股权激励效应分析

杨柳 谢升峰

【摘 要】本文以泸州老窖两次实施股权激励为切入点，并对实施股权激励设定相关条件进行对比。文中根据泸州老窖和五粮液的市场表现进行对比。判断泸州老窖实施股权激励后的市场效果。研究发现股权激励推动效果不显著，并进一步探讨该效果不显著的原因。

【关键词】股权激励；激励效果

泸州老窖股份有限公司总部位于四川泸州，是一家具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。截至2018年6月泸州老窖总股本14.6亿股，每股净资产10.5元公司，2018年上半年收入64万，同比增加25.49%。泸州老窖具有完善的产品体系：双品牌塑造，多品牌运作，双品牌包括国窖1573 和泸州老窖特曲系列，其中国窖系列经过十多年的精心培育和发展，如今已成为与茅台、五粮液齐名的高档白酒品牌。

一、股权激励相关文献

股权激励是对员工特别是高管层以及核心技术骨干的一种激励手段，是企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制。该理念最先由Berle and Means在1932年提出。Jensen and Meckling（1976）认为激励对象完成相应计划或者达到相关目标，在该条件下给予激励对象部分股东权益与企业结成利益共同体，实现企业的长期目标。Meckling（1993）认为如果采用长期激励的形式，将这些员工利益与公司利益紧密地联系在一起，构筑利益共同体，减少代理成本，有效发挥员工积极性和创造性，从而达到公司目标。Morck以1980年财富500强中的371家公司作为样本，对样本的内部人股权持有集中度与公司价值（托宾Q）进行回归检验。研究显示内部人持股超过25%时，股权与公司价值呈正相关。国内学者在股权激励效果上也有广泛的研究。陈晓东（2017）以2006至2013年A股市场上宣告股权激励的公司为研究对象，将实施结果与公告内容进行对比，验证实施股权激励的市场效应。宋玉臣（2017）以1484家A股上市公司和宣告并實施股权激励计划的249家上市公司为样本，从股权激励计划实施和高管激励比例两个层面检验股权激励对上市公司投资效率的影响，研究发现实施股权激励能带来正的市场效应。

二、泸州老窖股权激励实施情况

2006年1月我国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》标志着股权激励制度被正式引入中国，同年六月泸州老窖公司公布了其股权激励计划草案，该草案顺利地通过了股东大会，但是9 月国资委出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行方法》迫使泸州老窖股权激励计划进行重新修改，原计划被搁置，直到2008 年公司重启股权激励计划，修订稿对2006 年的激励计划进行了部分修改，作为原计划的修订稿于2010年1月实行。

2006年的股权激励方案

泸州老窖2006 年6 月公布了股权激励计划草案，该草案采用股票期权的激励模式，激励有效期长达10 年。授予12 位高管及核心技术人员共计2400 万份股票期权，占股本总额的2.85%，其中董事长总经理各占10%，12 名董事、监事和其他高管占67.71%，骨干员工所占比例为 32. 29%。行权价格定为草案公告日前一个交易日公司股票收盘价11.11 元的1.15 倍，即12.78 元。行权要求如下：

其中等待期为1年，有效期为10年，行权比例为40% 30% 30%

在2006年财政部、证监会、国资委的又陆续出台了一系列规范上市公司股权激励的文件，当用这些规范来审视泸州老窖的草案时，许多条款明显不符合规范，股权激励计划授予的股票期权占总股本的比例过高，公司治理结构需要进一步完善，而且随着白酒行业井喷式的发展，公司股价迅速上升，被激励对象预期收益将超过一亿元，而当时高管的年薪却不到100 万元，这远远超过了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中第十六条“在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平的30%以内”。以上种种原因导致该草案没有能够进入实施阶段。

2010年的股权激励方案

激励方案仍然是采用股票期权奖励制度，激励对象与2006年的相比高层管理人员没有变动。但是技术骨干人员数量有利大幅度的提升，这说明泸州老窖管理层已经逐渐意识到优秀人才对企业发展的作用，作为一家技术壁垒较高的酿酒企业，企业的核心技术人才掌握着企业产品的主要技术和创新成果。

泸州老窖将总共授予激励对象1344万份股票期权，占公司总股本的 0.96%。其中高层管理人员的股份数量下降，骨干技术人员的股份数量上升，上升到64%。泸州老窖股票期权激励计划修订稿规定的行权价格与草案中的行权价格一致，为12.78元。行权条件如下：

其中等待期为2年，有效期为5年，行权比例为30% 30% 40%

三、股权激励计划的市场表现

股票激励的最终目的在于统一股东与经营者之间的利益，使股东利益最大化，并且能够激励人才，留住人才，为企业的长期发展做出贡献。有关股权激励的市场效果如何，我们采用财务指标对比分析的方法来说明。下面我们将用泸州老窖与五粮液进行对比分析。在酒类市场上这两家位于前列，而且五粮液没有进行股权激励，通过这两家企业的业绩比较，可以在一定程度上判断出泸州老窖实施股权激励计划的效果如何。

（1）净资产收益率分析

净资产收益率是净利润与平均股东权益的比率，它主要衡量公司对股东投入资本的利用效率，也就是说企业管理层的管理水平越高，股东单位投资资本获利就越高，它是衡量上市公司盈利能力的一个重要指标。下图列出了2009—2016年泸州老窖和五粮液两家公司的净资产收益率情况。

从图可以看出2009-2013年泸州老窖的净资产收益率远高于五粮液，泸州老窖在2010年进行的股权激励计划，说明在当时该计划向市场发出了利好的信息，该信息也被广大投资者接受，在实施的三年内暂时保持领先地位。但是在随后的期间内泸州老窖净资产收益率的增幅却小于五粮液，处于下降态势，在2014年泸州老窖净资产收益率出现大幅下滑，2015开始慢慢回升。联系当时的宏观形势，这正是白酒行业出现井喷式发展的阶段，但是这一阶段泸州老窖的净资产收益率并没有出现明显的提高，甚至在2014 年泸州老窖的净资产收益率反而出现了大幅下跌，丧失了原本的领先地位，说明在白酒行业动荡的时段内，泸州老窖的业绩受到的影响大于没有实施股权激励计划的公司。以上分析说明泸州老窖股权激励计划并没有达到预期的效果，股权激励计划并没有真正提高公司的盈利能力。

（2）销售净利率分析

销售净利率是净利润与销售收入的比率，它反映每一元的销售收入能带来多少净利润，表示销售收入的收益水平，是衡量企业经营管理能力和盈利能力的重要指标。从下图可以看出在开始实行股权激励的时候作用比较明显，在2009年开始小幅上涨之后开始慢慢下降而且在2014年出现大幅下降，股权激励后续作用不明显。对比五粮液，2009-2012处于上升状态之后开始小幅度下降，总体保持平稳。

（3）每股收益分析

每股收益是税后利润和股本总数的比率，反映普通股股东每持有一股所能享受的企业净利润或所需承担的企业净亏损。每股收益是反映企业经营成果、衡量企业获利能力和与企业成长潜力的重要指标。下图列出了2009—2016年泸州老窖和五粮液两家公司的每股收益。虽然泸州老窖在2010年推出股权激励计划但是在2009-2013其公司的每股收益的变化趋势与同期没有实施股权激励的五粮液几乎完全一致，没有出现预期的明显上扬趋势。在2014年下降幅度比五粮液大，之后慢慢向五粮液每股收益靠近。

通过对净资产收益率、销售净利率和每股收益的分析我们发现，泸州老窖虽然推出了股权激励计划，在推行初期有一定的激励作用，在财务指标上均表现的比对手好，但是后续作用不明显，只有短期效果明显，而且公司业绩与同期没有实施股权激励的公司没有太大差异，泸州老窖实施的股权激励计划并没有对公司的盈利能力和增长潜力起到明显推动作用。

四、泸州老窖股票期权激励计划存在的问题

（1）行权条件指标单一

根据我国相关法律规定，上市公司实施股权激励，应建立完善的业绩考核体系和考核办法。业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，如净资产收益率（ROE）、经济增加值（EVA）、每股收益（EPS）等；反映公司盈利能力及市场价值等成长性指标，如净利润增长率、主营业务收入增长率、公司总市值增长率等；反映企业收益质量的指标，如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。上述三类业绩考核指标原则上至少各选一个。泸州老窖股权激励计划只选择净利润增长率和净资产收益率这两个指标。考核指标较少，条件相对容易达到，有输送利益的嫌疑。

（2）行权价格

泸州老窖在2006 年6 月的股权激励方案中股票行权价格确定为12.78 的价格是具有合理性的，其确定依据是草案公布前一个交易日公司股票收盘价11.11 元的1.15 倍。而在2010 年股票期权激励计划修订稿没有对行权价格进行修改，仍然保持2006 年方案中的12.78 元的价格，这是最值得争议的地方。因为在2010 年推出修订稿时市场行情已经发生了很大的变化，修订稿时前一交易日的股价已经高达36.97 元。根据规定上市公司股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价或股权激励计划草案摘要公布前30 个交易日内的公司标的股票平均收盘价中的较高者，而泸州老窖管理层依旧维持在2006年的价格，不符合规定。这种过低的行权价格使高管的努力程度与激励效果关系不显著，管理层只需要付出很小的努力就能获得高额收益。

（3）期权有效期和等待期

行权等待期是为了防止公司高管利用自己掌握的内部消息抬高股价使自己获利而设置的一段时间，等待期的约束要求激励对象必须在经过一段时间的等待后才能行权，这样可以避免激励对象只重视短期利益，把重心放在公司的长期发展上。一般来说股票行权的有效期的等待期都比较长，泸州老窖的等待期只有2年，这样的等待期显得过于短暂，不足以看出管理层的工作成效。对于股权激励计划而言，短期的目标容易被高管利用会计政策进行操纵，但是从长期而言，这些操纵最终都会暴露。激励的有效期越长，高管操纵行权指标的能力也就越弱。也就是说期权的有效期越长，证明公司更关注企业的长期业绩，表明公司对企业未来的前景越看好，越有利于企业高管的长期行为。

五、泸州老窖股票期权激励计划的启示

股权激励计划的提出是为了是管理层更好的注重企业长期价值的建立，使企业能够长期发展。被激励对象只有满足方案中规定的行权条件才能获得相应的激励收益，形成一种奖励制度。实践中业绩指标是主要的行权条件。要想达到预期的激励效果，企业应该有一套科学、公平、公正的业绩考核系统。泸州老窖股票期权激励计划中主要采用了净利润和净资产收益率这两个指标来对被激励对象的业绩进行考核。指标相对比较少，虽然这种考核方法直观且可操作性强，但是这样的考核方法容易受公司所采用会计政策的影响，容易被人操纵。而且泸州老窖股票行权价格过低，没有对股权激励形成一种约束作用，没有约束的激励就不再是激励，只能被称为福利。

其他企业在建立股权激勵机制时，要总结泸州老窖股权激励的经验，确定适宜的股权激励行权条件，建立综合的考核指标体系，考虑非财务指标，避免激励形成一种福利。股权激励机制在创立之初就是为了公司内部人目标团结一致，实现短期和长期的利益，泸州老窖虽然借鉴该方法，但是在执行上有一定的欠缺，设置的奖励机制中的条件相对容易达到，虽然在短期内有促进作用，改善了财务指标数据，但从长期来看，没有起到很好的推进作用。随着我国市场经济发展，股权激励制度势必会发展的越来越好，每个企业要结合自身特点来设置相应奖励制度。

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