机构持股、信息披露质量与股权融资成本

项 英

机构持股、信息披露质量与股权融资成本

项 英

本文选取2012-2016年深市主板A股上市公司为样本，以深交所信息披露考评结果作为信息披露质量的替代变量，以PEG模型计量股权融资成本，引入赫芬达尔指数衡量机构投资者竞争度，实证检验了机构持股、信息披露与股权融资成本三者间的关系。研究发现：提高信息披露质量有助于改善上市公司融资效率；无论规模还是结构，我国机构投资者的发展水平都远落后于西方发达资本市场，机构投资者之间的竞争度比较低，对信息披露和股权融资成本的关系影响不明显。根据实证研究结果，本文从如何提高上市公司信息披露质量以及如何推动我国机构投资者发展两方面提出政策建议。

信息披露质量 股权融资成本 机构持股

一、引言

证券市场是一个高度信息化的市场，一切买卖的实质都是信息的买卖（周中胜，陈汉文，2008）。对股票投资而言，投资者投资于某只股票所对应的上市公司是为了尽可能地获得更好的投资回报。为追求收益的最大化，投资者需要大量的信息进行收益预测以做出合理的投资决策，上市公司通过信息披露以获得投资者认可从而获得经营资金，证券市场基于信息的流动充分发挥资源配置的作用，实现资源最终流向优质企业的市场目标。上市公司充分、及时、准确的信息披露在引导投资者理性决策、改进资源配置效率、维护市场秩序方面发挥着积极作用。作为信息披露的重要经济后果，公司能否从高质量的信息披露中获得融资成本的节约是管理层、监管机构、学者广泛关注的问题。多数研究表明提高信息披露质量能够降低股权融资成本。与此同时，投资主体机构化正成为全球金融市场的一个显著趋势，作为证券市场上介于投资者和上市公司之间的第三方力量，机构投资者对资本市场的影响力正逐步提升。不少研究机构投资者对股票市场影响的文献表明，机构投资者凭借专业能力、资金规模等优势可获得更多有关上市公司的私有信息，机构投资者依托私有信息的交易行为会提高资本市场信息效率。国外有学者进一步研究发现，机构投资者对上市公司私有信息的竞争行为可有效降低资本市场信息不对称，从而削弱信息披露质量对股权融资成本的影响。基于此，本文拟以我国资本市场为背景，探讨机构投资者持股以及机构投资者间的信息竞争对上市公司信息披露质量与股权融资成本之间关系的影响。

二、研究假设

（一）信息披露质量与股权融资成本

在有效的证券市场中，上市公司信息披露通过信号传递作用于股票价格，最后影响资本市场的资源配置效率，进而带来上市公司的股权融资成本的波动。具体来说，信息披露主要通过改变风险预期和股票流动性来影响股权融资成本。

改变投资者风险预期表现在以下3个方面：首先，高质量的信息披露可以减少公司管理人员与投资者之间的信息不对称，从而减少逆向选择风险和道德风险，使得股权融资成本得到降低；其次，外部投资者通过高质量的信息披露可以对公司的财务状况、经营成果、现金流量和经营风险了解得更为清晰，这在一定程度上可以限制公司管理人员利用其信息优势掠夺外部投资者的利益，促使公司管理者只对高质量的项目进行投资，从而使得投资者面临被公司管理层利益侵占的风险降低，减少其要求的风险补偿；第三，公司经理人和外部投资者可以从高质量的信息披露中获取信息来鉴别一个投资项目是否有投资的价值，从而减少投资者对项目风险的不确定程度，相应地降低获得与风险匹配的额外收益的要求，这也可以降低公司的股权融资成本。对信息披露质量高的公司来说，公司与投资者间的信息不对称程度相对较低，使得投资者和上市公司对股票价格预期越接近，就会有越多的投资者购买和持有该股票，提高了该股票的流动性，投资者所承担的交易成本变低，此时投资者所要求的报酬率也会相应较低，从而使得公司的股权融资成本降低。基于上述分析，本文提出第一个假设：

假设H1：信息披露质量与当期股权融资成本负相关。

（二）机构投资者持股、信息披露质量与股权融资成本

1．机构投资者持股对信息披露质量与股权融资成本关系的影响

相对于个人投资者，机构投资者具有多种优势。各种类型的机构投资者一般都建立有自己的研究所，在搜集信息、行情分析、走势判断等，均有专业团队进行研究。因而，对于管理层发布的信息，他们的甄别和解读能力往往高于一般投资者。同时，机构投资者有着雄厚的资金实力，投资的规模较大，理性的投资决策会为其带来巨大的投资收益，根据信息价值的规模经济效应，机构投资者搜寻信息的收益要大于信息搜集成本，其往往会进行主动性信息搜寻。此外，作为上市公司股东的机构投资者还能通过积极参与公司治理影响公司信息的生成和传播。机构投资者持股带来的信息优势和规模效应会促使其有更强的动机和条件去挖掘更多的与公司相关信息进行分析和交易。许多研究表明，机构投资者基于信息的交易行为加速了股票价格对公司特有信息的吸收，增进了股票市场的信息效率。基于以上分析，机构投资者对上市公司特有信息的搜寻和交易行为，在一定程度上缓解了资本市场上的信息不对称，降低了投资者面临的不确定性风险，减少了投资者要求的风险补偿。由此，提出第二个假设：

表1 研究变量含义及说明

表2 样本公司信息披露质量考评结果相对数分布

表3 机构投资者持股及机构投资者间信息竞争发展趋势

表4 模型一回归结果

假设H2：机构投资者持股会削弱信息披露质量与股权融资成本之间的负相关关系。

2．机构投资者间的竞争对信息披露质量与股权融资成本关系的影响

Kyle (1985) 通过均衡价格制定过程模型，研究了知情交易者的交易对股价反映私人信息的影响。该模型将市场交易参与者分为三类：知情交易者、噪声交易者和做市商。知情交易者通过私有信息选择交易策略以获利，随着交易次数的增加，知情交易者的私人信息会逐渐反映到价格中去。在此基础上，Easley et al. (2004)进行了拓展研究，发现随着知情交易者的增多，竞争的加剧，知情交易者的私有信息被释放的速度加快，大大降低了不知情者面临的信息不对称风险。游家兴、汪立琴（2012）研究发现，机构投资者作为市场中的知情交易者，公司持股机构投资者的数量越多，股票价格对公司特质信息的吸收越充分，股价波动同步性越低，机构投资者之间的竞争加快了公司私有信息的传播，使投资者面临的信息不对称风险下降，降低了投资者对风险溢价的补偿，由此提出假设：

假设H3：机构投资者之间的竞争会削弱信息披露质量与股权融资成本的负相关关系。

三、研究设计

（一） 研究变量定义

1．被解释变量

本文对当期权益资本成本CofEC的计量采用PEG模型，该模型如下：

式中：CofEC——股权融资成本；eps2——预期第二期期末每股收益 ；eps1——预期第一期期末每股收益；P0——基期期末的股票价格。

2．解释变量

信息披露质量：本文对上市公司信息披露质量的衡量以深圳证券交易所对深市上市公司信息披露考评结果为标准。林燕金（2011）将信息考评结果按质量高低，由高到低分别赋值为“5”、“4”、“3”、“2”，本文借鉴其做法，并赋予相同数值，以Disclosure表示。

机构投资者持股：本文采用哑变量机构投资者是否持股（Ish）验证机构投资者对信息披露质量和股权融资成本关系的影响，当上市公司有基金、券商、券商集合理财产品、QFII、财务公司、银行、保险公司、信托公司这些类型的机构投资者持股时，Ish=1，否则Ish=0。

表6 模型三回归结果

机构投资者竞争：由于资金雄厚、专业研究能力强等特点，机构投资者拥有得天独厚的信息优势，相对于中小投资者，机构投资者更像是知情交易者。作为知情交易者，机构投资者之间私有信息的分布会影响他们的投资效率，私有信息在机构投资者之间分布越平均，相互间的竞争越激烈。从某种程度上讲，机构投资者拥有私有信息的数量随持股比例的上升而提高，因此，可采用机构投资者持股数量的分布来衡量机构投资者之间的竞争。基于此，Akins et al（2012）借鉴产业组织理论中测度产品市场竞争的赫芬达尔指数来衡量机构投资者持股数量分布，以此替代机构投资者之间的竞争程度（Competition），该指数计算公式如下：

式中：N——上市公司持股机构投资者数量；Investori——上市公司第i个机构投资者持股数量；Investor——代表所有机构投资者持股数量。

可以看出该指数范围为-1到0，-1表示只有一个机构投资者持股，该指数越大，机构投资者之间持股分布越分散，表明该公司机构投资者之间的竞争程度越大。借鉴已有研究，本文采用机构投资者家数的对数Number和赫芬达尔指数Competition来衡量机构投资者之间的竞争。

3.控制变量

本文选取以下几个变量作为控制变量：公司规模、财务风险、盈利能力、市场波动性及年份。

（二）模型设计

为验证假设H1，构建模型一：

为验证假设H2，构建模型二：

为验证假设H3，构建模型三：

（三）样本选取与数据来源

本文选取2012-2016年深圳证券交易所主板全部A股公司，然后依据以下标准对原始样本进行筛选：（1）剔除金融类上市公司，鉴于国内外学者在研究中均基于金融类上市公司经营活动的特殊性将其剔除。（2）剔除ST、SST、PT等异常公司，由于这些公司通常为经营状况异常，面临退市风险的公司，若保留在样本中，会影响样本分析。（3）剔除数据缺失的公司。为消除极端值影响，对主要连续变量进行上下1%的winsorize处理。

信息披露质量考评结果来源于深交所网站，机构投资者持股明细来自同花顺数据库中的机构研究板块，分析师预测数据及其他财务数据均来自国泰安数据库统计分析使用Excel和Stata11.0完成。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

1．信息披露质量分析

深圳证券交易所于2001年起依据《深圳证券交易所股票上市规则》对深市上市公司信息披露进行评级，以一个年度为考核期间，从信息披露的及时性、准确性、完整性及合法性进行考核，其结果记入公司的“诚信档案”。考评结果按其质量高低，依次分为“优秀”、“ 良好”、“ 合格”、“ 不合格”。样本公司信息披露质量考评结果分布如表2。统计数据显示：（1）信息披露考评结果为“不合格”的公司非常低，连续5年均占样本总数的1%；（2）信息披露考评结果为“合格”的公司所占比例逐年下降，信息披露考评结果为“良好”的公司所占比例逐年上升；（3）虽然信息披露考评为“优秀”的公司比例较低，在10%左右，但是一般认为“优秀”和“良好”的考评结果即代表公司信息披露质量为高，从表中可知信息披露质量较高的公司比例由2012年的77.1%上升至2016年的85.18%。上市公司信息披露质量有显著提高。

2.机构投资者持股分析

表3给出了机构投资者持股及机构投资者之间信息竞争发展趋势的统计数据，从表中可以清晰发现：（1）2012年-2016年，拥有机构投资者持股的公司占样本公司的比重大致呈上升趋势，2012年该比重为50.39%，截至2016年该比重提高到了92.50%，由此看出，机构投资者的投资范围越来越广泛，市场覆盖面已占到90%以上，成为深市主板上市公司的重要投资力量；（2）剔除无机构投资者持股的样本后，2012-2016年，持股机构投资者家数均值和赫芬达尔指数逐年上升，说明机构投资者之间的信息竞争程度逐年加剧。

（二）变量相关性分析

本文借助Pearson相关系数检验变量之间的相关性。结果显示：权益资本成本在5%的显著性水平下与信息披露质量负相关，在1%的显著性水平下与资产负债率正相关，均与本文的预期一致。权益资本成本与贝塔系数负相关，与总资产净利率负相关，但并不显著。在所选取变量之间的相关系数中，测度机构投资者之间竞争程度的两个变量LnNumber和Herflnst（注：LnNumber用作稳健性检验，二者不会出现在同一个模型中）的相关系数较大为0.8734外，其余变量间的相关系数最大值仅为0.58，相关系数都较小。依据Hossian et al.（1995）的研究结果，只要解释变量间的相关系数没有超过0.8或0.9，就不会因为存在多重共线性而影响回归结果。因此，本文所选取的自变量之间不存在多重共线性关系。

（三）多元回归分析

1.模型一回归结果分析

本文首先用全样本数据对模型一进行多元线性回归，以此验证样本公司信息披露质量与股权融资成本之间的相互关系。多元回归结果如表5所示。

从表4的回归结果可以看出，F值为21.32，Prob〉F=0.00，模型整体的显著性较好，同时拟合优度较高也表明模型的自变量对股权资本成本起到了很好的解释作用。回归系数为-0.0094，并在5%的置信水平显著，说明上市公司信息披露水平每提高一个单位，股权融资成本相应降低0.94%，与预期一致，假说H1得到支持。控制变量方面，财务风险与股权融资成本显著正相关，与预期相符。表明企业财务风险越大，股权融资成本越高。公司规模越大，股权融资成本反而越高，与本文预期相反，但与汪炜、蒋高峰（2004）的实证研究结论一致，这可能与我国证券市场上的“小盘股效应”有关，相对于大规模公司，小规模上市公司股本较小，经营领域往往属于高新技术产业，成长前景广阔，股本上升潜力大，这些优势很容易使投资者产生高成长的预期，小盘股自然会受投资者青睐，加大了大公司股票被市场低估的可能性。贝塔系数、盈利能力与股权资本成本的关系并不显著，可能是因为投资者对于上市公司收益率的真实性并不认可。

2.模型二回归结果分析

在模型二中，本文引入机构投资者是否持股（Ish）与上市公司信息披露质量（Disclosure）的交乘项，以考察机构投资者持股对权益资本成本与信息披露质量之间负相关关系的影响。用全样本数据对模型二进行多元线性回归，回归结果如表5所示。

从表5的回归结果可以看出，F值为19.44，Prob〉F=0.00，模型整体的显著性较好，拟合优度为0.19，较模型一提高了1个百分点。信息披露质量与股权融资成本在5%的显著性水平上负相关，说明上市公司信息披露质量提高，会带来股权融资成本的节约。就控制变量而言，资产负债率与股权资本成本显著负相关，其他变量与股权融资成本关系不显著。信息披露质量（Disclosure）与是否有机构投资者持股（Ish）的交乘项回归系数的符号为正，与预期符号一致，但并不显著，假说二未得到支持。这表明，在我国证券市场上，无论上市公司是否有持股，机构投资者对信息披露质量与股权融资成本二者间的关系都不会产生显著影响。可能原因在于，当仅将样本公司划分为有机构投资者和无机构投资者两类时，有一个机构投资者和有若干个机构投资者的效果被认为是相通的，未区分上市公司机构投资者的数量及持股的内部结构，可能会模糊机构投资者在私有信息挖掘利用方面的作用，仅以该变量检验机构投资者对信息披露质量与股权融资成本二者间关系影响不足以说明问题，针对此，本文将在下文引入衡量机构投资者竞争的变量赫芬达尔指数展开进一步分析。

3．模型三回归结果分析

在模型三中，本文引入机构投资者竞争（Competition）与上市公司信息披露质量（Disclosure）的交乘项，以考察机构投资者竞争对权益资本成本与信息披露质量之间负相关关系的影响。用子样本数据对模型三进行多元线性回归，回归结果如表6所示。

从表6的回归结果可以看出，F值为15.40，Prob〉F=0.00，拟合优度为0.18，模型整体的显著性较好。对于有机构投资者的子样本，信息披露质量、贝塔系数、资产负债率与权益资本成本显著相关且符号满足预期假设。信息披露质量（Disclosure）与机构投资者竞争（Competition）的交乘项回归系数的符号为正，与预期符号一致，但并不显著，与模型二的回归结果一致，假说三未得到支持。即是否有机构投资者持股或机构投资者的竞争都不会对信息披露质量与股权融资成本二者的关系产生影响。为何以西方发达资本市场的数据检验得到机构投资者会削弱信息披露质量与股权融资成本的关系的结论在我国资本市场中无法成立呢？这可能与我国机构投资者整体规模偏小，机构投资者在上市公司间的分布不均衡有关，由变量的描述性统计结果可知，每家样本公司平均拥有机构投资者27家，最高达到376家，最低为0家，50%的上市公司拥有不到10个机构投资者，而根据Akins et al（2012）的研究，在美国，平均每家上市公司拥有89.33个机构投资者，约为我国的3倍。以我国上市公司为样本统计的赫芬达尔指数平均值、中位数分别为-0.32、-0.20，相应地在美国这两个数据为-0.17、-0.09。机构投资者数目和赫芬达尔指数均表明我国机构投资者的竞争程度远远低于发达资本市场，这就导致在我国机构投资者之间通过私有信息的竞争，将私有信息融入价格的趋势并不足以降低其他投资者面临的信息不对称风险。因此，机构投资者对信息披露质量和股权融资成本关心的影响不那么显著。另一种可能的原因是，机构投资者的决策并非都是基于私有信息做出，上市公司股权结构复杂、经营多元化、关联方交易众多等特点可能会加大机构投资者的信息搜集难度与成本，因而在决策时他们更多地依赖于公开信息，机构投资者的行为不足以缓解证券市场中的信息不对称，因而不会对信息披露质量和股权融资成本的关系造成影响。

（四）稳健性检验

本文变换了主要变量的衡量指标，采用机构投资者数量的对数（LnNumber）来衡量机构投资者竞争，同时借鉴已有学者的研究方法，如果信息披露考评结果为“良好”和“优秀”，Disclosure=1，否则Disclosure=0，将其代入模型进行稳健性检验。采用上述替代变量对模型进行回归，实证结果不变。具体来讲，股权融资成本与信息披露质量显著负相关，机构投资者持股对股权融资成本和信息披露质量二者关系的影响不明显，因此，本文的结论具有稳定性。

五、研究结论

本文以2012-2016年深市主板A股上市公司为样本，基于信息披露的经济学理论分析，选取深交所发布的信息质量考评结果作为信息披露质量的横量指标，从同花顺数据库获取样本公司机构投资者持股明细并采用PEG模型计算股权融资成本，探讨了信息披露质量和权益资本成本以及在机构投资者的支配下信息披露质量与权益资本成本的关系。本文的主要研究结论有：

第一，本文以市场有效理论、代理理论、信息不对称理论为基础，从风险和股票流动性两方面分析了信息披露质量对股权融资成本的作用路径，在控制了公司规模、经营风险、盈利水平、市场波动性等因素后，发现上市公司信息披露质量与股权融资成本负相关，即信息披露质量高的企业股权融资成本相对更低，与已有研究结论一致。

第二，本文发现无论机构投资者是否持股，机构投资者竞争对信息披露质量与权益资本成本二者关系的削弱程度均不明显。通过进一步分析，笔者认为可能是受我国机构投资者整体规模偏小，各类机构投资者发展不均衡的影响。

第三，除信息披露质量外，影响上市公司股权融资成本大小的因素还包括公司规模、资产负债率和贝塔系数。具体而言，上市公司的资产负债率越低、市场波动性越小，股权融资成本越低，但上市公司的规模与信息披露质量正相关，规模大的公司股权融资成本反而高，与先前多数理论与实证研究结论相悖，笔者认为，这可能是受我国证券市场上的“小盘股效应”的影响。

作者单位：上海开放大学奉贤分校

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国家社会科学一般项目“南疆旅游资源评价”，项目编号：12BJL084。