如何提高金融支持实体经济的效率

高东胜

金融是实体经济的血脉，全国金融工作会议强调，金融要回归服务实体经济的本源，全面提升服务实体经济的效率和水平。然而，通过对金融增速与经济增速的比较、金融增量与经济增量的比较，可以发现，近年来我国金融扩张支持实体经济的效率呈现下降趋势。这一问题背后的原因何在，到底是什么阻滞了金融支持实体经济效率的提升，如何有的放矢的提升金融支持实体经济的效率，这是当前我国经济金融运行中面临的重要问题。

金融支持实体经济效率的变化趋势

近年来，我国金融扩张推动实体经济增长的效率在下降，主要体现在：第一，经济增速与金融增速背离。2016年末，我国银行业金融机构资产增速为15.8%，增速连续3年上升；贷款余额增速为13.5%，连续5年保持在14%左右；M2余额增速为11.3%，连续3年保持在12%左右。可以说，货币金融环境总体平稳。然而，我国国内生产总值增速已连续6年下降，并已连续5年低于8%，连续2年低于7%，经济增长的趋势变化与金融运行发生了背离，尤其是在货币信贷增速总体平稳的情况下，经济增速却持续下降，折射出金融扩张对经济扩张的驱动效应持续弱化。第二，金融增量远超经济增量。2016年我国社会融资规模增量高达17.8万亿元，其中，新增人民币贷款12.4万亿元，而新增GDP只有5.5万亿元。2011年至2016年，每新增1元的社会融资对应的新增产出由0.59元下降至0.31元，每新增1元的贷款对应的新增产出由1.02元下降至0.44元，每新增1元的银行业资产对应的新增产出由0.4元下降至0.17元，金融对经济增长的边际推动效应呈持续下降态势。

金融支持实体经济效率弱化的原因

潜在经济增速的下降，弱化了货币对经济增长的刺激效应。经济的潜在增速是由供给端因素决定的，其中，最为核心是劳动力、资本存量及全要素生产率。从劳动力数量来看，我国15～64歲劳动年龄人口占比从2010年达到74.5%的峰值后持续下降至2016年的72.5%，劳动年龄人口的绝对数量也从2013年达到峰值后持续下降。除非劳动生产率加快提升，否则，人口红利的消失必然造成经济增速的内生性下降。从资本形成来看，我国单位固定资产投资所形成的资本数量从2011年的0.71元持续下降至2016年的0.53元，资本形成的边际效率显著下降，造成同等的投资增速对资本形成进而对经济增速的拉动效应明显下降。由此，在全要素生产率一定的情况下，人口红利的消失、资本形成效率的下降，必然引致潜在经济增速的趋势性下降。根据蔡昉等人的测算，我国GDP潜在增速预计由十一五时期的平均10.5%下降至十二五时期的7.2%和十三五时期的6.1%。

面对潜在经济增速下行导致的经济增长放缓，以需求刺激为主的货币政策是无效的。作为总需求管理政策，货币政策能解决的仅仅是实际经济增速与潜在经济增速的偏离问题，当总需求不足导致实际经济增速低于潜在经济增速时，通过扩张性的货币政策可以刺激总需求回升，进而使实际经济增速上升，并重新趋近于潜在经济增速，反之亦然。然而，实际经济增速的下行如果是由潜在经济增速的下降引致的，也就是由供给端因素导致的，总需求刺激政策则是无效的。换句话说，货币刺激解决不了人口红利消失对经济增长的下拉问题、解决不了资本形成的边际效率递减问题。这就造成在潜在增速下降的情形下，即使货币信贷较快扩张，也难以从根本上提升经济增速，使得货币对经济增长的驱动效应大大弱化。

较高并持续上升的杠杆率，降低了资金对经济的拉动效应。一方面，实体经济较高的杠杆率会对经济增长形成制约。根据社科院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的报告，2017年一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年末的234.2%上升至237.5%，尤其是企业部门的杠杆率处于较高水平。而中国人民大学重阳金融研究院的最新研究成果显示，适度的杠杆率有助于经济增长，然而超过一定的临界值后，则会抑制经济增长，二者之间呈现“倒U形”关系，进一步的研究发现，我国的杠杆率水平在2015～2017年进入拐点区域，以M2/GDP以及私人部门信贷/GDP所表示的杠杆率的继续上升将对经济增长产生抑制效应。实际上，杠杆率的上升之所以会抑制资金对经济增长的拉动效应，其中的重要原因在于，杠杆率过高会加重实体经济债务和利息负担。特别是，伴随着经济增速的下行，社会债务规模并不会随着实体经济收益的减少而等量减少，从而使社会债务负担相对加重，以至于全社会年利息支出总额已经超过GDP增量，挤出了可用于新增投资的资金来源，进而对全社会投资的增长形成制约。例如，2017年以来，我国经济运行中出现的一个典型现象是，企业利润增速明显加快，上半年我国规模以上工业企业利润同比大幅增长22%，增速同比加快15.8个百分点，然而，上半年全社会固定资产投资增速只有8.6%，同比下降0.4个百分点，投资增速并未因企业效益的好转而上升，反倒是下降的，一个重要原因就在于，企业新增利润要用于偿还前期债务负担，从而在一定程度上抑制了利润上升对投资增长的驱动效应，进而对经济增长形成拖累。

另一方面，金融加杠杆用于资金空转套利、脱实向虚也会造成金融对实体经济支持效率下降。资金脱实向虚的一个重要表现是，金融机构同业业务、理财业务过度扩张，金融业增加值增速持续大幅高于经济增速，占国内生产总值比重较快上升。例如，过去5年，金融业增加值年均增速达10.3%，高于同期GDP增速3个百分点，高于工业增速3.3个百分点，金融业占国内生产总值的比重由2012年的6.5%上升至2016年的8.3%。2017年以来，在货币政策保持稳健中性、监管部门协同加大对同业整治力度的情形下，上半年，金融机构同业资产、负债实现自2010年以来首次“双降”，这有助于倒逼资金回归实体经济。所以，在M2增速持续下降至历史低位的同时，金融机构对实体经济发放的贷款增速是上升的，且银行业金融机构贷款增速首次超过同期资产增速，制造业贷款增速由负转正，贷款占新增资产的比重由此前不到一半增长至80.9%，而新增个人住房贷款占比为25.1%，同比下降10.9个百分点。信贷资金投向实体经济力度的加大，将有助于扭转近年来金融支持实体经济效率的下降趋势。

产能过剩行业的经营困境，降低了金融资源的产出效率。这主要体现为产能过剩行业占用的金融资源尽管在持续增加，但是其主营业务收入和利润却大幅下降。以钢铁和煤炭行业为例，这两个行业2016年资产总额合计占全部规模以上工业的12.1%，负债合计占14.5%，然而其主营业务收入合计占8.1%、利润合计仅占4.6%，且分别较2012年大幅下降了4.2个和6.1个百分点。具体来看，2012～2016年，规模以上钢铁行业资产总额增加了8414亿元，负债总额增加了5286亿元，而主营业务收入却下降了10506亿元，利润下降了768亿元，亏损企业亏损额高达752亿元，这还是在2016年钢铁价格大幅上涨的条件下实现的，2015年钢铁行业利润总额较2012年下降多达1722亿元。

再来看煤炭行业，2012～2016年，规模以上煤炭行业资产总额增加了9232亿元，负债总额增加了10373亿元，而主营业务收入下降了10872亿元，利润下降了2717亿元，亏损企业亏损额仍高达669亿元。可见，无论是钢铁行业还是煤炭行业，产出效率均大幅下降，二者的资产利润率分别由2012年的4.27%和8.50%下降至2015年的1.47%和0.75%，2016年受到价格大幅上涨影响，分别回升至2.76%和2.02%，不仅大幅低于历史水平，而且大幅低于规模以上工业6.44%的整体资产利润率水平。所以，产能过剩行业资金产出效率低下是造成金融支持实体经济效率下降的一个重要原因。

房地产业对资金的大量吸纳，阻滞了金融资源的配置效率。房地产业是资金占用较多的部门，然而其行业增加值在国民经济中的占比与其所占用的金融资源却并不相称，其资金的产出效率较低。从房地产开发资金来看，2016年，全国房地产开发资金高达18.3万亿元，相比而言，2016年全社会融资规模增量只有17.8万亿元，房地产开发资金规模比当年新增社会融资规模总量还要高。事实上，自2011年以来，全国房地产投资资金来源每年都在10万亿元以上，从2011年至2016年，合计高达88.4万亿元，年均14.7万亿元，而2011～2016年，我国全社会融资规模增量合计才95万亿元，年均15.8万亿元，房地产行业作为资金密集型的行业特征十分明显。从贷款来看，余额方面，房地產贷款余额占我国全部贷款余额的比重已经超过四分之一；增速方面，近年来我国房地产贷款年增速在20%以上，持续高于整体贷款增速；增量方面，2016年以来我国房地产贷款占全部新增贷款的比重约四成左右。所以，房地产也是占用信贷资源较多的部门。

尽管房地产领域的金融资源投入较多，但从其产出来看，房地产业增加值并不高，2016年只有4.8万亿元，占国内生产总值的比重为6.5%，占比较2011年上升0.7个百分点。2011～2016年，房地产行业增加值合计为22.3万亿元，年均3.7万亿元，占GDP的比重年均为6%。可见，无论是从增量还是从存量方面看，房地产业占用的金融资源都是较大的，然而，房地产业的增加值占国民经济的比重明显大幅低于其金融资源占比。同时，资金助推的房价上涨还会对经济增长和全要素生产率的提高产生抑制效应。陈斌开等人的研究显示，房价每上升1%，资源再配置效率会下降0.062个百分点，全要素生产率下降0.045个百分点。所以，资金较多较快涌向房地产部门不利于资金产出效率的提升。从更深层意义上讲，房地产对资金的过度吸纳还会对产出效率较高的实体经济部门的资金供给产生挤出效应，不利于改善实体经济的融资状况。

对策建议

加大供给侧结构性改革的力度，从根本上提高潜在经济增速。必须深刻认识到，不能把潜在增速的下降当成总需求不足，进而通过增发货币刺激需求来促进经济增长。面对经济增速的内生性下降，货币政策仅仅能够起到托底的作用，提高经济增速以及提升金融对实体经济的支持效率，根本上，还要靠推进结构性改革，全面实施好创新驱动战略，提高潜在增长率，尤其是要提高人力资本水平，进而提高劳动生产率，以对冲人口红利消失带来的冲击。同时，潜在经济增速的下行对转换金融支持服务实体经济的方式提出了新要求，应着力从金融的规模扩张转向把金融做“活”，着力使等量的货币信贷和金融资产扩张对经济增长和结构优化产生更大的推动效应；应着力加大对战略性新兴产业等经济增长新动能的金融服务创新力度，加快推进产业转型升级和增长动能转换；应着力加大对教育科研文化的金融支持力度，优化社会经济发展的基础条件。

继续实施稳健中性的货币政策，倒逼去杠杆和抑制脱实向虚。扩张性的货币金融政策只能解决实际经济增速与潜在增速的偏离问题，对解决潜在增速的趋势性下行是无效的，当经济增速内生性下降时，即使宏观金融刺激力度再大，也难以产生预期的经济增长效果，超出实体经济需要的过量的货币金融扩张，反倒会进一步产生加杠杆效应，还会助长资产价格和投机泡沫，诱使资金脱实向虚，加大长期经济金融风险，并弱化结构性改革的动力。所以，只要实际经济增速没有偏离潜在增速，在宏观货币金融政策方面，就要坚持稳健中性。实际上，今年以来，在稳健中性的货币政策基调下，我国M2增速下行并不断创出历史低位，但实体经济的信贷增速是上升的，对制造业、三农、小微的金融支持力度同比都在加大，新动能加快成长，经济运行总体平稳。这表明，稳健中性货币政策有助于抑制资金脱实向虚，进而促进金融支持实体经济效率的提升。

加快推进僵尸企业的市场出清，构建产能动态调整良性机制。僵尸企业占用大量要素资源，却不能产生相应的收益，是资源配置效率最低的领域，而僵尸企业出清以后，不会再继续吸纳金融、财政等社会资源，原有的劳动、资本、土地等也并不会凭空消失，通过重新优化组合后，将产生新的社会经济效益。因此，要破除僵尸企业出清的阻力，尽早让僵尸企业出清，才能尽早让市场产生新的活力。同时，随着去产能工作的深入，未来应把工作的着力点放在构建产能动态调整的良性机制上，构建市场化的行业进入、退出机制，确保产能供需的长期动态均衡，尤其是要防止不合理的行政保护以及过度的财政、金融“输血”成为部分僵尸企业迟迟不能实现市场出清的推手，防止微观企业的问题累积成行业问题、宏观问题。唯此，才能切实使金融对实体经济发展的支持效率最大化。

抑制房地产投资和投机性需求，建立房地产调控的长效机制。房地产投资和投机性需求会放大资产泡沫，诱使资金脱实向虚，推高实体经济成本，加剧实体经济困境，降低金融对实体经济的支持效应。要加快构建房地产健康发展的长效机制，挤出房地产领域的泡沫和过量的资金，疏导资金有效流向实体经济的重点领域和薄弱环节，进而壮大实体经济、增强发展后劲。货币政策方面，要切实回归稳健中性，避免过于宽松而刺激资产泡沫；财税体制方面，要通过建立科学的房地产税制，有效抑制投机炒房行为，摈弃地方政府对于土地财政的过度依赖；土地供应方面，总量上要动态做好土地供应节奏，使之与有效需求相适应，结构上要以公共租赁住房用地供应为主；住房保障方面，要加大廉价、宜居的公共租赁住房建设，推进租购同权，补足住房供给的结构性短板，发挥好其对市场的稳定作用。只有构建起房地产健康发展长效机制，才能切实挤出房地产投资和投机性需求，盘活房地产存量金融资源，倒逼金融回归实体，更好地助力实体经济提质增效，进而全面提升金融支持实体经济的效率和水平。

（本文仅为个人学术观点，不代表所在单位意见。）

（作者单位：中国人民银行石家庄中心支行）