货币基金应该如何监管

陈龙

以余额宝为代表的货币基金推进了中国利率市场化的进程，并且让数亿老百姓第一次接触到理财。金融创新的健康发展需要监管者和从业人员共同用科学的方法论去寻找共识，而不是从假说直接跳到结论。

银行和货币基金在风险性、流动性、杠杆率、透明度等方面有本质区别，其基于历史风险演化出来的监管方式也完全不同。银行在历史上遭遇过大量挤兑、倒闭的案例，所以有资本金、准备金的风控要求，有存款保险和央行短期流動性支持。即便在这些安排之后，风险和流动性错配仍然存在。对于货币基金，监管的方式是限制风险性、流动性错配、杠杆率、集中度，并提高透明度。

那么哪一种监管制度安排能够更好地抵御风险呢？金融监管制度实际上都是从危机案例中演化出来的。所以对监管制度是否有效的最重要的判断，就是回顾其在历史风险案例中的表现。需要指出的是，监管的本质是有效地管理和平衡风险与益处，而不是完全消除风险。

美国在上世纪大萧条之前曾有近3万家银行，大萧条抹去了一半，期间大量的挤兑行为曾经迫使美国政府宣布银行暂停营业，这也成为美国金融史上一个最黑暗的时刻。存款保险制度的推出大大降低了挤兑行为，但银行破产仍然时有发生。1980年代中期美国仍然有超过1.4万家银行，到今天只有5800多家。2008年的金融危机使得300多家银行消失。银行危机带来存款保险的成本、政府购买银行不良资产的成本，破产为存款者带来超出存款保险的损失，也为股东带来巨额资本金损失。

反观货币基金，从违约风险看，从1971年诞生至今，没有让政府和纳税人损失过一分钱。美国历史上只发生过两只基金跌破本金的案例，一只基金在1994年让投资者损失了4%，另外一只在2008年损失了3%。换句话说，因为货币基金低风险的特点，在不需要资本金、准备金支持的情况下，其在历史上给政府、纳税人、投资者带来的损失几可忽略不计。这个结果是对现有货币基金监管制度的整体肯定。

历史上货币基金唯一需要政府担保的“特例”是2008年9月被前美联储主席伯南克称为“包括大萧条在内全球历史上最严重的金融危机”，从银行、投行、房贷公司、保险公司、基金到股市的整个金融体系都需要担保或救赎。危机过后，美国通过《多德弗兰克法案》对整个金融体系全面加强了监管，其中具体的监管措施广泛涉及银行、储蓄和贷款公司、房贷经纪商、衍生工具、对冲基金、保险公司、清算机构等，但是没有任何针对货币基金的条款。金融危机最重要的诱因，是银行次贷、杠杆、表外业务和复杂衍生工具的结合。这些都和货币基金关系不大。

货币基金主要的风险就是流动性错配。根据美国证监会主席夏皮罗在国会的听证，从1970年代至今，曾经有300次个别货币基金动用自有资金熨平流动性问题，但没有一次带来挤兑。所以对货币基金的监管政策在调整之后，仍然允许货币基金使用自有资金对抗可能的流动性风险。

货币基金历史上曾经历过两次明显的萎缩：2001-2005年和2009-2012年。萎缩的主要部分发生在衰退和危机之后，其原因不是挤兑，而是美联储把基准利率调整到了0-1%，货币基金失去了利润空间。

金融危机之后，美国对货币基金的监管政策修改，并没有提出资本金或准备金要求，而主要着眼于流动性管理和信息披露，包括（1）把平均到期期限从90天缩短到60天，（2）必须把10%资产投资于国债以应对每天的赎回需求，同时要求把20%的资产投资于1周内到期的证券，（3）更频繁的披露基金组合，包括组合持仓的月度报告和逐日盯市。

监管政策的另一个改变是区别对待机构型和零售型货币基金。零售型基金往往对于市场流动性压力不敏感，也就更稳定。在2008年金融危机爆发后，机构型货币市场基金中近30%的份额在短时间内被赎回，而零售型货币市场基金赎回份额仅占其规模的5%左右。据此，2014年美国货币基金监管新规出台，限制的重心放在了机构型货币基金，要求面向机构投资者的货币基金采用浮动资产净值，旨在让投资者意识到机构型货币基金的资产价值会随市场条件发生变化，从而促使他们及时调整持仓，而不是等到基金净值跌到1美元以下，才大批进行集中赎回，引发金融市场动荡。

机构型和零售型货币基金的差别在中国也得到验证。2016年12月中旬，国内债市大跌，多家货币市场基金流动性紧张，余额宝不仅没有遭受赎回潮，而且还有持续资金净流入。其原因在于余额宝是典型的零售型货币市场基金，个人用户占比高达99%以上，消费者把余额宝当做零花钱的现金管理工具，而不是“快进快出”的投机工具。用户更看重余额宝的支付便利性，对收益波动较不敏感。小额分散的特性决定了余额宝整体不容易因资本市场波动而发生大幅波动，在本质上阻隔了惯常的风险传导机制。

在证监会刚刚发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中，根据基金持有人集中度情况进行分类监管（注：2017年8月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，自2017年10月1日起施行。该规定根据对货币基金持有人集中度情况，对投资组合久期和配置比例进行分类管理，对集中度较高的货币基金进行更严格的监管。“（一）当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。（二）当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。）”，对持有人集中度较高的货币基金在风险、流动性、分散度等方面做出了更严格的限制，更进一步降低了货币基金可能的风险。

以余额宝为代表的货币基金推进了中国利率市场化的进程，并且让数亿老百姓第一次接触到理财。从银行活期存款的视角看去，每一分带利息的投资都似乎是对其模式的背离，都意味着融资成本的上升。但是一个健康、有生命力的金融体系不应该仅仅为融资者服务。实证研究表明，中国的利率市场化并没有带来社会融资成本的上升，也没有从根本上影响银行的增长模式。那些动辄从银行活期存款的角度讨论监管套利的论调，不妨可以重新借鉴历史和实证依据。

银行的一个核心功能是提供风险性贷款，不但杠杆高，透明度低，而且充满了风险、流动性、金额种种错配；可以说，银行是经营错配的机构。反之，货币基金的核心定位是降低风险，相对而言，其主要特征是低杠杆、安全性高、流动性好、透明度高。货币基金不是银行，也不应当用银行的方式来评判和监管。

金融创新的健康发展需要监管者和从业人员共同用科学的方法论去寻找共识，而不是从假说直接跳到结论。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在《金融与好的社会》一书中写到：把我们双方加在一起就是金融这个充满智慧、以公众利益为导向的群体的最佳代表。争论是检验理智的试金石。关于金融与好的社会的讨论，将会始终贯穿中国金融体系的构建。

（作者系蚂蚁金服首席战略官）endprint