浅析PPP项目投融资结构和工具

摘 要：PPP模式是一种以各参与方的“双赢”或“多赢”为合作理念的现代融资模式，反映了广义的公私合营关系，适用于公共基础设施、公共服务机构和国营企业的私有化改造等领域。文章对PPP项目投融资以及投融资结构之要素的作用等问题进行了分析、探讨。

关键词：PPP模式 项目投融资 各参与方 “双赢”或“多赢”

中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）10-019-03

PPP（Public-Private-Partnerships）模式为政府民间合作，PPP有广义和狭义之分。

广义的PPP泛指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系。

狭义的PPP可以理解为一系列PPP模式是一种以各参与方的“双赢”或“多赢”的总成，包含BOT、TOT、DBFOT等多种模式。狭义的PPP更强调合作过程中的风险分担机制和项目的衡工量值。

PPP模式是一种以各参与方的“双赢”或“多赢”为合作理念的现代融资模式，反映了广义的公私合营关系，适用于公共基础设施、公共服务机构和国营企业的私有化改造等领域。其特点是：通过引入私营企业，将市场中的竞争机制引入到基础设施项目中，以便更好地为社会服务。

一、PPP项目投融资

PPP项目投融资，主要包括项目投融资结构和投融资工具。PPP项目投融资结构，按照通常的理解，可以分为股本结构（股权结构）、债权结构和债本结构（股债结构）。

（一）股权结构

股权结构，又称股本结构，主要是指PPP项目公司享有股东权益的投资人构成，以及投资人之间的股权比例分布结构。

PPP项目建设运营主要是成立SPV项目公司，以项目公司作为PPP项目的建设运营主体，同时作为特许经营主体和融资主体，以确保投资风险与股东实现有效隔离；另一种是不成立项目公司，由社会资本直接负责PPP项目的具体建设运营工作。由于PPP项目通常规模较大，门槛较高，能够承担PPP项目建设运营的社会资本通常实力较强，而第二种情形由于存在很多操作问题和风险隐患，诸如无限追索、需要并表、风险无法隔离、无法引入其他股权投资人等，因此在实践中采用较少。本文重点分析设立项目公司的情形。

金融资本参股PPP项目公司，除了解决“控股权真空”难题外，还有一个现实原因：由于PPP项目通常投资规模巨大，单一的社会资本难以全部自筹资金进行投资，需要向金融机构进行股权和债权融资；且我国基础设施建设项目存在项目资本金比例要求（不低于项目总投资的20%），项目资本金不属于债务融资，需要股东方投入，而通常政府方在PPP项目中投资金额很小，多数项目资本金需要社会资本投入，所以对于投资规模较大的项目，即便只是项目资本金，社会资本都可能难以承受。这就需要金融资本成为股东，并投入部分项目资本金，缓解社会资本的投资压力。因此，PPP的股东结构里，通常是政府方、社会资本和金融资本三方构成。

目前PPP实践中还存在这两个现象：一是地方政府推出的很多PPP项目本身没有多少运营或管理内容，主要还是工程建设。对于这类项目，很多建筑工程企业参与的目的就是“拿工程”，赚取施工利润，并不想长期持有项目公司股权和可有可无的运营管理。因此有些建筑工程企业在建设施工结束后，将项目公司的股权转移给第三方，约定到期回購股权；或将表决权委托给第三方，以减少没有运营内容的PPP项目对自身精力和主业的影响。二是金融资本持有PPP项目公司股权的期限一般无法覆盖PPP项目的全生命周期。有限合伙、资管计划的存续期一般只有5年，最长不超过10年，而PPP项目运营期动辄25年、30年，因此就存在金融资本股权存续期到期时退出的问题。这一问题的解决通常有两种思路，一是由政府方或社会资本回购这部分股权；二是到期再发起置换基金、平滑基金等资管计划，用新的金融资本置换这部分股权融资，等同于延长了金融资本的持股期限。这两种现象都会在一定程度上影响股本结构。

（二）债权结构

债权结构，是指PPP项目SPV公司股本结构以外的，建设运营PPP项目所需的其他债务性资本构成。

在我国的项目资本金特别制度下，不是股本结构以外的都叫债权结构，如果注册资本金（股本金）与项目资本金金额不同，注册资本金小于项目资本金，那么注册资本金以外的由股东投入的项目资本金部分，则属于权益性资金，不属于债权结构，这一点与其他没有项目资本金制度的国家不同。

但PPP项目融资的一个特性，是涉及的融资工具范围广，期限长，且由于投资规模巨大，融资成本要求控制得较为精确。因此，PPP项目的债权融资，如果融资工具有很多可用，可以自由选择和组合的情况下，以怎样的结构，具体来说是都用哪些融资工具，各用多少，哪些在先，哪些在后，则是PPP项目债权融资结构的核心所在。例如：

某PPP项目总投资100亿元，其中项目资本金比例20%，即20亿元（包含8亿元注册资本金），已由政府方和建筑方确保出资，现需要债务融资80亿元。经寻多家金融机构后，在融资条件基本一致的情况下，有专项债券（国开行、进出口行“专项建设基金”）、中国政企合作投资基金、某国有银行、某股份制商业银行、某证券公司等共7家金融机构，合计总规模80亿元的债务融资资金可以提供支持。那如何选择？顺序如何？

上述这些问题，都是设计债务融资结构时需要考虑的问题。当然，设计债务融资结构需要对金融机构、金融产品、融资工具及相关要求、条件、融资成本区间等要素非常熟悉，需要很强的专业性和金融业资源渠道，且需要摆脱某单一金融机构利润最大化目标导致融资成本无法优化的束缚，因此更需要前文提到的专业的投融资咨询机构，为PPP项目设计合理、节约且可行的股权、债权融资结构，并推动融资落地。endprint

（三）债本结构

债本结构，又称股债结构，是指PPP项目中的股本资金和项目资本金等权益性资金，与非权益性的债务性资金之间的结构比例。说到债本结构，就不得不重点说一下项目资本金制度。

在目前情况下，由于股东借款不能作为项目资本金，所以有人据此认为注册资本金不能小于项目资本金，必须与项目资本金等同。笔者认为，从会计制度角度讲，所有者权益包括实收资本（或者股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润，PPP项目公司在成立初期，没有盈余公积和未分配利润，但可以通过实收资本和资本公积体现。也就是说，注册资本为实收资本，注册资本金以外的项目资本金可以进入资本公积，体现股东权益。

债本结构的另一个问题，是何种债本比合适？按照最新的项目资本金比例规定（国发〔2015〕51号），大多数PPP项目资本金比例可以降至总投的20%。但为什么有的项目权益性资金很少债务性资金很多，有的项目权益性资金比其他项目权益性资金要多？

债本比例的高低，一般与两个因素有关：一是债务性资金的可获得性；二是权益性资金取得成本和债务资金取得成本的比较。

债务性资金的可获得性，是指PPP项目权益性资金的多少，体现了股东的实力和诚意，也是金融机构债务性资金的安全垫。权益性资金越高，金融机构的风险越小，债务融资资金就越容易获得。尽管项目公司股东当然希望权益性资金越少越好，但为了吸引金融机构的债务性融资，就得适当提高权益性资金的投入比例。

权益性资金取得成本和债务资金取得成本的比较，也是设置债本比例时需要考虑的因素。由于部分权益性资金也需要融资，而通常情况下，权益性资金的来源是银行理财或资管计划、信托计划等具有直接融资、私募融资性质的资金，其成本要高于间接融资性质的债务性资金；即使权益性资金为自有资金，自有资金投资的可预期收益也要高于债务性融资资金成本。

国外PPP融资理论从风险角度分析了权益性资金成本高于债务性资金成本的原因。“股权投资是‘先进后出，原则上项目遭受的任何损失是由投资者首先承担，贷款人只有在损失股权投资的时候受到影响。由于这一点，股权投资比债券的风险更高，所以股权投资者期待这种风险的较高回报”。

因此，PPP项目发起人和股东方一方面要考虑权益性资金提高带来的融资成本溢价，或自有资金投入更多丧失的机会成本；另一方面要考虑在低权益资金比例的情况下金融机构的可接受度。PPP项目投融资的精髓，就是在提高权益性资金比例吸引债务性融资，和降低融资成本之间寻求平衡点。

总之，PPP投融资结构十分重要，它就如同一个庞大工程项目的设计图纸，如何设计更合理，更节省，更有效率，更能实现工程项目所要达到的目的，考验设计人的经验和能力。

不管PPP项目的投融资结构是怎样设计的，所有的PPP项目投融资都需要各类投融资工具得以实现。

如果说投融资结构是PPP项目投融资乃至PPP项目运作的“设计图纸”，那么投融资工具就是实现投融资结构的钢筋、水泥等建筑材料，而投融资结构的要素则是这些达到“设计图纸”要求的各类建筑材料的技术规格、用量。一般情况下人们根据钢筋、水泥等建筑材料（投融资工具）的要求确定规格和用量（投融资要素），但有的时候为达到特定的设计目标及其用途，甚至可能要根据技术规格（投融资要素）确定是否使用钢筋、水泥，或是选用其他建筑材料（投融资工具），这就是投融资结构之要素的作用。

二、投融资结构之核心要素

PPP项目投融资结构的核心要素，主要有现金流、增信措施、成本、金额、期限等方面，下面就现金流和增信措施进行分析。

（一）现金流

对于金融机构来说，项目现金流是其提供融资的第一还款来源。金融机构对于项目现金流的要求，是PPP项目融资的核心要求。通常要求现金流充足、稳定、可测。现金流充足是指PPP项目的未来现金流可以覆盖融资资金的本金和利息；现金流稳定是指项目公司基于提供的服务而获得的回报是相对稳定的，且现金流不会随时间的推移发生重大不利变化；现金流可测是指PPP项目公司的现金流是可以根据历史经验和现有其他项目现金流进行合理预测的，而不是完全没有预测依据或凭空想象的。由于PPP项目融资的有限追索特征，与公司融资不同，融资的本金和利息主要依靠项目公司的现金流进行偿还，因此现金流测算对于融资方至关重要。

在PPP模式肇始之前，公共部门与私营部门的合作，主要是特许经营融资、PFI（私人主动融资）、BOT等模式，现金流来源主要是使用者付费；到了后来PFI发展到DBFO阶段，尤其是英国的高速公路普遍不收费的情况下，现金流来源可以是政府支付的“影子收费”。但英国的“影子收费”与我国的政府购买服务（包括可行性缺口补助）不同，这种影子收费“理论上允许公共部门将使用风险转移给私人经营者，而无需引入用户直接付费和避免产生相关的交通分流效应”。因此，我国的PPP项目在现金流来源方面，或多或少存在一定程度上的政府保障。

（二）增信措施

1.风控措施和增信措施。探讨增信措施，离不开另一个更大的范畴——风控措施。风控措施的范围比较广，任何一个PPP项目的参与主体，都需要对自身的投资（融资对于金融机构来讲，也是投资行为）进行风险控制，也都有自身的风控措施；即便单从投融资的角度来讲，金融机构的风控措施也有两部分：一是借款人或其股东方提供的，用以增强金融机构融资信心的各类抵押、保证、质押、回购等融资增信措施；二是金融机构自身在项目融资过程中基于对市场风险、信用风险、操作风险的识别，进行的风险控制手段，例如行业分析、内部評级、法律性合同审查、账户封闭管理，等等。本部分主要探讨金融机构向借款人要求的各类抵押、保证、质押等融资增信措施。

增信措施，对于非融资人士来说相对陌生。但用另外一个词，大家就会恍然大悟：担保措施。在PPP实务界，多数人容易将担保和增信二者相混淆。endprint

按照我国《担保法》规定，担保的法定方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。由于留置和定金两种担保方式通常用于提供服务、货物贸易等商业活动，且其通常涉及的标的金额较小，在金融活动中很少涉及，因此本文重点探讨保证、抵押、质押等担保方式。

增信，起源于企业发行债券的金融活动。狭义增信是指债券的信用评级（主要指金融机构以外的评级机构对企业或债项进行的主体评级或债项评级），广义是指一切能够为融资提供有利支持的各种手段和方式。广义增信的范围非常广泛，不仅包括担保的五种方式，还包括诸如信用评级、人大及政府出具的相应决议、承诺函、安慰函、回购安排、补贴和奖励、可行性缺口补助、流动性补足、应收账款账户质押（特许经营权质押）、缴交保证金、购买保险、资金第三方托管，等等。本文所说的增信措施，主要是指广义的增信。

担保方式，属于增信措施；但增信措施，不一定是担保方式。增信措施的范围要远大于担保方式。

增信措施里，有“强增信”和“弱增信”之分。“强增信”一般备的特征是，符合法定的担保方式，且担保人担保能力强，或担保物足值且容易变现；“弱增信”则不具备或不完全具备这些特征。举例说明：某项目融资2亿元，以位于一线城市繁华地段价值6亿元的房产作为抵押。则该抵押增信措施为“强增信”，因为抵押物价值稳定且容易变现；相反，同一项目，如抵押物为某边远县城某特种工业企业专用机器设备，则该抵押只能是“弱增信”，原因是特种工业机器设备价值变化较大，且受众群体有限变现较难。

2.“强增信”的种类。在项目的现金流未能达到预期，且项目又无法提供其他现金流的情况下，由于强有力的增信措施能够成为现金流（即第一还款来源）以外的可靠还款来源（例如，要求担保人履行担保责任、处置抵押物偿还融资本息等），因此“强增信”也被称之为“第二还款来源”。

在“强增信”里，通常用到的是抵押、保证、质押、信用评级，以及具有法律效力的政府信用支持，等等。

（1）抵押。《担保法》上的解释是，“指债务人或者第三人不转移对本法第三十四条所列财产的占有，将该财产作为债权的担保。债务人不履行债务時，债权人有权依照本法规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。”在融资实践中，受金融机构广泛认可的抵押物，具有价值稳定、容易变现、权属登记流转法律制度成熟等特征。通常有土地使用权、房屋（包括居住、商业、工业用房）产权、交通运输工具、机器设备等。

（2）保证。《担保法》上的解释是“指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”在融资实务中，人们通常容易将“保证”和“担保”两个概念混淆使用。按照《担保法》，担保包括了保证、抵押、质押、留置和定金五种方式，保证只是其中一种。而通常人们所说的“担保”其实是这五种方式中的“保证”方式。

保证分为一般保证和连带保证两种。其区别主要是在被保证人（债务人）未能偿还债务，融资方（债权人）向保证人要求履行保证责任时，保证人是否具有“先诉抗辩权”。一般保证的保证人在这种情况下具有先诉抗辩权，“一般保证的保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任。”而连带保证的保证人则没有先诉抗辩权，也就是说融资方可以在未起诉债务人的情况下，直接向保证人提出承担保证责任。作为金融机构增信措施的一种，通常融资方会要求保证人的保证责任为连带保证，以降低先诉债务人带来的时间成本和在此期间保证人保证能力下降、恶意逃避保证责任的风险。

（3）质押。在《担保法》上分为“动产质押”和“权利质押”两种。动产质押，是指“债务人或者第三人将其动产移交债权人占有，将该动产作为债权的担保。债务人不履行债务时，债权人有权依照本法规定以该动产折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。”权利质押，原理与动产质押类似，只不过质押物变成了“汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单、依法可以转让的股份、股票、商标专用权，专利权、著作权中的财产权等”。在融资实践中，质押通常是指权利质押，常用于两类情形：一类是有价证券、有价（物权）凭证质押，例如银行存单、汇票、支票、股票、债券、仓单等；另一类是应收账款质押。而应收账款又分为两种，一种是基于货物贸易项下的交货行为、提供服务、贷款、租赁不动产、动产等行为，形成的已经确定的应收账款，这类应收账款的付款方、金额以及账期都已确定；另一种应收账款是未来预期的收益权，例如高速公路收费权、景区门票收费权等基于特许经营权而享有的收益期待权。根据全国人大法工委对《物权法》的释义，这种收费权对于债权人来讲属于期待债权。

（4）信用评级。分为外部评级和内部评级。外部评级是指金融机构以外的第三方评级机构，对被评级对象进行的信用评级，分为主体评级（对融资企业进行的评级）和债项评级（对交易本身进行的评级）。内部评级是指金融机构内部通过评级工具或评级方法，对被评级对象进行的评级。内部评级主要是主体评级。外部信用评级的作用，是基于专业且独立的第三方评级机构，对评级所需要的公司应公开的信息（如财务信息），进行客观公正的专业的评价，且评价结果要对社会公开。评级公司要对评价结果负责，评价结果具有社会公证性质。这就要求信用评级公司必须具有超脱地位，不带行政色彩，不受任何单位干预，评估依据要符合国家有关法规政策，具有客观公正性，在社会上具有相当的权威性。信用评级属于增信措施，但不属于担保方式。基于信用评级的信用融资，之所以可以不需要其他担保措施，原因是其将金融机构融资的三大风险之一（信用风险、市场风险和操作风险）的信用风险降到了金融机构可以衡量和控制的范围内。而信用风险是三大风险之首，是最难判断和控制的。

（5）具有法律效力的政府信用支持。具有法律效力的政府信用支持，是指地方人大（常委会）及政府为增进融资而出具的相应决议、说明、函件。这些本来不是传统融资业务考虑的增信措施范畴，但“43号文”之后，地方政府不能通过融资平台公司为政府融资，只能通过PPP项目、地方产业基金、引导基金、城市发展基金、基础设施建设基金等方式融资。这些融资方式所需要的还款来源，多数是未来多年的政府中长期财政支出，需要通过地方人大常委会出具“人大（常委会）决议”、地方政府或财政部门出具“财政说明函”、“承诺函”等形式，将这种支出责任合法化、确定化，使得金融机构的融资还款来源“有据可依”。

参考文献：

[1] 李金升.PPP项目招标文件编制重难点之：如何妥当设置项目公司注册资本的具体金额——以财政部第三批PPP示范项目中的两个具体项目的不同设置为例.招标与投标，2017（6）

[2] 李强.企业外部信用评级问题探析.甘肃金融，2011（6）

（作者单位：中国人民大学 北京 100000；中建三局第一建设工程有限责任公司 湖北武汉 430000）

[作者简介：宋云博，经济师，中国人民大学企业经济学在读研究生，工作单位为：中建三局第一建设工程有限责任公司]

（责编：若佳）endprint