金融创新背景下投资者账户管理的对策建议

沈嘉++吴旭

随着我国资本市场快速步入互联网金融时代，金融创新正处在快速发展阶段。当前我国金融体系处于信息技术支持金融市场发展的初期，信息技术的普及为金融创新提供了充分的支持，金融创新模式层出不穷。技术的进步可能使得更多产品、更多技术手段处于现有监管体系之外，从而对金融系统产生一定的影响，增加了监管难度。

金融监管与金融创新的脱节可能导致资本市场上的严重后果，如2015年由场外配资引发的股灾。2015年，中国资本市场呈现悬崖式下跌，上千只股票连续跌停，上证指数从5178.19点跌至3421.53点。政府紧急出台多重救市政策，股市的震荡直到8月末才平息下来，至此股票市值蒸发已逾万亿元，堪称中国资本市场历史上最严重的一次股灾。从市场到监管层一致认定，配资业务是引发股灾的元凶，而其核心正是对投资者账户管理的不到位。

投资者账户管理存在的问题

就最宽泛的含义而言，股票配资就是在投资者自有资金的基础上按照一定比例提供资金给投资者买入股票。配资本质上是一种资金借贷关系，市场化配资公司将自有资金和市场募集资金通过信息平台发放给股民，以实现股民的杠杆交易。从资金成本上看，这样的资金成本实际上远低于市面上民间借贷的利率水平。

在我国， 证券公司的融资融券业务（简称“两融业务”）中的“融资业务”，就是专门给投资者出借资金买股票的经营活动。但是，由于参与两融业务的门槛较高、标的股票有限等因素，现实中一直存在场外融资，即民间的或者不受证监会监管的各种资金来源给投资者提供股票融资。2013年之前，这些场外融资受制于证券账户专营，由于资金来源有限或者配资方缺乏有效的风险控制措施，规模一直比较小。2013年之后，随着金融创新的进一步发展，尤其是进入2014年下半年，股票市场在政策推动下异常火爆，刺激了配资业务的发展。信托公司、基金子公司、P2P融资平台等各类场外配资渠道借助HOMS系统等技术手段构建强制平仓制度以确保配资资金的安全，打造出了“加杠杆”的市场格局，杠杆资金的峰值数据高达5万亿元，占A股总市值的7.2%和自由流通市值的19.2%。与此同时，在配资业务发展的过程中形成了大量处于监管真空的影子账户。

场外配资的快速成长以及账户监管的不到位可能导致如下问题：系统未能有效对投资者进行甄别，导致大量投机性强、风险承受能力低的投资者进入市场从而影响市场安全；场外配资的交易范围相对较大，部分产品在投资比例方面无限制，易于造成股票价格异常波动的风险；相比于场内融资杠杆较低，场外配资的杠杆率不受限制，较高杠杆容易造成资金量激增从而加剧市场波动；场外交易不受场内监管规则约束，违反账户实名制，信息不透明。

正是由于金融机构对场外配资影子账户没有健全有效的管理方法，导致股市滚雪球式的下跌。为避免金融创新过程中可能形成的监管空白，有必要结合2015年股灾中所暴露出的监管漏洞，就金融创新背景下的投资者账户管理进行深入的研究。

加强投资者账户管理的相关对策建议

监管思路的转变

针对投资者账户管理体系中的影子账户，在2015年股灾形成前的3月份，较早注意到场外配资风险的中国证券业协会向各家券商下发了修订后的《证券公司网上证券信息系统技术指引》。此外，证监会也通过密集出台一系列相关措施，要求券商自查、清理场外违规配资账户。前述措施一定程度上起到了化解大规模潜在金融风险的作用，但从性质上来说属于应急、被动的监管手段，虽然见效快，但由此所产生的副作用也是比较明显的，对市场流动性、投资者信心等都有一定的负面影响。从培育长期稳定资本市场的角度来看，需要建立有效的长期监管机制，以确保资本市场的持续健康发展，防范类似的金融风险。

建立并完善以预防为主的主动监管体系。通过从事后监管到事前预防的转变，可以最大程度减小金融风险对资本市场造成的冲击。在当前互联网信息时代，金融市场的发展日新月异，仅依靠传统工业时代的事后被动应对监管模式无法适应当前金融创新的发展节奏。结合股灾中对于影子账户的监管真空问题，监管层应总结经验教训，转变监管思路，形成以事前主动预防监控为主、事中及事后应对为辅的新账户信息监管模式。通过加强对证券账户信息的实时全面监控，以及早察觉市场动向。

以疏堵结合的方式整顿影子账户。对于股灾中出现的影子账户，笔者认为疏堵结合是解决该问题的有效方法之一。“疏”是指通过引入适当的方法，识别市场中风险管理能力强的配资账户，通过划分一定标准允许在该标准之上的部分场外配资账户合理存在，并通过制定相关政策将其纳入监管体系加以规范；“堵”是指坚决清理风险管理能力差的场外配资账户，不允许这类账户采取高杠杆的形式进入市场，扰乱市场秩序。

影子账户是资本市场运行发展到一定阶段的必然产物，只要相关市场环境继续存在，影子账户还可能以其他形式出现。正如在股灾中的HOMS系统，其初始目的是为解决阳光私募基金的需要而开发的，后被配资公司利用其灵活地分仓与便于控制融资客户风险的特点应用于配资业务。对于这些游离于监管体系之外且隐匿的影子账户，一味地堵只会不断增加监管难度与成本。

有关监管机构可采取疏堵结合的新思路，摒弃原有一味堵的套路。如此做法，可以保证总体风险可控的同时培养成熟的投资群体，以维护金融市场的平稳运转。

建立场外配资账户信息审核备案制度与黑白名单制度。基于上述监管新思路，为落实对投资者账户信息的有效监管，可以考虑建立场外配资账户备案制度与黑白名单制度。在控制好存量场外配资账户的基础上严控新设配资账户的渠道。对于存量場外配资账户，建议有关监管部门出台规定，要求全部涉及配资业务的金融机构将其开立的配资账户在指定的职能机构备案，以建立完善的场外配资账户信息档案库，方便监管者充分掌握配资账户信息，为持续有效监管提供便利。此外，在新设场外配资账户的环节上，可通过设立审查制度对投资者进行区分，允许合格的投资者开展场外配资业务。同时，加强登记备案制度，避免隐匿账户游离于监管体系之外。endprint

严控入口以及存量账户后，通过建立黑白名单制度以判别市场参与主体的风险管理能力并进行后续管理。白名单制度，旨在将市场信誉良好、风险管理能力强的资金提供方、场外配资公司或投资者纳入白名单备案数据库管理范围。常規情况下，监管部门仅对其进行监控，相关风险主要由成熟投资者根据市场环境进行自主调节。黑名单制度，旨在将信誉差、风险管理能力弱的市场参与方纳入黑名单备案数据库管理范围，除非有足够证据表明这些市场参与主体已经具备足够的风险管理能力及信誉条件外，坚决不允许其参与场外配资活动。

建立账户信息监控系统

传统监管思路的转变需要借助新技术来实现。从以往的被动监管到提前预防、主动监管，有关部门须适应当前经济社会发展，充分运用互联网思维，以大数据为监管基础，利用信息技术来应对层出不穷的金融创新。

建立综合数据库平台。大数据监管的现实需要有充分的数据做支撑，监管部门应建立包含多元化信息的综合数据库平台。为实现多领域的联动监管，全方位识别资本市场的变动及风险，综合数据平台不仅需要投资者账户信息，更需要银行体系数据、保险担保行业数据、宏观经济数据、各行业运行指数数据等多元化信息。

动态监测账户信息，建立异常交易预警系统。监管部门可以从综合数据库平台中的多维联动数据中提取有用信息，提早发现交易异常的账户信息并及时实施有效监管。在确定重点关注的变量信息方面，可以建立全套的账户信息实时动态监测模型，对敏感指标设定参数并建立账户信息异常交易预警系统，以实现对账户信息的有效监控。

对监管方与市场参与主体提出新要求

机构监管向业务监管的转变。对于监管机构与部门，金融混业经营发展使得投资者账户管理不再限于证券账户，其范畴将延伸至金融的各个领域。根据我国金融业目前的混业经营现状及监管机构的设置来看，可参考美国的业务监管模式，维持现有监管格局，但需对监管方向做出调整，由机构监管向业务监管转变。对同时经营多种金融业务的金融机构，其不同业务活动由各自对应的监管部门进行监管，通过控制各金融机构的业务活动来控制整个混业经营的风险。

建设全面投资者教育新体系。监管水平跟进的同时，投资者教育也同样必不可少。发展稳定健康的资本市场，仅靠监督、追查、问责等手段是远远不够的，对投资者的教育工作可以视为从源头上控制风险。培养合格成熟的投资者，研究全方位的投资者教育体系，是未来投资者账户管理体系的另一项重要工作。培养成熟投资者对高风险非合规投资的甄别能力，使市场自发地形成一套投资者账户管理系统，是维护资本市场健康稳定运行的根本保障。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院；中国社会科学院研究生院）endprint