可持续增长模型在保险行业中的应用

钱萍+吉玉荣

【摘要】一个企业最重要的是实现可持续增长，关于可持续增长模型有会计口径以及现金流口径为基础的两种形式。论文对这两大类模型的四种形式进行了各自优缺点的比较分析，并利用希金斯的可持续增长模型结合上市公司中国平安2007～2016年财务数据，分析了中国平安可持续增长情况，并得出了增长模型的适用性结论。

【关键词】可持续增长模型 会计口径 现金流口径 希金斯模型

企业经营管理层在对企业的生产经营以及制订长远战略规划的时候，经济的增长都是他们第一考虑的问题。那么企业到底应该实现多快的增长速度呢？增长过慢，浪费企业的资源；但如果企业无视企业实际情况而只考虑企业要达到最大的增长的情况，那么在它的融资能力出现“天花板”时，就可能导致企业发生财务危机，进而使破产倒闭。因此，企业管理层需要综合考虑财务因素的影响来规划自己企业的经济增长，从而可以使企业持续能够发展壮大。

一、企业增长的方式

对于一个企业，特别是对于处于成长阶段的企业来说，销售增长是其成长的先决条件。与此同时，销售快速增长需要企业的资产（如存货、应收账款和固定资产）能够随之相应的增加。企业要实现资产的增加就必须进行相关方面的投资，为了实现一定的销量目标，企业会事先确定所需要的资金数量以及筹资渠道等等。以企业资金来源为依据，可以将企业实现增长的方式归纳为以下三种：

（一）增长完全是由企业内部资金实现

企业销售增长而增加的资金都是企业内部资金。然而，企业财务资源的数量存在着限制，如果出现企业内部的资金所能够支持的销售增长不能满足企业成长要求的情况，企业就不能抓住发展壮大的机遇。

（二）增长大部分依靠企业外部资金实现

企业发售债券股票以及从企业外部取得的借款都属于企业的外部资金。假如企业在外部途径获取足够的资金，就可以保障企业取得较高的销售收入增长，但通常情况下这种方式的增长不会很持久，这是由于外部资金来源具有不确定性，同时外部资金也密切地影响着企业内部的财务情况或者限制企业的某些发展。

（三）可持續增长方式

因为上述两种增长方式都存在着不可避免的弊端，单纯外部融资以及企业内部资金都不会是企业财务融资的常规选择，但企业仍不得不考虑可能产生由于资金匮乏而严重影响销售增长的问题。那么为了保证销售的增长，企业就同时要保持企业财务政策以及目标经营效率的稳定性，在保证财务资源的前提条件下，主要利用“利润滚存”和外部债务融资达到企业销售增加，就是可持续增长。

二、关于可持续增长模型

（一）会计口径可持续增长模型

1.希金斯可持续增长模型。罗伯特·希金斯在他的模型中做出如下假设：（1）在市场允许的条件下，企业的目标是以能达到的最大速度发展；（2）不增发新股；（3）股利政策以及目标资本结构保持稳定。

假定SGR为可持续增长率，P代表销售净利率；A是资产周转率；T代表权益系数，R是留存收益率；可以用：SGR=P*R*A*T表示可持续增长率。

等式表明企业的可持续增长率主要取决于下面四个因素：财务杠杆比率，资产周转率，留存收益率，销售净利率。

2.詹姆斯·范霍恩的可持续增长模型。詹姆斯·范霍恩把经营比率，股利的支付比率和负债率所得到的企业能做到的最大限度的增长比例用增长率来表现，同时将模型分成以下两种类型。

（1）静态模型

模型假设如下：①企业长期的资产负债比例和经营效果都很相似；②没有非企业内部的资本进入；③资本的增加只源自于盈利；④企业折旧和运营成本平衡；⑤制定的目标净利润中有增加的利息费用。

b代表留存收益率；S0代表基期销售额；△S代表绝对增加额；D/Eq代表产权比率；A/S代表资产总额/销售总额；NP/S代表销售净利率，那么SGR等于：

（2）动态模型

这个模型前提是允许企业发行新股，模型假设：①企业的权益增长以及销售增长在一段时间内不相等；②按照企业愿意支付的绝对数量红利去进行相应的股利分配；③在一定的时间内，可以进行普通股的交易。

S0对应基期销售额，Eq0对应基期股东权益，Div代表股利发放的绝对数，NE代表新筹集的权益资本。则：

企业的SGR实际上就是一个可以由企业管理层所规划的企业目标财务比率所得到的目标值，该公式计算较为繁琐。

3.两种会计口径可持续增长模型比较。范霍恩模型理论基础及理论逻辑与希金斯模型基本一致，但他的模型是在放宽了希金斯模型假设前提基础上构建起来的，范霍恩模型的主要优势在于它从动态的角度研究了企业的增长问题，为可持续增长率模型的研究开阔了视野，并且动态的模型与企业动态的经营环境更相匹配。但是该模型的可操作性较差，主要原因在于：实际工作中，一般习惯用股利支付率代表企业的股利分配政策，股利支付率是上市公司财务分析中常用的一个指标，易于取得，然而范霍恩在其可持续增长模型中却采用股利支付额这样的绝对指标，使得该资料的取得较难。

在范霍恩模型中参数既多又杂，且相对指标和绝对指标混合使用，增加了操作的难度。因此实际使用效果欠佳，人们更愿意采用希金斯模型进行增长决策分析。

（二）现金流口径可持续增长模型

1.拉巴波特的模型。拉巴波特认为企业的可持续增长应该与企业股东价值的持续增长相匹配。由此，他将模型中的可持续增长率定义为在不发行新股时，维持企业的销售额和销售增长所带来的追加投资和资产负债率以及目标股权利益比例不变情况下，企业业务发展的极大值。

前提假设：①企业不增发股份；②企业的毛利率、单位销售增长对应的投资量、目标资产负债率和目标股利分配率在一定的范围内保持不变；③企业的维修费用包含了企业的折旧。那么可持续增长率应表示为：endprint

上式中，b代表留存收益率；P/S代表銷售净利率，D/E代表产权比率，（CE+WC）/S表示企业当期投资中所形成的净现金流与主营业务收入的比值。

2.科雷的模型。公司的可持续增长率被科雷界定为现金余额的增长率，即假定该公司的资产负债率和股息支付率保持不变，销售额和流动资产、负债、固定资产的增长比率相同、当现金流量为零的情况下的增长率。他假设：①资产和负债稳定；②股息的支付比例保持不变；③税前利润、企业资产、流动负债和销售额同时升高；④将折旧当作对固定资产再投资。

G为实际增长率，0为期初值，EBIT为息税前利润，I为期初债务的利息费用，t为税率，DPO%为股息支付率，NA为净资产，D/E为资产负债率。

科雷运用上述公式，明确了企业增长与现金余缺的相互关系，表明了企业的增长与现金流方向不同。

3.现金流口径的两个可持续增长模型比较。拉巴波特模型和科雷模型在本质上是一致的，两者均建立在现金流量的基础上，都认为可持续增长率是现金流为零时的增长率，都建立了增长与现金余缺的直接联系，指出企业增长与现金流的线性负相关的关系，而约束企业增长的关键因素是企业的自由现金流量。二者的不同主要在于拉巴波特在模型中使用的是相对数指标，而科雷使用的是绝对数。

因此，拉巴波特SGR模型的计算比较粗糙，范霍恩SGR模型又与希金斯SGR模型本质一样，相比较之下希金斯SGR模型既易理解，数字取得又便捷，故本文进行可持续增长案例研究时选择希金斯SGR模型。

三、可持续增长模型的在保险行业中的应用

（一）中国平安公司简介

中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”）于1988年诞生于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险企业，至今已发展成为融保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。

中国平安是中国金融保险业中第一家引入外资的企业，拥有完善的治理架构，国际化、专业化的管理团队。公司一直遵循对股东、客户、员工、社会和合作伙伴负责的企业使命和治理原则，在一致的战略、统一的品牌和文化基础上，确保集团整体朝着共同的目标前进。通过建立完备的职能体系，清晰的发展战略，领先的全面风险管理体系，真实、准确、完整、及时、公平对等的信息披露制度，积极、热情、高效的投资者关系服务理念，为中国平安持续稳定的发展提供保障。

（二）中国平安可持续增长分析

从表1可以看出，中国平安可持续增长率的平均值为32.51%，高于实际增长率平均值25.13%，也就是说总体上来讲中国平安的实际增长率低于其潜在的增长率，但从标准差来看，可持续增长率的标准差为0.43，而实际增长率的标准差为0.18，表明实际增长率的波动幅度要小于可持续增长率波动幅度。

从表1还可以看出，中国平安的可持续增长率与实际增长率变动趋势基本一致，有些年份实际增长率高于可持续增长率，但另外一些年份可持续增长率会高于实际增长率，这说明中国平安的实际增长率与可持续增长率是非常一致的。

（三）中国平安可持续增长的驱动因素分析

1.中国平安的销售净利率从2007年到2016年是稳中有升，基本都在10%左右，其中2008年销售净利率最低，只有0.62%，是因为金融危机使得中国平安投资出现亏损使得净利润较少。2012年是中国平安同样也是中国保险业的一个低谷，因此中国平安的销售净利率在2012年也出现了一个阶段低点，为8.94%，但从2012年以后，中国平安的销售净利率就逐渐上升，一直到2015年，2016年似乎稍有下降，但是中国平安销售净利率一直远高于保险行业平均水平。

2.资产周转率。资产周转率在财务分析指标体系中具有重要地位，是衡量企业资产管理效率的重要财务比率，体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理质量和利用效率。

中国平安的资产周转率基本都在10%以上，这个周转速度高于保险行业的平均周转率，这说明中国平安的资产利用效率还是挺高的。

3.收益留存率。从表2可以看出，中国平安留存收益率基本都在90%左右，也就是说中国平安每年的税后利润里面90%都保留下来进行扩大经营，因此也保证了公司发展所需的资金，其中2008年因为金融危机净利润较少，所以没有进行分红，全部收益都用于留存发展。

4.期初权益乘数。权益乘数是指资产总额相当于股东权益的倍数。权益乘数越大表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越小，企业负债的程度越高；反之，该比率越小，表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越大，企业的负债程度越低，债权人权益受保护的程度越高。

从表2可以看出，中国平安的权益乘数基本都在12倍以上，也即是说资产负债率在90%，最高的年份出现在2011年，权益乘数在19.59，也就是资产负债率在92.5%，最低的年份出现在2008年，权益乘数只有6.45，资产负债率只有88.49%，相对较低，主要原因是2008年因为金融危机总资产增加不多，但是年初时股东权益较高。

从权益乘数可以看出，中国平安作为一家保险公司，其资产负债率还是比较高的，因此要求平时的公司经营要比较稳健，这样可以尽可能的避免财务风险。然而从中国平安的时间增长率以及销售净利率等指标来看，中国平安的经营发展很稳健，也比较高效。

四、研究结论

从上述实例中的数据可以看出，希金斯得到的可持续增长率更加适用于发展较为稳定的较大企业。因为对于大型的稳定发展企业来说，企业资本结构以及股利政策较为稳定，符合这种模型的假定前提。拉巴波特模型公式有着产生较大偏差的可能性，即当代入数据时出现分母约等于零的情况，那么得到的数字就会远远偏离正常值，于是企业通常不会运用拉巴波特模型来进行分析和评估。

针对规模较大的稳定企业，可以将希金斯或者范霍恩的模型运用到企业的管理中。由于这两种模型具有互通性所以在运用它们时可以相互转换。然而现实情况中企业的实际销售增长不是固定不变的，从长时间的数据分析结果来看，可持续增长率会约束实际的销售增长。当企业发生高速的增长时，企业应该高度重视并解决超出企业可持续增长率的增长所引发的财务问题，从而实现企业稳定可靠的增长。通过以上的分析能够看出，企业管理层面进行企业财务规划时，如果希望充分利用企业财务资源，那么就要对可持续增长率多加以考虑，使实际增长率与其保持一致。中国平安作为一家大型的金融集团，保持着相对稳定的资产负债率、收益留存率、资产周转率以及较高的销售净利率，从而实现了企业稳定可靠的增长。

参考文献

[1]黄永娴.新能源企业可持续增长研究[J].经济研究导刊，2014（22）.

[2]林娜.可持续增长增长模型及其实证检验[D].山东大学，2008.

[3]陈育俭.财务可持续增长模型在企业的应用分析——以青岛啤酒为例[J].数学的实践与认识.2015（12）.

作者简介：钱萍（1975-），女，汉族，江苏泰州人，会计师，现供职于江苏泰州市教育局，研究方向：财务会计；吉玉荣（1978-），男，汉族，江苏南京人，现供职于南京审计大学，研究方向：金融学。endprint