定价因子选择对股票市场异象检验的影响

摘要：现有研究股市异象的文献大多使用Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型和Fama-French五因子模型，其中多数文献并未就所选模型是否适用于对应异象的检验加以探讨。我们收集了6种异象，分别使用CAPM、三因子模型和五因子模型进行检验，发现：（1）6种异象的真实溢价均不显著，但使用最新的五因子模型检验出了显著的阿尔法；（2）当使用应用最广的三因子模型时得到了更加膨胀的阿尔法；（3）使用经典的CAPM模型得到了较为合理的结果；（4）市值因子是导致异象溢价的阿尔法被夸大的主要原因，价值因子则为次要原因。结果表明，研究股市异象时需要慎重考虑所选定价模型是否适用于检验该异象，不恰当地使用定价因子会导致矫枉过正的后果。

关键词：股票市场；异象；资产定价模型；定价因子

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2017）09-0030-07

一、引言

自从Fama和MacBeth对金融经济学领域著名的资本资产定价模型（CAPM）进行实证检验以来①，数以百计的论文对股票市场的横截面回报率进行了解释②。从学术研究的角度看，解释股市横截面回报率特征是实证资产定价研究的主要方向之一；从实际应用的角度看，对股市横截面回报率特征的掌握有助于专业的资产管理机构建立相应的盈利策略。因此，该方面的文献常常受到学界和业界的关注，并大量发表在经济和金融领域的顶级刊物③。

有关股票市场横截面回报率的研究大多以发现某种现有定价模型不能解释的异象作为主要学术贡献。……