风险管理与公司价值

高然然

【摘要】公司在财务上所追求的目标，由开始追求利润最大化，不断发展到追求价值最大化。尽管在MM理论中，企业风险不会影响到公司的价值。但在不完美市场条件下，存在税收、代理成本、信息不对称、交易摩擦等诸多因素，会对公司价值产生较大影响。本文将探讨在不完美市场条件下，如何增加公司价值并分析影响公司价值的因素。

【关键词】企业价值 不完美市场 交易成本

一、风险管理与企业价值

20世纪50年代，马科维茨提出了著名的投资组合理论，并阐明其主要观点：任何一个投资项目都是有风险的，投资者可以通过多样化投资来分散掉一部分非系统风险，从而使得组合的投资风险降到最低。通过组合投资来进行风险管理。20世纪60年代，夏普等人提出了资本资产定价模型，在模型中指出投资风险包括非系统风险和系统风险，依据投资组合理论可以分散风险，但减少的是非系统风险，对于系统风险，投资者可以以风险报酬的形式进行补偿。由此得到结论：无论投资者怎样组合，都不能减少系统风险。所以如何在特定的期望收益下最大程度的降低风险是每個投资者所面临的问题。对于企业来说，风险管理的作用尤其重要，直接关系到企业在激烈的市场竞争中能否不断发展，走向成熟。

20世纪50年代末，米勒和莫迪利安尼提出了MM定理，将市场分为完美市场及放开一些条件的非完美市场，开创性的将资本结构放到公司价值的研究中。指出在完美的市场条件下，企业进行风险管理不会影响到公司的价值。企业价值产生于公司的投资活动，即在有限的资源条件下创造收益的能力，与资本机构、股利分配等政策无关。

依据传统的金融理论，企业风险管理不会影响公司的价值，因此也就不会引起股东的兴趣。既然风险管理不能为股东增加财富，而且会因管理成本的增加对公司价值产生影响，那么就没有必要进行风险管理。但传统的金融理论都是在完美市场假说下提出的，这些假说很大程度上是与现实世界不相符的。信息的不对称、代理成本、税收以及市场交易摩擦的存在使得风险管理会直接影响到公司价值最大化的目标。因而，进行风险管理可以增加公司价值。

二、影响企业价值的因素分析

（一）减轻税收增加公司价值

一方面累进税率制度提出公司的税收函数一般是凸函数，即公司实际纳税额与公司应税收入之间呈现非线性变动关系。实施全面风险管理的企业应税收入期望纳税额小于没有实施全面风险管理的企业应税收入期望纳税额，税前公司价值减去相应的应税收入期望纳税额得到实施全面风险管理的企业税后公司价值大于未实施全面风险管理的企业税后公司价值，提升了企业价值。

假设公司收益在100万或100万美元以下的税率为30%，超出100万美元的边际税率为40%。某公司两年内每年的收益是100万美元，两年内总税收是60万美元；若第一年的收益是0，第二年的收益为200万美元，总税收为70万美元，比前一种多缴纳10万美元的税收。因此平滑收益有利于减少企业税收，从而增加公司价值。

另一方面，根据MM理论的公司价值模型，在放开税收的条件下，举债可以产生税盾效应，债务利息在税前扣除，公司所上交的税收减少，从公司创造价值的角度考虑，公司创造的价值是投资者未来可自由支配的现金流的现值，在既定收益的前提下，公司上缴的税收减少，投资者的收益会增加，从而使得一定风险水平下公司的价值在增加。

（二）减少委托代理成本增加公司价值

融资与投资过程中的主要利益相关主体包括股东、债权人，在所有权与经营权分离的体制下，利益相关主体还包括管理者。三方利益相关主体各自为自身利益考虑，产生了矛盾与冲突，从而导致代理成本的产生。上市公司的委托代理成本包括：股东与经理人之间的股权代理成本和股东与债权人之间的债权代理成本。

实施全面风险管理，不仅可以保持经理人个人的风险偏好，将风险控制在董事会可接受的范围之内。此外合理设计薪酬管理体制，促使委托人和代理人之间的利益追求一致，从而减少代理成本，增加公司价值。在债权人与股东之间，考虑股东追求财富最大化及债权人降低风险的双重因素，合理选择风险适当的投资项目，增加公司的价值。

（三）降低财务困境成本增加公司价值

财务困境成本是指资产流动化的成本，一家公司能否继续经营下去的不确定性所导致的新增加经营成本，在极端情况下表现为资产重组和债务重组成本。这时企业将面临庞大的法律费用、审计费用、清算费用，企业客户流失，销售业绩下降，未来的净现金流将大大减少，从而使得企业价值降低。

通过全面风险管理，企业可以降低预期现金流的波动，从而减少发生财务困境的可能性，降低企业破产的概率，进而降低因此需要承担的财务困境成本，提升公司价值。

（四）降低融资成本增加公司价值

按照资本属性，将公司融资方式分为股权融资和债权融资。因为股东的收益与公司的经营挂钩，公司的经营存在风险，从而给股东带来风险。股东在投资过程中的要求收益率高于债权人的要求报酬率，从而使得公司在进行融资决策时优先考虑到债权融资。再加上债务的税盾效应，一定程度上可以增加公司的价值。但在实际投资中，由于信息的不对称，股东会选择那些风险较高的项目，若投资成功，他们会分享投资的大部分收益，若投资失败，可以将大部分风险转嫁给债权人，从而出现了“最大程度分享收益及转嫁风险”的利益冲突。因此在全面风险管理下，控制好项目投资的风险，一定程度上降低冲突的代理成本，增加公司的价值。

（五）合理安排融资顺序，增加公司价值

20世纪80年代，迈尔斯和马吉夫提出新优序融资理论，指出公司在选择融资方式时，所考虑到的融资顺序为：内源融资、债权融资和股权融资。

内源融资不需要承担发行与承销的费用，成本要比外源融资低，管理者首先考虑内源融资，若是内源融资不能满足资金需求，再考虑外源融资。外源融资的两种主要方式：发行债券、发行股票。首先，发行债权融资成本比股权融资成本低；其次，债权融资产生税盾效应；最后，股东一定程度上可以将投资风险转移给债权人。在融资顺序上实施全面风险管理，可以提高公司价值。

综上所述，公司金融主要研究的内容在于公司所创造的价值，并在财务目标上追求公司价值最大化。从MM理论的研究开始，学者们提出了诸多的理论：代理成本理论、新优序融资理论、破产成本理论、权衡理论、信号传递理论等，分别从不同层面上阐释了影响到公司价值的一些相关因素，并在此基础上继续探讨，再把股利政策理论放到公司价值的研究上，使得理论上的研究不断完善。而风险是金融研究的一个核心问题之一，风险与收益对应，风险与公司的价值相融合，充分利用税盾效应、减少代理成本及财务困境成本、选择适当的资本结构降低融资成本，实现全面的风险管理，最终实现提升公司价值的目标。endprint