浅析经济周期波动与上市公司资本结构调整方式

屈博阳

摘 要：上市公司发展需要对经济形势予以把握，通过分析经济周期波动与上市公司资本结构调整之间的关联性，有利于为上市公司进行科学、合理的资本结构调整提供参考和借鉴，以促进上市公司更好地发展和进步。文章选取了2008年——2016年上市公司面板数据作为研究对象，分析了经济周期波动对上市公司资本结构的影响，分析了上市公司如何做出应对。

关键词：上市公司；经济周期波动；资本结构调整

从经济发展规律来看，宏观经济状况的好坏与经济周期的繁荣和衰退呈现出紧密的关联性，宏观经济状况影响到上市公司信贷违约风险的大小，对上市公司外部融资行为影响较大。上市公司在外部融资过程中，多以发行债券、股票的方式进行融资，其中股票市场是其获取融资的关键渠道。我国上市公司在融资过程中，多以股票融资和银行融资为主，债券融资所占比例较小，研究经济周期波动对上市公司资本结构的影响，将注重从股票市场和银行借贷角度出发，使文章的研究更具针对性，更能够贴近上市公司发展的现实情况。经济周期波动对商事公司资本结构的作用机制主要表现为外部资本市场摩擦对上市公司融资产生较大影响，以此约束了上市公司的资本结构。

1 经济周期波动与上市公司资本结构概念

1.1 经济周期波动概念

在对经济周期波动概念理解过程中，从字面意思来看，是指经济在一定周期内呈现出的波动变化特征。经济周期中的增长与波动关系可以借助于“产出-物价”的菲利普曲线进行描述，以经济增长率替代原来的失业率。奥肯法则认为，在一定的经济发展阶段，技术和资源条件既定的情况下，实现充分就业和不出现通货膨胀的情况下，国家可实现最高经济增长率目标[1]。但是在经济波动期中，需求扩张后，现实经济增长率会出现上升偏离的情况，导致物价上涨，从而出现经济波动。反之，经济回落也是相同的道理。从我国的情况来看，在对经济周期波动概念把握过程中，主要结合通货膨胀率与GDP增长率之间的关联性，从而把握二者关系，对当下经济发展情况进行相应的分析。

1.2 上市公司资本结构概念

上市公司资本结构是指公司内部资本价值构成及其比例关系，反映出了上市公司在一定时期内的筹资组合结果。学术界在对上市公司资本结构概念界定过程中，包括了广义和狭义两个方面，广义资本结构是上市公司全部资本构成及其比例关系；狭义资本结构是上市公司长期资本的构成及其比例关系。此外，在對上市公司资本结构问题分析过程中，学术界还提出了最佳资本结构。所谓的最佳资本结构是指能够使股东财富最大或是股价最大的资本结构。上市公司资本结构有利于发挥财务杠杆作用，使上市公司更好地结合自身情况和市场形势，对其融资问题进行妥善安排，以降低融资成本，使上市公司得到更加长远地发展和进步[2]。

2 经济周期波动与上市公司资本结构调整分析

2.1 研究假设

研究经济周期波动与上市公司资本结构调整之间的关系，其前提条件是目标资本结构的存在性，分析二者关系过程中，考虑到了静态权衡理论。上市公司在发展过程中，发挥财务杠杆作用有利于提升上市公司收益，促进上市公司更好地发展。受到经济周期波动性的影响，上市公司会对其资本结构调整速度加快，使上市公司结合经济发展形势，选择最有利的资本结构。

本文提出的研究假设如下：

假设1：上市公司资本结构效果与宏观经济情况有着密切的关联性，经济周期环境较好的情况下，资本调整速度加快，资本结构水平较好。

资本结构变化与上市公司参与股市的情况存在密切关系，在经济周期环境较好的情况下，股市与银行借贷之间的摩擦减小，能够使上市公司更加轻松地融资。而从另一种情况来看，也就是经济周期环境较差的情况下，上市公司融资行为可能受到较大的限制，从而对上市公司的负债率产生较大的影响。上市公司在融资过程中，可能存在被动地接受融资资源的情况。

假设2：上市公司资本结构调整取决于其融资行为，并且与融资环境呈现出紧密的关联性。

2.2 研究设计

针对于本文提出的研究假设1和研究假设2，在研究设计过程中，考虑到了公司目标资本结构的情况，通过变量选择以及研究模型选择，构建线性函数，对数据信息获取后，得出实证研究结果，以对假设1和假设2的结果进行论证。关于上市公司资本结构的线性函数模型，如下：

公式中，目标资本结构是L个解释变量的线性函数，其中Xj，i，t-1表示了t年目标资本结构的L个公司特征变量。在研究设计过程中，考虑到了本文研究的情况，需要对经济周期环境、融资约束条件、上市公司资本调整方式等问题予以把握，最后设计的模型如下：

上述公式对Korajczyk和Levy的融资发行选择模型进行了参考和借鉴，构建了Probit模型。模型中 反映出了上市公司偏离目标资本结构；宏观经济变量为 ，这一指标对上市公司的融资行为具有较大的影响。此外，在公式中，当 时，上市公司采取股票融资的方式[3]。

研究模型设计完成后，需要对样本数据进行选取。本文选取了2008年-2016年期间的上市公司面板数据作为研究对象。数据处理过程中，选择的样本数据必须具有5年及以上的资本结构数据；剔除金融上市公司样本数据；剔除ST和PT上市公司。数据来源主要以CSMAR数据库和《中国统计年鉴》。

2.3 实证分析

（1）目标资本结构模型的回归分析

在对目标资本结构进行回归分析过程中，主要涉及到了公司规模、成长性、资产有形性、资产流动性等指标，在进行表述过程中，公司规模为SIZE、成长性为GROWTH、资产有形性TANG…具体情况如表1所示：

（2）资本结构的调整状况分析

把握 的数据，对经济周期变化情况进行分析。关于数据统计结果，如表2所示：

（3）宏观经济变量对融资的影响endprint

2.4 实证结果

通过对数据进行整理和分析来看，公司资本结构调整在经济周期较好的情况下，其调整速度较快，假设1成立；上市公司在进行融资过程中，其资本结构调整与自身的融资约束有着密切关联性，假设2成立。从表3的宏观经济变量对融资影响统计情况来看，市值资本结构与（D*i，t-Di，t-1）具有较大的关联性，其中非融资约束样本公司收到的影响较大，其显著性较高。此外，在进行资本结构调整过程中，根据市场变化而进行的资本结构调整现象较为普遍，部分适合所占比例较高，约为33.85%，背离情况下的部分适合所占比例为16.32%。由此可见，资本结构调整受到经济周期波动影响较大。

3 研究结论

结合选取的2008年-2016年上市公司样本数据信息进行实证分析，从资本结构、调整速度、宏观经济变量影响来看，经济周期波动对于融资约束条件下的上市公司资本结构有着显著性的影响。经济周期变化，可能对上市公司的融资产生较大的影响，受制于融资条件，使一些上市公司在发展过程中，以融资作为其发展的首要目标，从而使上市公司不惜对外举债，以债权融资的方式获得必要的发展资金。而非融资约束的上市公司在发展过程中，在经济周期波动环境较差的情况下，可以对自身的发展情况予以把握，依旧借助于股市融资，降低债务融资对自身产生的不利影响。本文得出的研究结论如下：

上市公司在进行资本结构调整过程中，受到经济周期波动的影响，其融资选择对市场的把握较强。这一过程中，一些上市公司存在负债不足的情况，这使上市公司为了更好地融资发展，会选择负债融资方式，从而增强上市公司的财务杠杆，对上市公司的发展起到了重要的影响。上市公司资本结构调整性为具有客观性，这种客观性主要是对经济发展形势的把握，使上市公司能够做出有效判断，增强上市公司的发展能力。上市公司在发展过程中，把握资本结构对其发展的影响，通过对经济形势变化情况进行分析，使上市公司能够针对性的做出资本结构调整，更好地适应经济周期波动情况，为上市公司的长远发展创造了有利条件。

（2）非对称性是上市公司在经济周期波动影响下表现出的一个突出性特征。从实证分析来看，上市公司在进行资本结构调整过程中，经济周期波动较好的环境下，上市公司的资本结构调整速度更快，并且其负债率要明显优于经济周期环境较差下的资本结构。由此可见，经济周期性波动对上市公司的负债融资有着较大的影响，对上市公司的资本结构呈现出一种正向的影响。对这种正向影响的分析和把握，有利于上市公司做出正确的经营决策。

（3）上市公司在进行融资过程中，其资本结构调整与上市公司自身的融资约束条件有着紧密关系。上市公司融资条件关系到了上市公司能否获得充足的發展资金，为了摆脱资金的束缚，上市公司往往尽最大可能地获取发展资金，并且以此对其资本结构进行调整。一般来说，上市公司受到融资条件约束，其资产负债率会随着经济周期波动，呈现出周期性的变化。而且这种波动性，对于非融资约束条件的上市公司有着更为显著的影响。

参考文献

[1]潜力，胡援成.经济周期、融资约束与资本结构的非线性调整[J].世界经济，2015，38（12）：135-158.

[2]裘丽，张建平.周期性行业的企业杠杆特征——基于中国A股上市公司的经验研究[J].当代财经，2016，（04）：61-71.

[3]潜力.经济波动、行业周期性与资本结构的非线性调整[J].当代财经，2016，（08）：56-66.endprint