市场利率的判断与决策

【摘要】借贷行为中，资金的所有权始终属于借出方，被让渡的只是资金的使用权。利息，是为取得资金使用权而付出的代价，利率，是资金使用权的单价。市场利率，是由资金市场的行情所决定的资金使用权的市场价格。跟商品和劳务的市场价格一样，市场利率受多种市场因素的影响，要根据多方面的分析去进行判断，进而做出相关决策。

【关键词】借贷 市场利率 决策

如果公司需要通过发行债券融资，在制定方案时，有个最关键的问题是确定债券的利率。我们当然希望我们确定的利率与市场利率一致，以便债券能顺利发行，公司能顺利地融到资，且又不付出过高的代价。如果债券印刷好后过了一段时间才正式发行，而市场利率在此期间已有了变化，则要通过调整债券的发行价以使实际支付的利率处于合理水平──也就是与市场利率一致：如果票面利率高于市场利率债券就要溢价发行，反之就折价发行。这里面的计算原理非常简单，教材上也介绍得很清楚。问题是，“市场利率”到底等于多少呢？不论是《财务管理》教材还是《证券投资》教材，对如何判断市场利率的数值并进行相关决策的原理都没有详细介绍。

理解市场利率的确定原理，不仅对学生正确理解债券这种融资工具的相关内容非常重要，对人们在实际工作中正确地利用债券工具进行融资也是非常关键的。现在我们就来探讨一下市场利率的判断与决策的原理。

一、借贷行为的经济学性质

深刻理解借贷行为的经济学性质，才能把握住“利息”、“利率”的本质属性，才能理解市场利率的决定原理。我们可以从以下三个方面来理解借贷行为的经济学性质。

（一）借贷行为是一种投资行为

资本的本质特征是能实现增值，也就是能获取增量财富。财富不会从天上掉下来，只能由人们在社会再生产过程中创造出来。如果资金不参与到社会财富的创造过程中去并发挥作用，别人创造的财富是不会轻易地送给资金的所有者做利润的。因此，所谡投资，是指“把资金直接或间接投入到社会财富的创造过程中当做资本使用，以期分享新增加的社会财富，获得资本的增值收益。”

在借贷行为中，借入方借到资金后将其用于开展生产经营活动，和劳动者的劳动一起创造出新的财富，然后根据“按资分配规律”分享到财富，获得利润。由于这一投资过程是由借出方和借入方共同完成，所获利润也要按约定进行分割，借出方获得的部分称为“利息”。

对于借出方来说，借贷行为中的“利率”，就是其“投资收益率”。

（二）借贷行为是一种租赁活动

“把资金租给别人使用”是和“把机器租给别人使用”性质一样的租赁活动，其共同特征是“所有权不动，使用权暂时转移”。把资金租给别人使用收取的“利息”等同于把机器租给别人使用收取的“租金”，其实质都是“使用费”。

（三）借贷行为是一种交易活动

借贷行为是一种资金使用权的买卖行为。利息是为取得资金使用权而付出的代价，“利率”是资金使用权的单价。利率为5%，即是说“100元资金1年时间的使用权”的价格是5元。

二、市场利率的概念和性质

市场利率是指由资金市场上供求关系决定的利率。利率是资金使用权的单价，市场利率是资金使用权的市场价格，或者说市场行情。

市场行情由供求状况决定，随时变化。

三、影响市场利率的因素

在制定债券融资方案时如何确定债券的利率呢？如果债券的利率已定如何确定债券的发行价格呢？这时就需要我们去判断市场利率的数值。

问“债券的市场利率等于多少”，相当于问“资金使用权的市场价格是多少”。为了回答这个问题，我们先回答两个类似但比较常见的问题：

（1）白菜的市场价格是多少？

（2）现在租房每个月租金（房屋使用权的市场价格）要多少？

经济学家们知道商品的价格在总体上要与价值一致，在具体时点上则会根据供求状况围绕着价值上下波动，但你要去问经济学家“白菜的价值是多少、根据当时当地的供求状况价格应定为多少”，经济学家肯定不知道。这个得去问市场一线的人：卖菜的商人和经常买菜的家庭主妇。房租的市场行情也只能去问市场一线的相关人员。

同样的道理，资金使用权的市场价格也无法由经济学家们通过理论和公式推算出来，只能由资金市场一线的人员通过对市场的观察去分析判断。

如果去问菜贩子或家庭主婦“白菜的市场价格是多少”，她们可能会告诉你：早晨多少、下午临近收摊时多少；本地白菜多少、外地白菜多少；新鲜的多少、不大新鲜的多少；大白菜多少、小白菜多少……等等。而房租也会因位置、楼层、大小、新旧、装修状况、距离远近等方面的不同而不同。

同样，资金使用权的市场价格也不会有统一的答案，而是受品种（股权融资还是债券融资、向特定对象发行还是向公众发行）、风险水平（所在行业、企业规模和信誉状况、资金用途、有无担保）、期限、融资规模等因素的影响。

农民种出了白菜背到市场上去卖，当然希望能以与市场供求状况相适应的价格卖出去。他们可能会通过了解最近一段时间里白菜和其它蔬菜的价格水平，观察旁边摊位上成交的价格，然后比较自己的白菜与别人的白菜的优劣，观察市场状况的变化（如是否已经或快要下雪下雨了），通过分析、判断确定自己的出价。

同样的道理，我们在制定融资方案确定债券利率时，也要观察相关因素，如银行存贷款利率、最近发行的各种期限的国债的利率、最近其它公司发行的债券的利率及其发行情况等，再评价自己债券的质量并与别人的债券进行比较，最后通过分析判断确定自己的利率。

四、市场利率的决策

在发行债券融资时，如果确定的发行利率低于市场利率，将导致投资者认购积极性不高，债券发行不成功；如果确定的发行利率高于市场利率，债券可能被一抢而空，但可能会付出本没必要付出的代价，给发债主体造成损失。所以我们都希望自己确定的利率与市场行情一致，既能顺利地完成发行融到所需资金，又不至于付出不必要的代价。endprint

怎样才算做到了这一点呢？我们决策时要确立什么样的目标呢？

（一）理论最优值

随着利率越来越高，能吸引到的投资者就会越来越多，形成的对债券的有效购买力就会越来越大。如果利率取某一数值时所形成的有效购买力刚好等于债券的发行量，则该利率值就是“市场利率”的准确数值，或者说是理论上的最优值。这个数值是我们做梦都想找到的。

但是，首先，这个数字只有上帝才知道。其次，这个数值很可能是一个小数点后面有很多很多位的数字，我们就算知道了这个数字也不能把它当做决策值。

因此，这个最优值仅存在于理论上，不是我们追求的目标，我们不能要求自己确定的利率准确到这个程度。

（二）判断目标值

不能做到“绝对准确”就追求“相对准确”，所以我们给自己定的目标是“购买力≈发行量”。也就是说，我们瞄准“购买力=发行量”去判断市场利率，但最终只要在该判断值下购买力与发行量之间相差不是太多我们就算完成了任务──做出了准确的判断。

比如说，你们公司要发行100亿5年期的债券，你判断年利率定为6.54%刚好可以完成发行，但实际发行结果显示投资者只认购了95亿，还有5亿没有发行出去；或者投资者的认购意愿达到了120亿，即使再多发20亿也能卖完，那我们要对你说：你了不起，水平高。反之，如果债券只发行出去50亿，或者投资者认购意愿达到了500亿，到了“抢”的程度，那说明你水平不怎么样，或者说你确定债券利率时有点漫不经心。

（三）实际决策值

前方有一靶子，靶子中央有一竖线，枪手们瞄准竖线射击，有时打得中，有时打不中。如果没打中，有时会打在竖线的左边，有时会打在竖线的右边。枪手多了、射击的次数也多了，则竖线左边的弹孔数和竖线右边的弹孔数应该差不多。

同样的道理，制定债券融资方案的人在瞄准“购买力=发行量”去判断市场利率时，也会有时判断得过高导致投资者的购买意愿超过债券发行量；有时则判断得过低导致形成的有效购买力不足，债券不能100%发行出去。时间长了、发行债券的次数多了，债券不能完全发出去的次数和债券被超额认购的次数应该差不多。

但现实中我们很少看见公司发行债券不成功，更很少看到政府发行国债不成功，通常是看到被“超额认购”。为什么呢？这是因为发行债券的政府或公司虽然希望自己融资的成本尽可能地低，但他们也很在乎自己的“成功形象”，所以他们会宁愿多花一点点钱（把利率定高一点点）也要维护好自己在债券市场的形象。因此，他们在决策时会故意把利率定得较自己判断的“市场利率”稍高一点点，也就是在“判断值”的基础上再乘以一個“保险系数”，用公式表示即：

决策值=判断值×保险系数

“保险系数”大于1，具体的取值各不相同，决定于决策者的考量与风格。决策者需要考虑“发行成功对公司的意义”和“多付出一点利息对公司的影响”，并在两者之间进行权衡，最后取一个兼顾两方面的数值。决策者的风格也对保险系数的取值有影响。有的决策者天性稳健，不喜欢冒险，他会把保险系数定高一点，有的决策者喜欢精打细算，甚至不惜为节省费用而冒险，就会把保险系数定得低一点。

决策质量=对市场利率判断的准确度×保险系数的合理程度。

作为财务人员，在制定债券融资方案时，当然要追求尽可能高的决策质量。

参考文献

[1]谢新桃.风险收益原理[M].人民日报出版社2004年4月.

[2]郑明望，阳祖友，董文秀主编.财务管理[M].湖南大学出版社2005年7月.endprint