控股型地方政府融资平台运作模式研究

郑基超+倪泽强

【摘要】控股型地方政府融资平台是地方政府融资平台中非常重要的一类，其业务通常比较全面，规模较大，本文以天津城市基础设施建设投资集团有限公司为例介绍了控股型地方政府融资平台的运作模式，分析了其经营和融资状况，并对此类平台进行了总结。

【关键词】地方政府融资平台 天津 控股公司

地方政府融资平台是在改革开放和中国城镇建设投融资体制改革进程中产生的经济实体，其成立和运营“加快了地方公路、铁路、机场等基础设施建设及轨道交通、道路桥梁等市政项目建设，形成了大量优质资产，促进了各地经济社会发展和民生改善”。按其分类有控股型、土地依赖型等融资平台，其中控股型地方政府融资平台多为大型企业集团，现实中比较常见，其业务涵盖筹融资、项目建设与运营、国有资产管理等诸多方面，这类平台公司发展较为成熟，多见于经济发达的大城市；也有很多地方为了融资方便，通过行政力量将彼此缺乏实质经济联系的市政企业整合在一起，打造出规模巨大的融资平台企业集团。天津城市基础设施建设投资集团有限公司是目前国内规模最大的地方政府融资平台，该公司是典型的控股型地方政府融资平台。我们从上海清算所获得了天津城市基础设施建设投资集团有限公司2015年度财务报告，以下分析均基于该报告。

一、天津城市基础设施建设投资集团有限公司简要发展历程

天津市于2004年7月23日出资组建了天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称天津城投），由天津市国资委履行出资人职责。公司成立以后，经过国有资产授权经营和资产划转，天津市海河建设发展投资有限公司、天津城市道路管网配套建设投资有限公司、天津市地下铁道总公司于2004年下半年陆续划归天津城投经营管理，天津市建设投资公司自2006年划归天津城投，天津市政投资有限公司和天津市高速公路投资建设发展公司自2007年划归天津城投。通过不断的资产划转，天津城投逐步发展成为一个以股权投资为主、主要从事重大基础设施项目的专业化投资集团。

天津城投主要职能是组织实施天津市基础设施投资建设，进行资产经营和资本运作，公司业务涵盖海河综合开发、高速公路、快速路、管网及路网建设、车站枢纽工程、地铁、城市环境绿化、环境水务、土地整理、园区建设、高速铁路等基础设施项目的投资、建设、经营开发与运营管理，公司业务主要覆盖城市路桥、环境水务、轨道交通和城市综合开发四大板块。

二、天津城投公司经营状况

天津城投实际上是一个集团公司，集团核心是天津城市基础设施建设投资集团有限公司，通过股权投资控制了诸多子公司，形成了典型的控股型融资平台。子公司业务非常繁杂，业务范围既包括传统城投公司经营领域如道路管网、轨道交通、地铁、房地产开发等，还包括高速公路、建材、广告、酒店等诸多与传统城投公司相关性较低的业务。除了控股子公司，天津城投还有一系列关联公司，通过股权纽带，形成了规模巨大的天津城投集团，2015年12月31日天津城投合并资产负债表资产总额为6704亿元，所有者权益为2139亿元，负债为4565亿元，公司资产规模在国内城投公司中位居首位。与巨大的公司规模相比，天津城投经营收入不高，甚至可以说相当低，2015年度天津城投合并利润表中营业收入仅为143.3亿元，反映出公司资产周转情况较差。从收入结构来看，天津市海河上游区域基础设施部分建设项目政府采购收入、污水处理收入等政策性收入占比较高，而建安收入、商品销售收入等经营性收入毛利润较低。从经营收益来看，由于负债率较高，天津城投利息支出较多，2015年度支付的净财务费用为33.92亿元，占主营业务收入近1/4；经汇总后，天津城投营业利润为负5.9亿元，加上政府补助的营业外收入后，公司税前利润仅为23.35亿元。净资产收益率不到1%，远低于社会平均利润水平。

事实上，低于1%的净资产收益率也可能高估了天津城投的经营成果，原因在于天津城投在计算公司利润时显著低估了一些经营成本，例如天津城投对固定资产计提折旧偏少，2015年公司全部固定资产净额655.7亿元，累计折旧仅计提9.46亿元，其中地铁一号线没有计提折旧，而588.3亿路桥资产仅计提折旧6.91亿元；如果按照正常标准计提折旧，天津城投的利润状况可能更不乐观。

天津城投资产周转率较低的原因是由公司性质决定的，做为融资平台，公司资产中绝大部分是低收益甚至是零收益的：2015年末，公司在建工程达3325亿元，项目主要包括道路工程、道路桥梁建设、地铁建设、高速公路建设、东站和西站枢纽工程、铁路工程、轻轨工程等，这些项目显然不能带来直接经济利益流入；2015年末，公司757亿元固定资产（账面原值）中路桥资产达588.3亿元、地铁1号钱95.49亿元，这些固定资产收益性也较差。

三、天津城投融资情况

接下来我们分析天津城投融资情况，分析融资活动需要借助现金流量表进行。根据天津城投合并现金流量表数据，2015年公司经营活动产生的现金净流量为正的49亿元，而投资活动产生的现金流量净额为负的170.5亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为298.8亿元；这意味着天津城投正常经营活动产生的现金流量无法满足投资需求，为满足正常经营需要，天津城投必须通过筹资活动弥补现金缺口。天津城投2015年度筹资活动产生的现金流量净额为77.7亿元；其中股东出资99.93亿元，借款884.5亿元，发行债券203亿元，偿还债务951.7亿元，这意味着天津城投借的新债有很大部分是用于还旧债；如果由于某种原因公司不能继续举借到足够新债去偿还旧债，则企业很有可能陷入财务困境。

根据天津城投2015年末合并资产负债表数据，我们可以计算出公司2015年末资产负债率达到68%，属于高杠杆经营，这也是众多地方政府融資平台的主要运作方式。具体到负债结构，4565亿负债中，流动负债620亿元，非流动负债3945亿元；流动负债中，一年内到期的非流动负债达299.6亿元；非流动负债中，长期借款2594亿元，应付债券911亿元。在长期借款中，抵押、质押借款是主要类型，说明即使是天津城投这样的大型投融资平台，向金融机构借款也需要提供某种信用增级措施。endprint

具体到增信措施，抵押借款的抵押物多为房地产和土地使用权，如2013年1月21日向交通银行借款25.5亿抵押物为河东区富民路土地使用权（东丽单国用（2016更1）第3080号）；保证借款保证人多为母公司—天津城市基础设施建设投资集团有限公司；质押借款的质押物多为相关收益权：2003年5月26日向国家开发银行股份有限公司的借款质押物为天津市土地整理中心以其依法可以出质的天津市土地出让收益权，2009年11月26日向中国工商银行股份有限公司借款以津沪高速天津段一期、二期100%收费权为质押物，2013年10月28日向中国建设银行股份有限公司借款以天津市政公用基础设施大配套费增量部分收入收费为质押物。

四、天津城投子公司—天津市地下铁道集团有限公司财务状况

天津市地下铁道集团有限公司（天津地下铁道集团），成立于2000年10月13日，2004年11月16日划转到天津市基础设施建设投资集团有限公司（天津城投），并经天津市国资委于2005年9月19日将天津地下铁道集团授权给天津城投经营。公司主营业务包括：组织和管理城市轨道交通项目投资开发、建设、设计、监理、运营；技术咨询、技术服务；房地产开发；市政工程及工程前期服务；建材生产与销售服务；商品房销售、自有房屋租赁。

天津地下铁道集团规模亦非常庞大，拥有众多子公司，包括：天津地铁建设发展有限公司、天津市地下铁道运营有限公司、天津城投枢纽运营管理有限公司、天津地铁资源投资有限公司、天津城投建设有限公司、天津地铁科技发展有限公司、天津凯东置业发展有限公司、天津地铁和谐物业管理有限公司、天津市海顺置业发展有限公司、天津市地铁置业发展有限公司、天津城铁港铁建设有限公司、天津市地铁广告传媒发展有限公司。

合并现金流量表显示天津地下铁道集团2015年度经营活动现金净流入48.31亿元，同年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为266.76亿元，其中在建工程2015年增加178.83亿元；由于经营活动现金无法满足投资需求，集团处于入不敷出的状态，为了现金流量平衡，公司通过取得借款取得现金322.37亿元。其中长期借款2015年增加133亿元，长期借款中担保借款担保人多为控股股东—天津城市基础设施建设投资集团有限公司。天津地下铁道集团另有部分融资采用融资租赁方式，截止2015年末，天津地下铁道集团用公司地铁二、三号线、天津站交通枢纽工程等融资租赁设备130.2亿元，其中相当多的业务由控股股东提供担保：2012年2月14日天津地下铁道集团与兴业金融租赁有限责任公司签订《融资租赁合同》，约定出租人购进天津地铁二、三号线地下铁道盾构管片设备，并回租天津地下铁道集团使用，租赁本金6亿元，控股股東天津城投提供担保；也有使用收费权做质押：天津地下铁道集团2013年9月15日与道生国际融资租赁股份有限公司签订《融资租赁合同》，约定道生租赁向天津地下铁道集团购进地铁二号线资产，租赁期十年，天津地下铁道集团出质天津地铁2、3号线全部款项金额的比例部分的天津地铁2、3号线车票收费权。

与巨大的资产规模相比（2015年末资产规模1688亿元，所有者权益801亿元），天津地下铁道集团营业收入很低，2015年营业收入仅为7.7亿元，其中地铁运营收入5.04亿元，同期集团营业成本10.3亿元，收支倒挂，依赖7.94亿元政府补助（大配套财政返还收入、地铁运营补贴、天津站交通枢纽运营补贴、系统改造工程专项资金等），净利润勉强为正数。

从天津地下铁道集团的经营中我们可以发现，母公司为天津地下铁道集团融资提供了担保和保证，从而使天津地下铁道集团在缺乏经营性现金流入的情况下顺利融资。

五、控股型融资平台总结

与多数中小型融资平台相比，控股型融资平台规模庞大，结构复杂，这类融资平台一般下设多个分行业的子公司，其中有的子公司本身亦为融资平台，控股型投融资平台可被看做融资平台之母平台。由于此类控股型融资平台资产规模大、行业跨度大，与金融机构也有长期的业务合作，一般在金融市场中信用评级较高，平台融资渠道较通畅。特别是对下属子平台公司来说，在资本市场融资往往需要借助母公司担保或者抵押等增信支持，因此控股型融资平台融资能力通常较强。不过这类平台公司下属子公司之间往往缺乏经济及业务上的纵向或者横向联系，缺乏发展合力。

基金项目：安徽省社会科学院2017年度青年课题《地方政府融资平台发展转型研究》、2016年度青年课题《基于人口变化的中国分地区房地产市场宏观调控建议》。

作者简介：郑基超（1980-），男，经济学博士，安徽省社会科学院经济研究所副研究员；倪泽强（1971-），经济学博士，合肥学院管理系副教授。endprint