私募股权基金在PPP项目中的应用探析

【摘 要】 PPP是一种创新的政府投融资机制，引入社会资本参与在公共服务领域建设和运行。深化对PPP项目融资的理解，使得私募股权基金应用到PPP项目中，实现PPP项目运作的低成本、低风险和更专业。

【关键词】 PPP模式 社会资本 私募股权基金

PPP模式，即Public—Private—Partnership的字母缩写，“公共私营合作”的融资机制，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础建设项目，或是为了提供公共服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成。这里的“私人”通常指“社会资本”。

私募股权基金及政府引导基金作为社会资本投资和参与PPP项目的正如雨后春笋，私募股权基金参与PPP项目的投资规模也日益增长。

一、私募股权基金参与PPP项目的背景

（一）经济新常态

伴随着地方政府的债务负担越来越重和经济下行压力的增大，国家宏观调控政策的变化，尤其是国务院2014年颁布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求规范地方政府规范举债融资机制，划清与平台公司的界限。由此，导致地方政府的融资渠道受限，财政资金不足与经济持续发展之间的矛盾突出，需要通过投资来拉动经济，随即出台的一系列推行PPP模式的文件，在城镇基础设施和公共服务领域推行PPP项目。而PPP项目的资金需求量大，能真正落地的社会资本通常是央企和地方国企，但因上述企业本身的受资产负债率影响，项目投入资金有限，需要与私募股权基金的合作投资PPP项目。

（二）政策依据

国务院及部委出台了一系列相关文件，为社会资本参与PPP项目提供了政策支持。

《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》[国发（2014）60号]规定：“在同等条件下，政府投资优先支持引入社会资本的项目，根据不同项目情况，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持社会资本参与重点领域建设。”及“大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。政府可以使用包括中央预算内投资在内的财政性资金，通过认购基金份额等方式予以支持。”

《国务院办公厅转发<财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见>的通知》[国办发（2015）42号]规定：“中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性”及“鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。”

二、参与PPP项目的私募股权基金的组织形式

私募股权基金的组织形式有公司制、合伙制、契约制（信托制）。其中，合伙制是使用最多的一种组织形式。

（一）公司型。其严格按照《公司法》、《证券法》等相关规定设立，法律法规比较健全，有比较完备的公司治理制度，董事会、股东会、监事会，治理机构也比较完善，运营比较规范，投资决策比较慎密，有利于风险的控制。但在实际运营中三会制度的治理机构，不利于因实际情况的变化及时调整投资策略。

（二）合伙型。此类方式是绝大多数私募股权基金使用的法律架构，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同出资组成。普通合伙人通常为投资管理机构发起设立的公司或合伙型基金，其承担无限责任，负责基金的投资、经营、管理；有限合伙人以其认缴的出资额为限承担有限责任，只负责基金的投资，不参与基金的经营管理。

（三）契约型。其由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间签署基金合同而设立，一系列法律文件的签署形成委托/受托管理法律关系的集合投资形式。这种基金本身不依托公司或有限合伙的组织形式，基金的持有人也没有股东或合伙人身份，而是通过持有人大会来行使权利。

参与PPP项目的私募股权基金通常以合伙型为多，基于PPP项目的特点，几乎没有契约型基金参与。

三、参与PPP项目的私募股权基金的组建模式

因发起方式的不同，可有不同的组建的模式不同：

（一）由专业机构成为GP进行管理，以地方政府财政或地方国企在基金中成为劣后级LP，引入保险和银行等金融机构的资管计划作为优先级LP的合伙型基金，一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。

（二）以地方政府或地方国企与专业机构共同设立有限责任公司，登记为基金管理人，由该公司（基金管理人）为GP进行管理，LP的结构形式同（一），该模式主要是为了政府财政和地方国企能深入到PPP项目中去。

（三）由实业资本为主导设立的，即有建设运营能力的实业资本发起成立的，在与政府达成框架协议后，通过私募的方式组建私募股权基金。

四、私募股权基金介入PPP项目的方式

因私募股權投资基金股权介入PPP项目的时间不同，有两种方式：

（一）在项目公司成立之前以原始股东身份介入，即社会投资人方式，作为项目公司原始股东，提前介入PPP项目筹备阶段，承担融资、设计、建设、运营等大部分工作，并通过运营获得合理投资回报。此种方式介入可以强化对项目的掌控力，通过项目全过程管理从源头上降低成本、控制风险、提高收益，降低建设费用，引入专业运营机构提升运营效率；也可以与地方政府开展深度合作，达成一揽子金融服务协议。但项目合作期较长，不得以回购、保底承诺等方式变相融资（排除BT运作方式），且项目前期谈判时间长、成本高，又需具备较高的项目管理能力。

（二）在项目公司成立之后以股权受让或增资扩股形式介入，即财务投资人方式，仅为PPP项目提供融资，不承担PPP项目设计、建设、运营、维护等工作的金融机构。财务投资人是金融机构参与建设项目的传统方式，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。此种方式介入的优势在于总体风险较低。无需承担项目整体建设运营风险，无需参加竞争性采购程序，无需遵守禁退期的规定，具有责任轻、前期成本低、退出容易。但缺乏对项目的整体掌控力，难以从源头上控制项目风险，无法分享因项目管理效能提升所带来的超额收益。

五、介入PPP项目私募股权基金的特点

结构化和杠杆效应是私募股权基金的最大特点。结构化是指基金进行分级设置，一般可分为优先级和劣后级（次级）两级，也可增加中间级。优先劣后，通常使金融机构风险可控，投资回报相对有保障，收益相对稳定，

杠杆效应是在结构化的基础上，劣后级与优先级的出资比例，如劣后级出资10%，优先级出资90%，则杠杆倍数是10倍。如以政府财政或地方国企为劣后，即只要投入PPP项目的10%。

六、私募股权基金参与PPP项目的投资流程

私募股权基金投资除了其本身依组织形式不同而需要遵循《公司法》、《合伙企业法》及《私募投资基金监督暂行办法》及配套的法律法规的规定，如项目初审、签署投资意向书、尽职调查、签署正式收购股权协议、完成收购、投资后关联、投资退出获利；还应遵循PPP融资模式的相关法律法规的规定。PPP项目有其特有的运作流程：

（一）项目识别

PPP项目一般有财政部门负责向行业主管部门征集潜在项目，行业管理部门可以从国民经济和社会发展规划及行业专项规划中的新建改建项目或存量公共资产中遴选潜在项目。也有社会资本以项目建议书的方式向财政部门推荐潜在项目。

财政部门会将这些潜在项目进行筛选、物有所值评价、财政承受能力论证，对符合要求的作为PPP项目或储备项目。

（二）项目准备

由县级以上人民政府建立专门的协调机制，进行项目评审、组织协调和检查监督等，实现简化审批流程、提高工作效率。或指定有关行政职能部门或事业单位作为项目实施机构，负责项目准备、采购、监督和移交等工作。

项目准备往往涉及选择风险方案、PPP运作方式、交易机构、合同体系、监管架构、采购方式、实施方案审核等等。原则上，项目设计、建造、财务、运营维护等商业风险由私募股权基金等社会资本承担，法律、政策和最低需求风险由政府承担。PPP运作方式在BT、BOT、BOOT、BOO、O&M等中进行选择。采购方式一般是公开招标，也不排除竞争性谈判、邀请招标、竞争性磋商、单一来源采购。

（三）项目采购

项目实施机构根据项目需要准备资格预审文件，发布资格预审公告，邀请社会资本和与其合作的金融机构参与资格预审，验证项目能否获得响应和实现充分竞争，并将资格预审的评审报告提交财政部门（PPP中心）备案，并编制采购文件，对采购文件进行评审，谈判与合同文件签署。

此时也是私募股权投资基金作为社会资本介入PPP项目的时间节点和方式。

（四）项目执行

以社会资本介入的私募股权基金依法设立项目公司，政府指定相关机构依法参股项目公司，项目公司的股东应按时足额缴纳出资额。项目公司应做好融资管理，控制融资风险。项目实施机构对项目公司的绩效监测和履约管理，并对项目每3-5年进行中期评估，及时公开披露相关信息，保障公众知情权，接受社会监督。

（五）项目移交

在特许期限满或项目合同履约期满后，项目公司将项目及其附属设备无偿移交给特许机关，办理项目公司的清算手续。在移交时一般要求项目功能完善、设施良好、设备运行正常、工程资料齐全，能够确保项目的正常使用。

私募股权基金在PPP项目投资流程前期跟PPP项目自身的运作流程基本融合，只是不同投资人的角色，介入时间节点不同。但清算与退出，并非是项目移交。一般的退出方式分为到期清算、约定回购、IPO上市和上市公司并购、资产证券化、长期资本收购等等。

七、私募股权基金参与PPP项目存在风险、问题及对策

（一）目前私募股权基金参与PPP项目存在的风险有：

1、信用风险：存在于兩方面，一方面是政府作为增信主体的信用，例如政府付费类项目，地方政府的还款能力和还款意愿不足，造成基金无法回收投资本息的风险；另一方面社会资本信用不足或实力不足，造成无法按期完工等的风险。

2、市场风险：如收费低于预期、经营成本上涨过快、产业升级或技术革新造成项目优势下降等，由于预测偏差过大或投资项目面临的市场环境发生变化造成的风险。

3、管理风险：如谈判主要内容是否纳入合同、相关条款内容是否表述准确、相关约定和模式是否合法合规，政府和社会资本之间的权利义务是否对等、是否有欺诈或恶意低价中标的现象等，泛指为PPP基金管理过程中的一切可以预知的风险。

（二）存在问题

1、社会信用基础薄弱，私募股权基金投资PPP项目意愿不强

地方政府在PPP项目实施过程中诚信欠缺。地方一政府换届、规划变更或财政困难等为由，违反合同、不履行合同义务的现象较为普遍，而在日后的维权过程中又困难重重，导致私募股权基金投资PPP项目意向不强。另外投资回报不确定性高，收入模式不健全，一些政府付费项目缺乏稳定的资金来源和规范的支付机制。

2、私募股权基金期限与PPP项目期限错配

目前，投资PPP项目的私募股权基金通常是金融机构的银行、保险资金组成，基于金融机构风控的要求，期限一般为5-10年，最长通常为10年，个别为15年，而PPP项目的运营期限一般为20-30年，使得私募股权基金在PPP项目期限尚未届满前需要退出。

3、基金管理公司的管理能力有待提高

目前承担PPP项目私募股权基金的管理人有三类，一是由地方政府主导和控股；二是由民营资本或个人为主导的；三是由金融机构为主导的。此三类基金管理人各有特点，也各有优劣势。政府主导的基金管理公司，政策性和引导型更强，有利于推动PPP项目落地，但专业性通常不足；金融机构主导的基金管理公司，专业性很强，风控措施有力，但通常受该金融机构风险偏好的限制，对项目和增信主体要求严格；民营基金管理公司更为灵活，专业性也尚可，但由于其实力有限，在承担如此大规模的资金管理过程中，有些力不从心。

4、投资退出渠道不畅当前PPP项目投资退出审批严格，且周期长、缺乏完整、规范的制度，不能适应私募股权基金的退出，一定程度上也制约了私募股权投资基金参与PPP项目的资源合理配置和可持续发展。

（三）对策建议

基于上述风险和存在的问题，可以采取以下措施：

1、风险控制通过尽职调查，对增信主体和社会资本进行信用调查，对信用状况差的政府和社会资本均应控制风险，谨慎投资或被投资。以提高基金管理人的专业管理能力，谨慎预测，保持对对市场非常敏感性；在签订相关合同时，提前加入附条件的增信措施，来减少市场风险。还可以通过聘请专业的中介机构如律师事务所、会计师事务所等参与项目谈判、采购、运营、移交，控制因具体管理不慎而带来的风险。

2、问题解决

（1）健全和完善PPP制度框架与法规体系，并建立政府部门的诚信机制

加快国家层面的PPP立法，明确PPP应用范围，政府审批权限、流程和管理程序，政企的核心权利和义务，合同框架和风险分担原则，退出机制和纠纷处理机制，财政规则与会计准则，政府监管与公众参与制度等，并应加快建立政府部门的诚信机制，增强投资人对PPP项目的投资意愿。

（2）解决期限错配问题，可以通过延长股权私募基金的期限。建议监管部门和业内加快保险资金参与PPP的研究，加快推进力度，推动理财计划、保险资管计划滚动续期，以支持其参与中长期PPP项目。日前，保监会修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与PPP项目提供政策保障。另外，还可以将到期的私募股权基金发起债务置换基金，延长基金的声明周期

（3）完善市场准入和退出机制，进一步放宽社会资本进入基础设施领域的标准，改善市场准入和运营环境，减少各种市场准入限制。完善项目退出机制，建立PPP项目产权交易市场和股权转让系统，为私募股权基金等社会资本通过股权转让实现投资回收和合理合法退出项目。

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作者简介：魏杰（1968—），女，浙江宁波人，北京大成（宁波）律师事务所，专业方向：金融與资本市场.