内生性问题

对于本文中与风险资本存在相关的两个回归，可能存在内生性关系。通过前面的验证发现，当存在风险资本时，企业的超额控制权会显著下降。那么也有可能是这样的情况，即一个企业的超额控制权较低时，更加受风险资本的青睐，两者是否因为这种相互的选择而导致的回归结果存在内生性呢？下面通过干预效应模型来对这一问题进行说明。

通过对模型一的自变量、因变量与控制变量在干预效应模型下的重新回归，得到Prob>chi2=0.0769,即该模型是适用于这些数据的。接下来再看剔除内生性后的回归结果，如表7所示。

表7 干预效应模型回归结果

资料来源：STATA12.0数据处理结果

从得到的结果看，在采用干预效应模型后，风险资本与超额控制权仍然呈现显著的负相关关系，当一个企业中有风险资本存在时，会显著降低超额控制权在企业中的作用，这就说明对风险资本与超额控制权的检验是稳健的。当排除超额控制权对风险资本的反向影响之后，发现风险资本仍旧对超额控制权产生着抑制作用。

5 研究结论

通过以上理论与实证分析得出，在中国民营上市企业中，从风险资本在企业内部发挥的作用来看，它对企业超额控制权有显著的抑制作用。本文所得具体结论总结如下：第一，风险资本的加入有助于解决企业内部的超额控制权问题；第二，风险资本参股数与企业内部超额控制权呈负相关关系。

通过以上分析，从国家实际政策和企业决策角度，本文提出以下建议：

对于企业自身，尤其是处于管理、资金双重劣势的民营企业，应当不断加强对市场、产品的优化来吸引风险投资的进入。在中国，风险资本的确在改善企业内部治理结构方面发挥着重要作用，这种作用可能不仅仅局限于超额控制权方面，也会在更多的层面给民营企业带来益处。

对于政府，近些年不断强化发展市场经济这一理念，那么这个过程中也必然涉及到给予资本市场更多的自由空间。这给风险投资带来了机会，它们的存在给资本市场以灵活性。同时，政府也要更多关注民营企业的发展，它们将会是未来与国有企业同等重要的经济增长引擎。因此，作为政府，不妨努力促成二者的结合，让风险资本帮助更多的民营企业获得飞跃。

[1] Hellmann T, Puri M.Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms:Empirical Evidence[J].The Journal of Finance, 2002, 57(1):169-197.

[2] Kaplan S N, Str?mberg P.Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[J].Review of Economic Studies, 2000, 70(2):281-315.

[3] 龙勇，庞思迪，张合.风险资本投资后管理对高新技术企业治理结构影响研究[J].科学学与科学技术管理, 2010, 31(9):158-162.

[4] 沈维涛，胡刘芬.风险资本联合投资对被投资企业公司治理的影响研究——基于董事会结构和高管薪酬契约的视角[J].财经论丛, 2014, (4):64-71.

[5] 吴超鹏，吴世农，程静雅，等.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究,2012,(1):105-119.

Venture Capital and Corporate Governance of Private Enterprises——Based on the Perspective of Excess Control

YUYao

(LangfangTeachersUniversity,Langfang065000,China)

In this paper, we studied private enterprises that conducted IPO between 2005 and 2011 and collected panel data of the year of IPO and three years after IPO of each company. The data range from the year 2005 to 2015. The research proved the existence of the path that the venture capital had an effect on the excess control in private enterprises. First, the addition of venture capital can help solve the problem of over-control in the enterprise. Second, the number of venture capital shares is negatively correlated with the over-control of the enterprise.

venture capital; excess control; private enterprise

2017-04-06

于瑶(1991-)，女，硕士，廊坊师范学院管理学院助教，研究方向：企业投融资与公司治理。

F276.6

A

1674-3229(2017)02-0046-05