提升流动性！人民币场外衍生品盼展翼

魏枫凌

市场资深人士认为，在中国金融开放的历史时期，中资金融机构有责任也有义务建设一个全体系的、能够服务于客户的基础性金融市场业务框架。不仅金融机构可以为客户进行风险收益的决策提供帮助，实现自身的业务转型，这更是中国发展境内金融市场、实现人民币国际化必要的基础工作。

十九大报告里讲到了要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力。同时，中国一直在推进“一带一路”战略，提高中国经济的国际化程度，提高经济增长的质量。

平安银行副行长何之江指出，现在“一带一路”的进程已经超出了市场早期的预期，随着其影响力在全球逐渐增加，身为金融机构，当然希望能够拥抱国家战略，也希望能够在这个过程中得到一些自身的成长。“因此需要做的是锻炼自己成为具有国际竞争力的金融机构。”

“我相信在未来一段时间我们能够迎来更完善的做市商制度来盘活整个中国固定收益市场。那么，随着固定收益市场的活跃程度的增加，二级市场的价格发现机制完善，流动性的增加，期权等衍生产品的交易量就会爆炸式地增长。这是在国外所有市场里经历过的。”何之江称。

“在帮助企业和增进管理汇率风险的同时，外汇期权产品也能够同时促进固定收益、大宗商品FICC业务的发展，这些业务的拓展反过来又对外汇期权产品形成了更高的需求。”中国外汇交易中心副总裁孙杰在平安期权论坛上称。

何之江认为目前在金融市场板块，“首先中国金融机构的投研能力需要与国际金融机构接轨，第二，中国金融机构的交易能力要与国际金融相接轨。这是我们的历史使命。”

金融市场业务的规范、开放与转型

目前，金融机构转型的形势面临什么样的挑战与机会？机构转型，可以说是市场需求和监管变化导致业务条线的转型。

以商业银行为例，利率市场化之后，商业银行传统的存贷款业务不仅面临非银行金融机构的竞争，提高直接融资占比带来资本市场业务的发展，更是威胁到银行存贷款派生和增长的根基。

在金融开放和企业经营国际化的背景下，企业还可以到国际金融市场上吸收利用金融资源，国内金融机构如果只能在境内开展业务，不熟悉国际金融市场上的产品体系，就无法获取这一部分的市场份额。当企业在开展海外并购和投资的时候，在境外市场发行债券和贷款进行融资，或者是经营本身导致海外收付款的增长，在这个过程中，正常的经营活动也会带来金融风险敞口的增加。

金融业开放伴随着金融市场开放。随着人民币加入SDR，人民币国际化的推进，境外机构配置人民币资产的需求量也在加大，境内股票、债券、外汇市场开放程度也不断在扩大。外资机构参与人民币市场既需要带路人，也需要风险管理的助手。

在目前的中国金融市场上，大量的机构以扩大自身资产负债表或者扩大表外资产负债的形式，以买方的角色参与金融市场交易，获取资本利得和利息收入，但是在去杠杆的形势下，机构的经营模式，特别是金融市场业务的经营模式面临转型，需要有一部分专业化的机构从事真正的卖方业务。

行业对外开放导致企业直接融资、风险管理等需求的变化，进而对行业竞争格局的深刻改变同样适用于证券、保险、大资产管理、金融市场中介服务。

目前国内金融市场——无论是场内还是场外市场，都在绝对规模上取得了长足的发展，但制度规则和国际成熟市场相比还有差距，整个金融衍生品市场也还处在萌芽状态。从国际的维度看，相比于整个环球金融市场的规模，中国的衍生品市场交易量占比在全球范围内还较低，与中国经济总量占全球第二大的份额相比差得还很遥远。

在对外开放与转型的过程中，国内金融机构面临着境外同行的竞争，中国金融市场作为投资与融资场所本身也面临着成熟市场的竞争。

很显然，金融机构需要提高自身的竞争能力，通过服务实体经济需求来增强客户的黏性。“例如，金融市场衍生品业务需要机构大量地、持续地投入，包括系统投入、人力投入、研究力量的投入。”何之江称。

FICC业务的新蓝海

近年来，随着银行业向轻资本、高效率转型的步伐加快，境内金融机构开始在金融市场业务领域大力发展FICC的业务，致力于人民币相关的汇率、利率、信贷和大宗商品，以及衍生品的投资交易、风险管理。

随着人民币汇率利率市场化的加速和国内资本市场改革的推进，汇率利率商品价格的波动在加大，企业的直接融资比例和国际化的水平在不断提高。市场对规避利率、汇率和大宗商品价格波动风险的产品需求也在大幅度增加。

银行对客户提供的有价值的服务除了融资之外，就是现金流的管理服务。原来无论是信贷、债券、资产证券化这些金融资产产生的现金流几乎都是很稳定的，尽管对于投资人来说便于进行风险管理，但这就导致了无法实现企业融资需求的准确匹配。

“例如金额不规则的掉期产品。如果做一个三年的掉期，金额是恒等的，有时候会提前还款，本金也可能发生变化。所以，如果能满足一些个性化的融资需求，不仅是给客户规避风险，节省成本，这样银行的客户黏性会增加。”何之江举例称。

现在金融机构需要按照客户的需求创造不规则的现金流金融产品，能够符合企业生产和运营的需求。据何之江的观察，定制化期权和衍生产品的服务在银行资产端增加得很快，因此现在在银行的避险需求较大的，而且需要在基础债务融资工具和简单衍生产品的基础上引入更丰富的衍生产品。

银行寻找融资客户的资产配置也好，负债配置也好，都是多元化的，自然需要有跨市场、跨品种的避险需求，所以导致了很多衍生品。从市场发展规律来看，只有在标准化的衍生品市场先成熟，定价机制较为完善的时候，才能实现最终产品的定制化，满足企业的需求。

市场风险因素的积累是渐进的，但是却往往会以集中爆发的方式体现，对市场心理层面产生较大冲击，甚至影响到金融稳定和经济增长。2015年“8·11”汇改前后，企业先增加外债套利再集中偿还外债，2017年利率上行时期，又出现了企业发债大面积取消，可以看出目前企业在管理汇率与利率风险敞口上還极为缺乏经验。

一些企业要么是留着主营业务收入的风险敞口不去对冲，要么是过度参与金融市场投机交易导致产生新的风险敞口或者是过于频繁地参与一些没有必要的交易，这两种情形都是不可取的。而且，在金融机构的视角来看，前者会导致市场不活跃，后者则会导致市场的顺周期性，不利于金融稳定。所以，金融机构自己也需要培育这个市场，引导企业参与利率与汇率风险管理。

当然，在目前的法律和监管框架下，商业银行不能直接参与期货市场，证券公司开展外汇业务也受到严格管制。金融监管的协调和统一为以后市场品种与参与者的进一步融合形成了有利的条件。

场外期权市场是中国多层次资本市场的重要一环，目前除了银行间市场是最主要的场外市场，权益类资产的期权品种主要是在中证场外衍生品市场进行交易。这一市场的发展是建立于A股市场和指数化投资的活跃之上。

场外期权工具对场内期权工具做到了有效的补充，其中农产品期权加保险，是场合期权服务实体经济的例子。保险公司与其他金融机构进行看跌期权的交易，转移保险所承担的风险，积极引导涉农企业利用期货期权管理风险的最好实践。

从无到有的人民币场外期权市场

过去的二十多年，衍生品市场，特别是期权市场发生了翻天覆地的变化。在2008年金融危机之后，人们对信用违约在金融危机中推波助澜的作用耳熟能详，对金融衍生品也是恐惧居多，全球监管部门都在加强监管力度。不过，有市场人士指出，利率互换以及货币互换这一类的产品对金融危机并没有多大的推动，基于利率和汇率互换交易的期权产品市场亦然。

场内期权工具逐渐丰富。场内期权工具具有合约标准化、结构简单的特点。场外期权市场则可充分满足交易者交易信息保密、分散化交易、交易期限较长的需求。此外，场外期权市场可以个性化定制标的和结构，具有较高的灵活性。

“场内市场可以助力场外市场的发展，就我的经验来讲，我发现场内外市场是相辅相成的。我在国外市场上取得了这样的经验，我相信在中国也会看到同样的事情发生，也就是说，场内外市场会相辅相成一同发展。” 平安证券董事长特别助理、资深交易员霍柯瑞说。

霍柯瑞称，场内市场可以作为交易商之间的清算方，可以来清算宏观风险，而场外市场则可以帮助客户精准地对冲风险。“我觉得场内外市场不是相互竞争的，而是相互促进的，这是我在其他市场上都观察到的一个共同点。”他说道。

中国外汇期权市场从无到有，交易品种也在不断丰富，规则日益细化、完善，外汇期权标准化交易工作也在展开。不过，中国场内外汇期权尚未正式推出，就外汇期权而言，银行间市场仍是交易主平台。

中国外汇交易中心2011年4月份在银行间市场推出了人民币对外汇期权的交易，完善会员期权交易的手段，交易中心又于2016年的7月推出了六种人民币外汇期权的组合。后续为提高银行间外汇期权市场的流动性、报价质量和定价基础，交易中心邀请部分期权交易活跃的会员，为期权产品进行波动率报价。为完善市场设施建设，降低市场整体性风险，交易中心推出了期权类衍生品交易的确认和注销。

据孙杰介绍，银行间市场外汇期权2011年上线的时候才10亿美元左右的交易量，到了2016年就变成了7500多亿美元，银行对客户的交易量也从2011年上线时的不到9亿美元快速增长到了2016年的将近2100亿美元。期权业务已经成为外汇掉期、远期之外的另一项保值避险的有利工具。

外汇市场的参与机构数量现在也在不断上升，截至2017年三季度，已经达到了110家，其中有51家机构是直接参与交易。到2016年年底，银行对客户市场已开展的期权业务总共也有52家，随着银行间市场的对外对内的开放，期权市场的会员种类也在不断的丰富。现在已经有16家的境外央行类机构，24家的境外人民币业务参加行，两家基金证券类的机构，还有两家财务公司。

随着中国资本市场日趋成熟，中证场外衍生品市场也陆续推出了各种期权。中证云公司负责中国机构间私募产品报价与服务，系统场外衍生品市场的建设、运营与管理。据中证云公司董事长史彬介绍，证券行业全市场2017年新增场外衍生品交易累计5158.48亿元，同比增长20%。相比银行间市场，证券场外衍生品市场总体规模还是比较小，但品种上是不可或缺的补充。

史彬指出，在中国场外衍生品市场发展的同时，各个参与人应加强业务的合规管理，防止通过场外期权向客户融资或变相融资，引导场外期权业务回归风险管理。证券公司应在投资者准入、客户交易目的、交易标的等方面加强管控。

报价系统定位于证券、基金期货的场外衍生品市场，为顺应场外衍生品市场的发展趋势，报价系统场外衍生品市场，已经提供了场外衍生品的询价、报价，场外衍生品合约电子化在线签约，部分产品清算和交易报告等服务。

2015年11月国际金融稳定理事会（FSB）发布的关于场外衍生品市场报告，确立了场外衍生品市场的主体地位。截至2017年10月，已经有227家机构在报价系统场外衍生品市场开展交易，全年新增交易557.19亿元，询价报价服务涵盖多类期权结构和标的类型，以提供五类期权挂钩指数，7类43个标的的电子和人工询价、报价服务。

“场外衍生品电子化交易是市场发展的趋势。”史彬说。

另有业内人士坦言，尽管电子交易极为重要，但要建立一个好的电子交易系统也是非常不容易的一件事情，需要公司的人力物力投入，还需要不同业务部门能够一起合作。“这也是可能为什么到现在为止，国内券商或者国内银行基本上没有核心交易系统的原因之一。”

提高场外衍生品市场流动性

评价衍生产品市场发展情况以及实际交易定价过程都很重视的一个参照系数是标的市场的流动性。一般来说，衍生品交易是用高流动性品种来对冲低流动性基础资产的风险，但衍生品的发展又需要基础资产市场广度和深度发展到一定的程度作為先决条件。

要提高标的市场的流动性，首先要实现市场的多元化，完善在二级市场的价格发现机制，这样就会产生很多跨市场、跨品种的避险需求和投资需求，使得标的市场交易活跃。

场内衍生品市场的发展对场外衍生品除了有促进作用之外，也有在市场发展初期的一些经验值得监管部门和金融市场基础设施机构在进行顶层设计时参考。

金融危机之后，人们从一开始的强调单一名的CDS，变化为强调一揽子指数支持的CDS，这一变化也可以推演到其他的金融市场指数上来。根据霍柯瑞的观察，这些金融衍生工具的底层资产往往会是一些指数，这样可以促进这些衍生品的流动性。

“我相信有一些投资者，他们会有一些特殊的需求，需要的是比较专门化的衍生品。但从一开始，整个市场发展还是从宽泛的一揽子的衍生品发展起来，之后再专注化发展单一的衍生品。” 霍柯瑞说。“可以参照的一个例子就是国债期货，虽然这是场内衍生品。国债期货下面涉及到的都是一揽子不同的债券，不是单一的债券，而它的流动性也非常好。”

做市商制度毫无疑问有助于改善市场结构，特别是在市场发展的早期，需要有专家在不同的情况下为市场提供流动性。很多的国际交易所都认识到了这一点，他们也给了做市商一些激励机制，比如说费用减免或者返佣激励。

随着国内汇率机制不断完善，资本项下可兑换的项目会有序推进，不断深入地向前发展，人民币外汇市场双向波动的汇率弹性也不断在增强。这种变化对于提高外汇期权市场的交易活跃度和流动性来说是一个有利的因素。

交易方式的变革也很重要，而且是从底层资产开始。电子化交易可以大幅提升标准化交易执行的效率，减少操作失误。在全球外汇、期货、股票市场，电子化交易的程度是非常高的，欧美债券和货币市场以及标准化的利率互换市场也实现了较高的电子化交易。在中国的债券市场或许也会见到一个相似的发展过程。这些基础资产和基础衍生品通过电子化交易提高市场的流动性，将是期权产品市场发展的重要条件。

孙杰表示，后续中国外汇交易中心将根据市场的需要，引进新的交易模式，实现期权产品的标准化和点击成交，提升市场参与者在报价水平、风險管理方面的能力，提高市场运行效率和流动性。

此外，要提高市场的流动性，增加境内市场的定价权和话语权，标准的产品类型可能很难满足大量企业客户在外汇、大宗商品和利率上面存在的强烈的对冲和风险管理的需求，因此，需要设计定制化的产品。

孙杰表示，交易中心作为银行间外汇市场的组织者，将为金融机构FICC业务中的货币和衍生品交易能力提供支持。

中国作为创始成员国加入全球外汇市场委员会，委员会确立了《全球外汇市场准则》，中国也确立了自己的《外汇市场准则》。未来中国的外汇即期和衍生产品市场的规范和创新，将在全球和本土的准则框架下进行，进一步令中国金融业和金融市场与国际接轨。

“中国用的标准的期权产品，将来可能都会受到相应准则的约束。有了这个准则的话，可能大家觉得这是约束，但实际上令中国和全球其他外汇市场找到了共同点，让大家进行完全意义上的对接。”孙杰强调。

多元化市场参与者结构

提高场外衍生品市场流动性的一个重要措施是引入多元化的市场参与者，首先这无疑可以增加有效的交易量，更为重要的是，通过不同的基础需求来创造不同类型的交易。单一参与者是无法产生新的业务需求的。即使外汇期权是流动性最好的期权品种，有效的外汇交易仍需要金融机构搭建基础设施，引导客户。

“企业通过利用期权的灵活性，而不是简单的做一个远期，这个灵活性大大降低了他们去对冲风险的成本。2017年有很多出口企业，利用期权的灵活性达到他们想要达到的目标。但是总体看这些对冲的风险意识还是不够的。企业应该重新审视他们对冲外汇风险的政策，原来过于投机，或者想在里面大赚一把的想法，是不是更应该回归为教科书式的对冲风险。我们看到很多一直以来按照教科书方式去对冲的制造业企业，反而做得比较好。”德意志银行期权交易主管杨至明说。

在境内市场，杨至明认为参与者最缺少的一块就是对手方。“因为所有的企业做的方向都是差不多的，如果所有人想做的都是一个方向的话，这个市场的流动性可能会很差。所以在未来，监管当局觉得时机合适的时候，是不是可以增加一些机构适当的投机因素在里面，可以更加促进这个市场的发展，以及更好地把这些产品做得更灵活一点，而不是目前只能做简单的欧式期权，有可能有一天做更复杂的期权。”他建议说。

实际上，金融机构提高有效的金融市场交易量和流动性，一方面需要完善市场工具、交易制度和基础设施，同时也需要金融机构积极地向实体经济企业普及风险管理意识，引导其理性参与基于风险管理需求的必要交易。何之江认为，目前在金融市场的基础建设工作当中，金融机构参与的活跃度还不够。

目前，企业客户对金融机构的需求主要还是融资，未来商业银行提供增值服务，就是从融资活动衍生出来的一系列融资咨询服务，也包括一系列的对冲风险需求。在何之江看来，这是金融行业服务实体经济应当要重视的工作，也是目前做得还不够的地方。

以对冲债券发行的利率风险而言，例如有些债券发行人已经获得了内部及监管的审批，但在获得审批之间的一段时间，发行人面临利率波动，这也是中国债券市场正在出现的情景。

“司库可以采取很多策略来应对可能的情景，比如说，司库可以买一个互换，就可以把发行的利率稳定在获得审批的时间阶段。不过，如果说做了这样的操作之后市场利率下降，公司就得不到好处了。”霍柯瑞说，“这种情况下，司库可以采取另外一种方法，比如说买一个限权的看跌期权，或者买一个买方互换期权。当然这个期权维持的时间是比较短的，因为得到发行审批和实际审批之间的时间也是比较短的，因此付出的权利金也比较少，这样的话，就给公司买了一份保险。”

霍柯瑞指出，期权另一应用领域是管理资产。有的时候投资者的组合可能流动性不是很好，没有办法在短时间内快速卖出。这个时候资产的管理人可能会买一个债券、股票看跌期权或者利率下限期权来管理组合，对冲现货持仓的风险。