申万菱信消费（310388.of）股指期货套期保值分析

刘书妤+左绮颖

摘 要： 本文基于套期保值交易策略，目的是通过对申万菱信消费（310388.of）股指期货进行套期保值，降低标的物的投资风险。通过期限资产关联度分析及套保交易计划与套保额度需求测算，确定最优套保比率H和套期保值效果He，分析风控制度等完成套保方案。得出结论：通过期货套保无法达成目标效果。

关键词： 股指期货；套期保值

一、套期保值交易策略

投资者买卖股票时，投资风险可分为系统性风险和非系统性风险，非系统性风险可以通过分散化投资实现，而系统性风险的规避可通过参与套期保值交易，在股票现货市场与期货市场上的反向对冲交易而实现。空头套期保值是指已持有股票组合或预期将持有股票组合的投资者，为了防止股票组合下跌的系统风险，卖出股指期货。如果大盘下跌，用股指期货交易中获得的收益弥补股票组合下跌的损失；如果大盘上涨，股指期货交易中的亏损由股票组合的盈利来弥补，从而使持有股票组合的市值保持在卖出股指期货时的水平。

多头套期保值是指持有现金或预计将持有现金的投资者欲投入股市，由于预计股市上涨，为了控制股票买入成本，可以买入股指期货，预先锁定将来购入股票的价格水平，在资金可投入股市时再买入股票，并把股指期货平仓了结。如果股市上涨，股指期货的盈利可弥补后期买入股票成本的增加；如果股市下跌，买入股票成本的下降弥补了股指期货的亏损，通过多头套期保值无论行情如何变动，保证投资者能够以买入股指期货时的价格水平买入股票。

积极套期保值以收益最大化为目标，通过对现货股票市场未来走势的预测，有选择地运用套期保值策略来规避系统风险。一些大型投资组合管理人在面临较大系统风险时，会采取积极的套期保值行动对冲股票组合系统风险，但这种对冲仅是暂时选择，在系统风险释放后即将期货头寸平仓，而不进行对应反向现货交易。该套期保值策略性可看作“锁仓”行动，将组合面临的系统风险暂时锁定，在系统性风险释放后“解锁”。

消极套期保值以风险最小化为目标，不涉及对股票现货市场未来走势的预测，仅仅通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作。这种套期保值者参与股指期货市场的目的，在于减少甚至完全规避他们在股票市场中所面对的系统风险，对他们来说，重要的不是在股指期货合约中获得利润，而是通过持有股指期货合约，以增加其对股票现货仓位价值的确定性。把股票现货组合和股指期货结合在一起，可改变整体组合的β值，从而达到改变组合风险，提高组合收益率的目的。消极套期保值就是通过股指期货，把现货组合的β值降为0的操作。

1.1期现资产关联度分析

套期保值的效果取决于两个方面，一是现货资产与现货指数的关联度，二是现货资产受系统性风险的影响程度。 套期保值的目的是为了通过现货市场和期货市场之间的反向操作来规避系统性风险。若某个股票或组合的系统性风险很小，对这种股票或组合进行套期保值操作，往得不到好的套保效果。通过测量现货组合和期货指数的变动关系或系统性风险程度，投资者可以区分所拥有的头寸组合是否适合进行套期保值交易。若组合的系统性风险比例很小，则采用套期保值策略无效，投资者应该选擇采取传统的卖出方式或其他更好的方法来规避风险。现货资产与期货价格相关性越高，则套期保值效果越好，而相关度低的资产则很难利用股指期货进行套期保值，考虑到这点，1）该标的资产申万菱信消费（310388.of）基于沪深 300指数的β值为1.03； 2）该标的资产与沪深300指数的相关程度较高（见下图），因此可以利用沪深 300股指期货对其进行套期保值。

1.2套保交易计划与套保额度需求测算

标的资产即为套保对象， 此次套期保值的目的是完全对冲系统性风险（完全套保）。在2017年2月22日，预期未来一段时间股票市场将会持续下跌，因而想对其持有的股票头寸进行套期保值，认为从2月22日到4月21日为套保期限，此时选择IF1704合约，该合约的到期日为4月21日。假设：截至2017年2月22日，持有100000000元标的资产申万菱信消费（310388.of）。

1.2.1 确定最优套保比率H。

套期保值比率是持有期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率，它是影响套期保值效果的关键因素。最优套期保值比率的计算模型主要有风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值三种，在此三种模型中风险最小化模型是最为常用的模型。主要包括以下四个模型：

此时 Y=1.034684X+0.001699

因此，2月22日IF1704合约实际价格34，F=3461.55*300=1038465元 所以 N=β*S/F= 1.034684*100000000/1038465=99.64（手）

1.2.2计算套期保值效果He：

套保期间标的资产收益率的方差Var（RS）= 0.00007618

套保期间IF1704合约点数收益率方差 Var（Rf）= 0.00002659

套保期间IF1704合约点数与标的资产形成的期现组合投资的收益率Rh 可 以表示为： Rh = RS - H* Rf

套保后期现组合收益率的方差Var（Rh）可以表示为：

Var（Rh）= Var（RS）- 2*H*Cov（RS，Rf）+H2*Var（Rf） =0.00004968

He=0.34786795

二、套期保值交易流程

2.1执行期货合约交易

2017年2月22日交易：

买入100000000元标的资产，同时买入99.64手空头沪深300期货

三、套期保值风险控制

3.1风险控制

基差风险：套期保值交易效果常常受基差变动的影响，基差风险是影响套期保值交易效果的主要因素。基差是指现货价格和期货价格之间之差，随交割期临近而趋向于0。但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。对于采取对股指期货合约进行展期保值策略的投资者而言，可能还将承受由于合约展期所出现的不利价格变化。

期货价格偏离合理价格的风险：如果投资者保值期与期货合约到期日不一致，则投资者可能在非交割日对期货头寸进行平仓，此时期货合约的交易价格可能偏离合理价值。由于套利机制的作用，期货价格应不至与合理价格太远。但在融券交易未实施的条件下，虽然正向套利策略能够实施，但当期货价格低于合理价值时，由于不能采取“卖现货、买期货”的反向套利策略，则期货价格低于合理价值的状况可能由于缺乏套期机制的作用而难以扭转。不过鉴于到期日期货价格与现货价格的收敛，期货价格大幅以及长时间偏离合理价格的概率并不大，加之手中持有现货的投资者可能实施变通的反向套利策略，因此期货价格偏离合理价格的风险应不至过高。

保证金风险： 期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。由于期货市场采用的是保证金交易和逐日盯市制度，因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。一方面，股指期货在开仓时缴纳一定的保证金后，还要预留一定的额度来对每日出现的亏损进行及时补充；另一方面，套期保值的期货头寸需要进行动态调整时可能需要新开仓合约，这也需要预先规划一定的储备资金。

通常情况下，按99%置信水平储备的现金可以应付正常变动情况下的保证金追加风险，但当市场出现极端情况，比如连续的暴涨暴跌时，就可能出现保证金不足而导致强行平仓，一旦发生这种情况，就会影响到套期保值的成败，因此，必须对这些极端情况进行特别处理。通常采用的方法包括采用极值理论进行风险估计，储备一定可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。

四、结束套保

到了2017年4月21日，预定的套保期限到期，此时以沪深300指数市场价格3461.55平仓所持有的全部期货头寸，结束套保。 最终，对所制定的套期保值策略的最终盈亏结果进行了分析，得到的结果如下表所示。从中我们可以看出，如果不进行套期保值操作，则现货市值盈利超过期初现货市值的6%。而对套保投资组合而言，其期货亏损额由现货盈利额冲抵，最终的盈利率仅为5%。