中国私募股权二级市场的现状及建议

文/吕周汀，华南理工大学

近几年来风险投资规模扩大迅速，中国已经步入私募股权（Pr ivate Equity，简称PE）发展的新阶段。退出是PE“募投管退”全流程中最重要的环节，也是体现所投资股权价值的最终表现形式。由于高收益及上市带来的声誉效应，IPO成为中国PE市场最受欢迎的退出方式。然而，由于IPO容易受经济环境及当局政策影响且门槛较高，中国PE退出渠道受阻，发展其他退出渠道势在必行。

在欧美国家，PE二级市场已经发展成为重要的退出渠道，中国应借鉴美国PE二级市场的经验来扩宽PE退出方式。

1 中国PE二级市场现状

目前，中国PE二级交易的形式主要有一下五种：

1、私募股权转让。私募通2017年的报告显示，中国2016年私募股权投资退出的案例中，有489个是通过股权转让退出的，占到总案例的10%。但由于缺乏有公信力、活跃的交易平台，股权转让主要是通过自己寻找或者委托中介机构寻找买方来实现的。PE基金管理人需要将自己的意愿和要求告知中介机构并委托其寻找买方，中介根据要求筛选合适的对象，并促进双方对接交易。

2、PE基金份额转让。中国对基金份额转让无固有限制，但证监会新规明确禁止PE份额或其收益权的拆分转让。PE基金面向的是合格投资者，所以受让人也须满足合格投资者条件。且PE基金的认购起点高达100万元，符合条件的受众少，份额转让也就更为困难。有限合伙人份额转让须经基金管理人同意，后者一般会要求前者自行寻找交易对手。对于经营业绩良好的基金来说，基金份额可能会出现内部溢价转让的情况。

3、参与PE二级市场的FOFs。FOFs投资对象不是股权投资项目，而是其他股权投资基金。在欧美国家，PE行业约50%的资金募自F OFs，是PE市场的重要部分；中国的FOFs才刚起步，主要为政府引导基金，市场竞争仍不充分。随着投资范围的扩大，PE FOFs开始尝试参与二级市场的投资，中国市场上也出现了专注于二级市场F OFs、，比如基母基金、景天资本FOF、歌斐S基金等。

4、PE二级交易服务机构。2012年始，中国市场出现部分专门设立PE二级业务的机构。2012年，北金所联合多家机构共同发起成立“中国PE二级市场发展联盟”，依靠北金所建设的全国PE二级市场交易平台，为PE基金份额及所投项目提供交易服务。成立于201 3年的中证报价系统设立了机构间私募产品报价与服务系统，在平台“私募股权”模块，有买卖方的报价、股权转让以及基金份额转让等相关信息。2014年，上海股权托管交易中心的私募股权投资基金份额报价系统启动上线，为PE投资者提供了新的退出渠道。

5、接盘基金。接盘基金是指专门接盘即将到期基金中单个项目或项目组合的基金，可能也会有部分资金用于直接投资。接盘基金的管理人会主动寻找项目，有需求的基金也会主动上门寻找，但在挑选项目时，接盘基金管理人只会选择未来成长性高的企业。接盘基金为PE基金管理人提供了流动性，是PE二级市场的重要买方。接盘基金要想找到好的资源，一方面靠中介，另一方面需要宣传来提高名气。中国虽然存在不少接盘基金，但很少有类似于“新程投资”这类高知名度的投资公司。

2 政策建议

维持PE生态圈的稳定的关键是平衡初级市场和二级市场的发展，有关部门可以从以下几个方面入手来活跃PE二级市场。

2.1 建设PE二级交易平台，依托区域性股交所增加平台试点

交易平台在一定程度上可解决信息流通问题，减少了买卖双方的时间成本，且集中化平台可促进竞价更充分，提高交易效率。区域性股权交易所本身就有着股权转让的功能，且是中国为非上市企业提供综合服务最大的合法平台，是发展PE二级市场的出路。

美国PE二级平台除了纳斯达克多边门户市场外，还有华尔街投资银行设立的单个电子化交易商平台。中国当前公开合法的PE二级交易平台仅有北金所和上海股交中心两家，有关部门应该加大对P E二级平台的支持，在各地股交所增加PE二级交易功能来发展二级市场。平台发展成熟需要时间，应循序渐进地进行培育；可先选择深圳、广州、杭州等PE发展较好的地区设立试点，培育多个PE生态圈，随着该模式的成熟可在全国扩增试点。

2.2 培养专业的中介机构，注重对行业人才的培育

要想有序发展起良好的PE二级市场交易圈，必须有专业的中介机构进行参与和指导，但中国真正具备资质的中介机构仍是少数，在PE领域的人才也还很欠缺。政府应该有针对性地培育起一批从事PE中介业务的机构，并通过税收优惠、政策扶持等方式来鼓励其发展。

此外，中国开设私募股权课程的高校较少，国家应该在该领域多投放教育经费，鼓励高校开设相关课程。有关部门可将优秀从业人员外派，学习国外先进理念、交易模式及估值方法，并结合具体情况设计符合中国的PE交易制度。

2.3 成立政策性接盘基金参与二级市场交易

政府积极成为二级市场买方能吸引更多的买卖方进入二级市场，因此建议政府设立专门的政策性接盘基金参与到二级市场中，基金投资范围可以是针对某些政策性行业或是某个投资阶段，从而起到培育优质企业、促进风投机构退出的作用。

另外，不同于盈利性质的接盘基金，政策性接盘基金应该更侧重政策的扶持性作用，所以在实操时不应过度考虑盈利性，可以降低项目选择的标准。在选择项目时应考虑未来可发展下去且能盈利的企业，最好偏重于当前处于发展“瓶颈期”但具有潜力可能性的项目，帮助企业熬过瓶颈阶段。

[1]毛燕琼,石育斌.国外私募股权二级市场发展对我国的启示[J].上海金融, 2011(8)：90-94.

[2]叶存平.我国PE二级市场发展研究[D].上海交通大学,2015.

[3]贺绍奇.私募二级市场创新：美国144A私募市场经验及我国借鉴[J].中国市场,2014,(19)：39-46.