新一轮“债转股”加快推进急需解决根本性问题

陈秀红+任全民

加快推进企业“债转股”对于缓解企业债务压力，降低企业杠杆率，减轻经济运行中的系统性风险具有重要意义。目前，国内“债转股”虽然从2016年开始提出，并相继出台了多项政策，但在实施过程中仍然存在进展缓慢、签约项目落地实施比重低、“明股实债”模式突出等问题，还不能从根本上降低企业负担。要从根本上彻底解决该类问题，必须从国有企业经营困境成因和发展环境入手，改善国有企业经营机制，同时制订切实可行、企业能够承受的方案，以实现债权人和债务人的双赢，促进经济重新焕发活力。

新一轮的“债转股” 项目落地实施比重低

李克强总理于2016年3月在十二届全国人大四次会议记者会及博鳌亚洲论坛2016年年会上提出，“可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”。随后，在2016年10月，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》两个重要文件，发改委出台了《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等相关文件，明确新一轮“债转股”应遵循的原则、实施方式和外部环境的要求；明确新一轮“债转股”应以“市场化、法治化”为主要特征；明确新一轮“债转股”资金筹集、政府投资基金在“债转股”基金中的作用等内容，对本轮“债转股”的推进具有较好的政策引领作用。

根据媒体数据显示，截至2017年6月9日，新一轮“债转股”共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。从已签约的项目情况看，国企是本轮“债转股”企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其是煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。其中，建行是本轮债转股签约规模最大机构，截至7月20日，该行与41家企业签订了总额达5442亿元的债转股框架协议，仅有9家企业资金到位，金额为454亿元，实际落地比重较低。

从进展情况看，当前一轮“债转股”存在资金募集难、社会资本参与率低、缺乏市场化定价机制、债权人和债务人风险和损失如何分担、退出难度大以及“明股實债”问题，制约了“债转股”的有效开展。

新一轮的“债转股”项目推进缓慢的原因

从新一轮“债转股”进展情况看，国有企业是主要对象，而且集中在钢铁、煤炭等过剩产能行业，而国有企业与一般民营企业的较大区别在于国有企业背负许多社会职能，同时存在预算软约束、缺乏有效的激励约束机制、企业负责人不能从企业健康发展角度决策、行为短期化、企业经营效率较低等问题，这从根本上造成投资者对参与“债转股”存在较多顾虑，面临的风险较大，从而降低了社会资本参与“债转股”的积极性。

与上一轮“债转股”主要由政府主导，资金来源、参与企业基本由政府有关部门确定、社会资本参与较少不同，本轮“债转股”着重强调了“市场化、法治化”、广泛吸引社会资本参与，而要实现“市场化、法治化”、吸引社会资本参与，就必须得考虑参与本轮国有企业“债转股”的风险和收益是否匹配，权利是否能够得到保障问题，该类问题是否能妥善安排对于本轮“债转股”能否顺利推进意义重大。

从当前情况看，影响本轮“债转股”顺利推进的几个关键因素主要表现在以下几个方面：一是亟待实施“债转股”的国有企业仍然背负较多的社会职能，一些国企长期承担着周围居民区的“三供一业”职能，企业运营仍有许多负担；二是国有企业预算软约束问题长期存在，预算软约束问题决定了国有企业很难从根本上杜绝过度举债问题，也就意味着本轮降杠杆后未来企业杠杆率还可能重新上升；三是国有企业职业经理人制度尚未确立，也缺乏成熟完善的激励约束机制，“债转股”后作为新股东的社会资本是否能正常行使股东权利、维护自身权益难以保证；四是国有企业由于机制问题，长期以来与民营企业相比运行效率不高，企业未来发展向好只能寄希望于市场大环境；五是“债转股”企业主要由钢铁、煤炭等过剩产能企业构成，由于当前国内经济结构调整持续，未来经济发展模式由粗放型向集约型转轨，许多钢铁、煤炭企业未来的发展前景不容乐观。综合以上因素可以看出，如果要保证“债转股”有效推进，以上问题必须加以妥善解决，解除“债转股”参与者的后顾之忧，然后再加以一些辅助政策，增强“债转股”风险与收益的匹配度，才能保证社会资本放心大胆地参与本轮“债转股”，增强“债转股”风险与收益的匹配度，促进本轮“债转股”取得实效。

促进国内企业“债转股”加快实施的政策建议

剥离国有企业社会职能，减轻企业经营负担。建议按照国务院2016年颁布的《加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题方案》的有关要求，各级政府加快与辖内国有企业协商剥离企业的社会职能。相关部门应各司其职，确保剥离过程中资金到位，将社会职能妥善移交给地方，对国有企业退休人员统一交由当地社区实行社会化管理，切实减轻国有企业负担，使企业轻装上阵，为企业“债转股”的推进创造良好的先决条件。

加快推进“债转股”企业建立现代企业制度。国有企业要想借助“债转股”实现脱困，必须从根本上建立现代企业制度，各地国资委应按照国务院办公厅发布的《中央企业公司制改制工作实施方案》加快推进各地国有企业建立有效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，明确董事会、监事会、经理层的权利和责任，实现出资人所有权和企业法人财产权的分离，赋予企业独立的法人财产权，使企业真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的独立市场主体，推进国有企业“去行政化”，建立职业经理人管理企业制度，保障职业经理人正常管理职能的发挥，通过股权激励、责任追究完善职业经理人考核机制，从根本上解决国有企业预算软约束问题。

“债转股”投资方可委托独立审计机构对企业进行财务审计、评估企业资产价值，降低道德风险。为加强“债转股”企业财务透明度，掌握企业运营状况，及时发现企业运营过程中存在的损害股东权益问题，减小投资人和债务人之间的信息不对称，规避道德风险，建议在“债转股”实施前，投资方可委托独立审计机构对企业财务状况、运营状况进行评估，摸清企业资产、负债情况，排查企业经营过程中可能存在损害股东权益事项以及逃废债务、利益输送行为，对于造成该类问题的责任人坚决查处，对于构成犯罪的应移交司法机关，坚决杜绝损害股东权益的事情发生，保障未来投资人的权益，同时对于企业现在价值进行科学评估，对“债转股”进行科学定价。

广泛吸收社会资本，科学合理设计投资机制，保证投资人承担的风险与收益相匹配。“债转股”实施需要的资本量较大，目前四大国有商业银行设立“债转股”实施机构的注册资本一般在100亿元左右，与将来需要承接的债权资产规模相去甚远，急需吸纳社会资本、政府背景基金、社保基金等资金广泛参与。同时，由于社会资本投资需要风险与收益匹配，建议在妥善解决国有企业旧有问题基础上，成立由银行系资金、政府基金和社会资本构成的“债转股”投资基金。银行系资金、政府基金作劣后级，社会资本作优先级，在投资出现风险情况下，应由银行系资金和政府基金最先承担损失，降低社会资本承担的风险，同时令政府基金和银行系资金让渡或出让收益，补偿社会资本，提升社会资本参与“债转股”的积极性，以此撬动社会资金广泛参与“债转股”。

合理设计“债转股”实现模式，保障新股东正常行使股东权利。目前，国内新一轮“债转股”已实施的项目中基本上都是“明股实债”，没有根本上降低企业杠杆率，但如果实行债务置换或债务重组方式，也可以改善企业债务结构、减轻企业财务负担。例如，将短期的贷款类债务置换成低成本、期限长的债券类债务，就可以缓解企业资金流压力，降低企业财务费用，也有利于缓解企业经营压力。如果要实现真正的债权转股权，为降低社会资本风险，可以采用银行系资金、政府基金先转股，社会资本后期可按照可转债方式自由选择转股，在转股定价上也可以向社会资本让渡一定权益；为进一步降低风险，可以吸纳保险公司参与进来，由保险公司发行信用违约互换产品，由债转股投资基金购买，出现损失时保险公司给予一定补偿；同时为保障新股东权利，在债转股实施方案中明确规定新股东的权利和义务，尤其明确银行、战略投资者的股东权利，并且要求地方政府不得干扰新股东行使正当权利。

拓宽股东退出渠道、增加股东退出方式，提高股东退出的多样化和灵活化。积极利用多层次资本市场，支持“债转股”企业或者其关联公司在上海证券交易所、深圳证券交易所及境外市场通过首发上市、增发、配股、发行优先股等方式实现“债转股”股东退出，支持“债转股”企业和其关联公司到新三板市场和地方股权交易市场上市交易，鼓励社会资本参与“债转股”企业和其关联公司的股权交易或并购重组，以拓宽“债转股”投资者退出渠道，也可以在“债转股”方案中增加回购条款，即未来债转股企业如果不能上市或以股权交易等方式退出，债转股企业应回购投资者持有的股份，回购条件和回购比例由债转股投资者与债转股企业自主商定，合理分配投资者和债转股企业的风险，以实现债转股股东未来退出的多样化和灵活化。

（作者单位：中國人民银行通化市中心支行）