银行理财破局刚性兑付

刘链

银行理财的最大风险在刚性兑付，滚动发行以及不同产品之间进行交易，让投资者无法识别单独理财产品的风险与收益。更为严重的是，刚性兑付的背后往往存在银行利用自身信用和自营资金进行隐性担保的问题，扩大了银行体系的风险覆盖面。

随着资管新规的突然落地，银行理财的变数陡然增加。市场更关心的是，围绕着银行理财产品刚性兑付、保本与非保本等诸多争论不休的问题，是在一夜之间迎刃而解，还是在未来增加更多不确定性。而这些问题不仅会影响到银行理财规模的增长和产品结构的变化，而且理财资金运作方面也会带来重大的变化。

所谓“资管新规”，是指11月17日由中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）。根据《征求意见稿》的内容，新规旨在对各金融子行业的资管业务进行统一的规范，并对资管产品的投资、销售等方面做出诸多规定，此举标志着对横跨银行、信托、证券、基金、期货、保险等各种类型的大资管业务，正式吹响统一监管的集结号。

值得注意的是，虽然资管新规在某些方面展现出一定的灵活性，但在打破刚性兑付、规范非标、减少嵌套等问题上，却表现了极其坚决的监管态度。尤其是为了达到回归资管业务本源的目标，监管层在《征求意见稿》中明确要求打破刚性兑付，这充分显示出监管层打破刚性兑付的巨大决心，不仅要对相关违规行为进行严惩，还将设立奖励举报机制。

作为大资管的重要组成部分，银行理财的一举一动备受市场关注。由于在此次资管新规出台之前，银行此前发行了数量巨大的隐含保本承诺的理财产品。如果未来按《征求意见稿》的规定执行，则银行理财业务不可避免会受到较大的冲击。这也是当前市场对银行理财未来发展前景最担心的不确定性因素。

监管力破刚兑

其实，早在此次资管新规公布前，银监会在2014年就发布的《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》中曾明确要求，银行信贷资金不得为其理财产品提供融资和担保，理财业务应回归资产管理业务的本质。

如今看来，银行理财业务回归资产管理业务本源是一脉相承的，银行理财回归资管本源的本质在于，采取一切措施杜绝银行以自身的信贷资金为银行理财资金提供兜底的潜在可能，而银行理财一旦打破这种潜在的信用背书，银行将只能以理财资金的运营管理能力来吸引投资者，投资者也将更加关注理财产品本身的風险属性。与此同时，也会大大降低信贷资金的业务风险。

而根据最新发布的《征求意见稿》的规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。净值化管理监管层以前也提过，但都未在银行理财业务中真正实行，此次资管新规再提净值化管理，其义不言自明。央行相关负责人表示，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。

目前的实际情况是，不少资管产品包括银行理财产品都采取预期收益率的模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。

很明显，资管新规旨在改变旧有的收益模式，让风险在明晰的基础上更加合理地进行分配。未来如果真正打破刚性兑付，那么银行理财对投资者的吸引力将大为下降，甚至使得部分资金有望转向公募基金或存款，这对银行理财业务的发展无疑是一个非常严峻的考验。

长期以来，在投资者眼里，银行理财产品一直是刚性兑付的投资品，银行此前常用的操作方法是让理财产品滚动发行以及不同产品之间进行交易，以最大程度实现资金在银行体系内的沉淀。

但这种滚动发行的模式也有自身的弊端，最大的问题在于，由于无法识别单独理财产品的风险与收益，一些银行只能按照预先告知客户的预期收益率进行兑付，这使得刚性兑付现象愈演愈烈。而且，更为严重的是，这种刚性兑付的背后，往往存在银行利用自身信用和自营资金进行隐性担保的问题。扩大了银行体系的风险覆盖面。

除此之外，不同的银行理财产品之间甚至还会存在利益输送的现象，比如，通过理财产品之间的互相交易从而实现收益分享，特别是后期募集的理财产品资金可能会用来弥补前期产品的损失，这使得银行理财产品的风险显现更不明晰，从而在投资者当中进一步强化了银行理财刚性兑付的特征。

其实，监管层对此已有警觉——2017年7月，央行曾发布报告指出，资金池操作存在流动性风险的隐患。在央行看来，在资产管理业务中，通过滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等方式，资产管理机构将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以寻求收益的最大化，到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，可能会发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。如果产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，容易造成流动性风险的扩散。

令人欣慰的是，在此次《征求意见稿》中，监管部门明确指出金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。但这一规定在未来能否得到有效的执行仍需拭目以待。毕竟，早在2014年，银监会就曾要求银行对每只银行理财产品分别建立明细，单独核算，并应覆盖表内外的所有理财产品，但最终的结果是执行情况并未令人满意。

保本非资管

根据《中国银行业理财市场报告》的表述，“保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品‘代客理财的资产管理属性存在本质的差异”，而且，目前保本理财业务仍是作为存款进行监管的，需要缴纳准备金。资管新规明确规定资产管理产品只包含银行非保本理财，因此，与市场较为普遍的认识不同，中信建投认为，资管新规中“金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定实际上并不会影响到保本理财的发行。

近年来，由于普遍的“刚性兑付”以及较高的收益率，非保本理财的占比持续上升，截至2016年年末的占比达到79.56%，但2017年年中非保本理财占比则下降至76.22%，且绝对值也减少了1.48万亿元，而保本理财则增加了0.81万亿元。

由于银行理财出现的背景是作为存款的替代品增强收益，投资者的特性决定了其最认可的是理财产品背后存在的银行信用背书，打破非保本理财刚兑后，对其需求部分将会转向保本理财产品，且银行在较大的存款压力下也有动力继续提供这种产品。但为了与非保本理财相区别，避免误导消费者，可能会以结构性存款等名义继续存在，但其保本的基本特性不会改变，且预计其在银行理财中的占比将会显著提升，而非保本理财的规模则可能会出现下降。

因此，从这个角度来看，资管新规实际上并未限制银行保本理财的发行，现有的银行理财产品并不完全等同于资管产品，保本与非保本理财未来的发展路径可能会截然不同。

截至2017年年中，银行理财中金融同业类理财存续规模为4.61万亿元，产品余额较年初减少2万亿元，下降了31%。同业理财是银行同业资金空转的重要途径，在“同业存单—同业理财—委外”的模式下，同业理财的规模和占比大幅上升。2017年以来，监管部门对于资金空转以及本次资管新规对于消除多层嵌套的规定，表明监管层将进一步压缩同业理财的规模。

此外，资管新规规定，资管产品投资于非标资产的，非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往会是跨年度的“类信贷”业务，预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。

目前，银行理财投资非标的规模为4.58万亿元，与同业理财的规模相当，由于强监管的存在，未来同业理财的规模将会显著压缩，再加上投资非标的种种限制条件，最终使得银行理财资金对其他类型资产投向的流出效应较弱。尤其是非标资产的配置规模将逐步下降，资金池业务模式、通道业务都将被叫停，表外业务的规模也会下降。非标资产配置受限后，资金流出端受限，同时资金的流入端规模也将下降。按照中信建投的分析测算，这两类规模大致都在4.6万亿元左右，不会出现市场认为的理财资金流出效应。

不过，由于商业银行是除央行外唯一的信用创造机构和唯一的存款机构，其贷款和在一级市场上购买债券的行为创造出来的存款无论经过何种链条传导最终仍将存入银行，因此，资管新规下理财规模的减少不会影响银行体系总的存款量。

从总体来看，资管新规并不会造成银行存款的大量流失，银行体系的存款规模仍将保持稳定，但银行负债端的成本有望得到降低。

银行的负债端成本降低主要有以下两方面的原因：一是部分银行理财将转化为活期存款，相对于非银行金融机构存款而言，付息成本会下降；二是打破刚兑后银行不再承担可能的损失，其信用成本将会下降。

表外轉向表内

除了理财规模有所下降、负债端成本也会下降以外，资管新规的另一个作用体现在银行资管“资产池”的结构会出现较大的变化，尤其非标投资受到种种限制后，未来股票委外投资会逐渐增加。

据不完全统计，此前银行资管资金估计有80%以上流向债券和非标。而此次资管新规核心的是“打破刚兑”、“控制多层嵌套”，体现在具体操作上则是要求“净值型”产品不允许搞“期限错配”。这些规定主要是针对现有的债券和非标资产的投资的，因此，未来债券和非标资产的规模预计会出现较大的压缩，从而使得资产端收益率会有所下降。

但债券和非标投资的萎缩为其他领域的投资打开了相应的空间，只要市场的理财需求没有明显的回落，银行委外资产端就会选择新的投资方向，而股票委外很有可能是银行理财投资选择的重要方向。而银行资管资产结构的变化总体是有利于“蓝筹型”股市的。银行委外资金要求回撤小，看重安全边际，因此，该类资金偏好蓝筹型股票并不奇怪。与此同时，资管新规限制“分级类”产品，严格控制杠杆，对某些中小股票的资金来源会产生较大的限制。

从社会融资的流向进行分析可知，随着宏观调控和金融去杠杆力度的不断加大，地产、融资平台资金压力也在加大，未来它们的贷款需求会不断提升。由于此次资管新规对非标投资的影响最大，其次是债券，而非标的主要投向是对房地产、地方融资平台的中长期贷款，因此，这些企业贷款融资的压力会持续加大。而非标融资需求会转到债券等标准化产品，债券市场未来的情景会是“债券供给增加而需求减少”，而上述两个领域的融资需求最终会向银行表内贷款转移。

总之，此次资管新规将对银行理财业务的发展产生深远的影响，这种影响主要体现在产品类型、业务模式、资产配置、风险结构等方面。

如上所述，保本类理财产品并不属于“央行界定的资管产品”，也不在资管新规的监管范围以内，未来银行仍将继续发行，而且在理财产品中的占比也将稳步提高。另一方面，未来银行发行的资管产品只包括非保本的理财产品，以便“打破刚性兑付”，银行借助发行结构化的存款产品等来弥补存款绝对额的减少；同时，非保本类产品也只能是“净值型”产品，目前国内银行发行的净值型产品占比不到10%，未来将稳步提高。

从业务模式来看，银行未来将逐步通过成立的“银行系资管子公司”的模式来开展资管业务，以充分实现风险隔离。此外，由于“资产端”配置方式将继续受到限制，理财产品的收益率将逐步回落。而理财产品收益率的回落将降低银行负债端的成本率，从而使得银行理财产品的余额继续下降，合意的规模为22万亿-23万亿元。

数据显示，2017年年中的理财产品余额为28万亿元，未来规模将继续下降，尤其是同业理财规模会继续下降；同时，理财资产端收益率将逐步下降，这有助于降低负债端的成本率。加上打破刚性兑付后，银行需要计提的信用成本也将下降。目前，银行体系的存款规模约为160万亿元，理财规模约为30万亿元，占比约20%，如果理财成本率下降100 BP，将降低银行负债端成本率20BP；如果综合负债成本率为3%，也将降低银行负债端成本率7%左右。

虽然资管新规对银行基本面的影响有所分化，但总体而言利好银行股的投资。若新规实施，则对中小银行的同业收入和理财收入会有一定的负面影响，但其低估值又会是银行委外资金的偏爱。对于以“传统借贷业务”为主的大型银行的基本面则是偏利好，尤其是招商银行理财产品多以“净值型”为主，其受到的负面影响较小。

随着“一委一行三会”混业监管框架的确立，针对监管空白区域和交叉区域的金融监管政策将陆续出台，而资管新规就是针对交叉性金融业务提出的统一监管规则，且新规推出的时间窗口和主要内容符合市场预期。资管新规正式落地，意味着政策利空出尽，约束银行股估值的不确定性因素进一步减少。

不过，虽然资管新规的不确定性基本消除，但三季度的监管数据表明，银行业基本面的改善不及市场预期，且当前10年期国债收益率已逼近4%，这将提高无风险利率，从而约束银行股估值的修复。但从中长期来看，银行股的基本面是“明牌”：因为金融去杠杆已基本结束，银行股将随着MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，最重要的是行业基本面持续向上的逻辑不变，尽管有些指标仍不达预期。