金融危机与政府作为

袁静

摘要：金融危机是金融风险的被动释放，如果政府介入使得金融风险未有效释放，不利于未来金融资产价格的重启爬升，也不利于经济长期发展。政府救市应把握时机，在金融市场动荡时发挥稳定器的作用，在发展和改革中增强国家实力。

关键词：金融；危机；政府；改革

一、金融危机的本质

金融危机的本质是释放金融风险。金融市场是资产估值的系统。当资产价格被估计得过高却没有基本面的支撑，泡沫就很大了。泡沫就是金融风险。当资产价格的预期严重背离基本面，一旦泡沫破裂，资产价格会呈现断崖式下跌，并引起一系列负面连锁反应，金融危机就发生了。金融危机表现为资产价格“只涨不跌”的神话终结。相互关联的各类金融市场的多米诺骨牌倾倒的连锁反应，通常最先是股市大跌，然后快速蔓延到债券、期货等其他市场跟着大跌。

金融危机可能是经济危机的前兆，当传导到实体经济，引起投資、消费的放缓甚至停滞，经济的衰退不可避免。在经济下行期，“去杠杆”让市场流动性下降，企业面临需求疲软、供给乏力的双重压力，利润空间越来越窄，出现企业倒闭，工人失业的情况。

二、金融危机有不同的导火索

（一）内部原因

发达国家的金融危机通常是来自自身，是过度金融自由化的结果。最典型的就是2008在美国引发的次贷危机。次贷危机爆发是对房贷信用过分宽松无度的结果。美国向偿还能力很低的人大力推销买房零首付，隐患不言自明。这类信用不彰的次级贷款，再被包装成花样翻新的各式金融衍生品工具，看上去很美但让投资者难以意识到危险，直到金融危机让泡沫破裂。

这个泡沫是怎么破裂的？是因为房价下跌了。随着房价下降，还按揭款的人越来越多开始违约，因为违约更划算。如果你还有100万按揭款要还，但房价已跌到100万以下，理性选择就是停止还款，房子也不要了。银行坏账增加，收回的房子拍卖也卖不出好价钱，银行资本缩水是必然的。而涉及房地产的一系列证券化产品当然也是贬值剧烈，甚至血本无归。这种层层波及的连锁反应，引起金融市场危机四伏，投资者纷纷撤回投资，收缩观望，结果是市场流动性明显不足。

（二）外部原因

发展中国家的金融危机通常来自外部，原因各不相同。比较典型的可能是遭到国际游资冲击，也可能是欠外债到期无法偿还。

我们先看在1997年遭到索罗斯的短期游资冲击后引发东南亚各国的金融危机。以泰国为例，政府吸引外资发展本国经济，允许资本自由流动但同时实行的是固定汇率制。索罗斯看到泰国政府的外汇储备不足，固定汇率制是政府的不可信承诺，决定做空泰铢套利。索罗斯首先偷偷用美元购买大量泰铢，然后突然反向操作卖出泰铢。当泰国政府耗尽全部外汇储备，就只能让泰铢贬值了。此时索罗斯再以低位买入贬值后的泰铢，就大赚一笔。后来索罗斯如法炮制冲击香港、俄罗斯都未成功，因为两国都有足够的外汇储备做弹药。应吸取的教训是，当一国实力还不够，外汇储备不充足时，过早开放本国资本市场，允许资本自由流动，容易成为国际游资做空套利的目标。

另外一种典型的引发金融危机的导火索是无力偿还外债。拉丁美洲国家喜欢借债。例如1994年的墨西哥金融危机，政府通过借短期外债用以弥补贸易赤字。当还债日到期，外汇储备不足以偿还本金利息，爆发金融危机，资本外逃导致比索大幅贬值。类似情况2001年又出现在阿根廷，政府宣布无力偿还美元外债，违约赖账造成糟糕的国际形象。

三、政府救市是把“双刃剑”

（一）积极作用

为拯救经济，政府似乎责无旁贷。当金融危机来临，现实中几乎也没有政府坐视不管的，因为政府担心金融危机传导到实体经济引起经济危机。特别是随着金融危机的蔓延，市场悲观情绪在放大，资产价格可能跌到低于基本面以下。此时政府就应该出手救市了，及时制止金融市场背离基本面的恐慌性下跌，维护市场理性。

我们来看美国政府是怎么做的？事实是，美联储积极介入应对金融危机，采用“量化宽松”这种非常规货币政策，向市场注入了大量流动性，把利率降到几乎为零。美国政府为避免大银行与大金融机构破产，用空间换时间，吃进大量“有毒资产”。房利美、房地美本来是要破产的，被政府接管过来，才起死回生。

但我们要看到，量化宽松的救市政策只有美国可以用，而且是非常规手段，不到万不得已不能用的。因为货币不可以凭空发行，正常的货币发行是以短期政府债券收回为代价，期限短、有政府信用背书，风险很小，是宏观调控的政策性工具。但量化宽松的货币发出，是以中长期企业债券收回为代价，期限长，是政府信用在为企业信用背书，风险较大。这种把风险从当前转移到未来的量化宽松政策，风险由未来的中长期承担。美国仗着世界老大的底气，用量化宽松压住了这场危机，美元作为世界货币也向其他国家输出了通胀。

（二）消极作用

政府介入金融危机，还要谨防出手太早。在金融危机发生的初期，是市场自发释放风险的过程。其积极作用在于，可以挤出投机泡沫，通过结构调整、重新洗牌，为下一轮经济爬升创造条件。如果政府救市出手太早，泡沫没有出尽，风险被掩盖，那对于未来新一轮周期的启动和爬升是不利的。就像一场自发的森林火灾能迅速烧毁半死不活的枯枝败叶，变成更肥沃的土壤让新苗重生。金融危机就像一场森林火灾，迅速淘汰掉资产泡沫严重、没有竞争力的公司，释放的要素资源才有可能配置到更有效率的新兴企业中去，迎来新一轮的重生。

2008年美国为应对次贷危机，美联储过快推出“量化宽松”救市措施，保持了金融市场稳定，但很可能没有让资产泡沫出尽，抑制了金融风险释放。人类设计出各种防范风险的方式降低不确定性，但同时也在一定程度上摧毁了偶然性，最终对创新带来不利影响。偶然性事件是人类创新的源头，太多重要的文明成果是偶然发现的。所以控制风险是以创新能力下降为代价的。

四、对中国金融改革的借鉴意义

根据“不可能三角”，一国无法全部做到在控制货币发行、控制汇率与资本自由流动三方面兼顾。实力强的国家选择更开放的姿态，例如美国控制了货币发行、允许资本自由流动，就无法决定美元汇率的升降。对于发展中国家，实力尚且不足选择较为保守型是符合现实需要的。例如中国既要控制货币发行，又要保持本币汇率稳定，就需要进行资本管制。东南亚金融危机前的泰国，选择了控制货币发行并且资本完全开放，那么固定汇率制就不可能。索罗斯正是看到泰铢被高估了的机会大赚一笔。

金融自由化思潮来源于发达经济体。发达国家的金融市场发展较为成熟，抗风险能力较强，金融自由化和金融创新是理性选择。但对发展中国家而言，国内金融市场还不完善，一定程度的保护主义是理性选择，例如为防止国际游资冲击，对资本进行管制。如果过早资本开放，短期投机套利的外国资本可能对本国金融市场造成冲击，造成本国货币与金融资产价格的大幅异动，不利于经济稳定。

中国的资本项目还未全部开放，人民币还不能完全自由兑换，符合当前中国国情。中国的金融体系还不健全，在还没有足够能力应对国际热钱的投机行为时，通过设置防火墙抵御可能的外部冲击是理性选择。随着中国经济实力增强，金融体系的建设完善，中国的金融市场的开放也在逐步进行。目前被允许参与资本市场投资的是经过严格审核监管的合格国外机构投资者（QFII）与合格国内机构投资者（QDII），“沪港通”、“深港通”让个人投资者也可以参与跨境股票投资。中国已基本完成利率市场化，加入IMF特别提款权，直指人民币国际化。随着经济实力的增强，中国金融开放的大趋势不可逆转，而且步伐会越来越快。