融资差异对地方政府债务形成的影响

宋宸刚+蔡宁+赵建辉

1994年，为解决“两个比重”不断下降的问题，我国开始进行分税制改革。经过多年的实践，分税制改革成效显著，“两个比重”逐渐上升（见图1），但由此却给地方政府带来沉重的压力， 其中之一便是地方政府债务增长。据2011年《全国地方政府性债务审计结果》显示，2010年底，全国地方政府性债务余额高达107174 亿元，占当年GDP的25.95%，其中银行贷款是地方政府债务形成的主要资金来源，比重高达79%。近年来，虽然通过规范地方政府， 尤其是地方融资平台的融资，银行所占的比重有所减少，但2013年年中、2014年年末仍然高达57%和51%。《十三五规划建议》指出， “健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系”。开发性金融和商业性金融在支持地方经济中扮演着不同的角色，二者在融资上的差异，使其对地方政府债务的形成有着显著的不同。

以发债为主的开发性金融融资

开发性金融本质上是国家信用的市场化，主要从事额度大、期限长、利润低的批发性业务，为保证稳定、长期、低成本的资金来源，避免资产负债的错配，各国政府往往赋予其发行债券筹集资金的权力。如《德国复兴信贷银行促进法》规定，“为了筹集必要资金，德国复兴信贷银行可以发行债券和获取贷款”； 《韩国产业银行法案》规定，“韩国产业银行拥有发行产业金融债券的独家权利”；《日本政策投资银行法》规定，“日本政策投资银行可以发行政策性金融债”。

以国家开发银行为代表的开发性金融也通过发行政策性金融债券作为筹集资金的主要渠道，且因为其完全由国家控股，业务也由政府进行增信，因此发行的债券一般享有国家主权信用评级。由于国家开发银行筹集的资金规模大，其已成为仅次于财政部的我国第二大债券发行体。在银行间债券市场，国开债的发行量于2003年首次超过财政部发行的记账式国债，共发行4200亿元人民币债券，超出国债845亿元。

如表1所示，2 0 16年，全国共发行债券2 9 5 4只，金额为141439亿元，其中国家开发银行共发行246只，金额高达14756 亿元，数量和金额占比分别为8.33%和10.43%，分别位居全国债券发行主体的第五位和第二位。政府债券（记账式国债、储蓄国债、地方政府债）发行数量和发行金额均位居全国第一，分别为1299只和89916亿元，占比分别为43.97%和63.57%。当年，所有商业银行发行的债券和金额仅有62只和3657亿元，占比仅为2.10%和2.59%。

2016年，国家开发银行历史累计发行债券13.9万亿元，是我国最大的债券银行。全行余额已高达78985亿元，较上年增长5971亿元。十八大期间（2012～2016年），全行余额年均增速达到10.48%，超过国债余额年均增速2.86个百分点。图2显示， 2016年当年发行的债券中，短期债券（1年期以下，含1年）1343 亿元，占比为9.10%；中长期债券（1年期至5年期，含5年） 4515亿元，占比为30.60%；长期债券（5年期至10年期，含10 年）7186亿元，占比为48.70%；超长期债券（10年以上）1712 亿元，占比为11.60%，超过60%的债券为5年期以上的长期和超长期债券。

除了发行债券以外，开发性金融机构还通过其他渠道进行融资，比如资本金（财政资金和自有资金）、再贷款、外汇储备、同业存款、社保资金、邮储资金、企业年金、公积金、少量企业存款等，但目前这些资金在开发性金融机构的融资中所占比例尚不高。

以储蓄为主的商业性金融融资

长期以来，传统商业性金融都以吸收居民的储蓄作为资金来源。一方面，存貸利率差为商业性金融获取利润提供了保证；另一方面，商业性金融在吸收储蓄的同时，还可以获得客户的其他信息，这为商业性金融开展相关中间业务提供了机会，并分散了风险。近年来，商业性金融虽然创新了同业存款、发行债券、向中央银行借款等其他融资模式，但这些融资模式所占比重仍然较低，难以根本性改变商业性金融的负债结构。

以中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行四大商业银行为例，2016年，工农中建四大行的融资负债中，吸收储蓄存款高达58.72万亿元，所占比重为80.01%（见表2）， 体现了吸储在商业性金融融资中的绝对主力地位。其中，工商银行的总额最高，高达16.88万亿元，农业银行占负债的比重最高，高达82.81%；同业及其他金融机构存放款项和拆入资金占比为11.44%，这表明同业存款在商业性金融融资中的作用也越来越明显；发行商业债券等其他付息负债占比为2.91%，这与开发性金融有着显著的不同；非付息负债占比为5.64%，所占比重较往年也有所下降。

我国居民高达47.9%的储蓄率，为我国商业性金融机构的快速发展奠定了坚实的基础。在2016年世界500强中，中国工商银行高居第15位，中国建设银行高居第22位，中国农业银行高居第29位，中国银行高居第35位，四大商业银行全部位列世界500强的前50位，我国居民的高储蓄率在其中贡献了巨大的力量。

融资差异导致的地方政府债务形成差异

一般来说，开发性金融以国家信用为背书，通过发行具有国家主权信用评级的债券进行融资，以批发的形式为特定的资金需求者提供中长期信贷；商业性金融基于金融机构自身的市场信誉，通过储蓄集中居民、企业的闲置资金，以零售的形式为市场提供中短期信贷。二者在融资上各具特色（表3）。

开发性金融和商业性金融在融资上的差异，导致二者通过地方融资平台、地方国有企业等形成的地方政府债务也存在显著的差异：endprint

一是开发性金融形成的地方政府债务期限长，而商业性金融期限短。开发性金融以发债进行中长期融资，因此在资金使用上，根据期限匹配原则，形成的债务主要以中长期债务为主。商业性金融以吸收储蓄进行中短期融资，储户在资金储蓄期限上存在较大的不确定性，为避免期限错配，形成的债务也主要以中短期为主。

二是开发性金融形成的地方政府债务成本低，而商业性金融成本高。一方面，开发性金融融资享有国家主权信用评级，且国家通常以相关政策进行支持，因此融资成本相对较低，形成的地方政府债务成本也相应较低；另一方面，开发性金融以保本微利作为基本的经营原则，不追求利润最大化，重点在于实现整体的财务平衡，在支持地方政府时所要求的回报也相对较低。商业性金融以机构的市场信用进行零售式融资，国家在政策支持方面也较开发性金融少；同时，商业性金融以追求利润最大化为经营目标，因此形成的地方政府债务成本相对较高。

三是开发性金融形成的地方政府债务风险小，而商业性金融风险大。一方面，开发性金融以大额、批发的模式进行融资，也以大额、批发的模式支持地方政府，资金使用上拥有地方政府的隐性担保，受地方政府的监督管理；另一方面，开发性金融的融资来源主要是机构投资者，融资资金中长期投资的目的性更加明确，资金流动性不高，不存在显著的短期流动性风险；此外，开发性金融资金专用性较为明显，在管理上更加直观方便，在监管上更加直接严格，因此形成的地方政府债务风险较小。商业性金融以小额、零售的方式支持地方政府，储户在资金储蓄期限上存在较大的不确定性，可能存在期限错配，在资金使用上专用性不明显，监管难度较大，监管成本高，因此形成的地方政府债务风险较大。

防范地方政府债务风险的建议

开发性金融和商业性金融作为支持地方发展的主力军，对推动地方经济增长发挥了重要作用，但二者在融资上的差异，使开发性金融形成的地方政府债务期限相对较长、成本相对较低、风险相对较小。为有效防范地方政府债务风险，形成分工合理、相互补充的地方政府投融资体系，本文建议：一是加大开发性金融支持地方政府的力度，适当提高开发性金融的市场份额，优化配置开发性金融与商业性金融资源，改善我国银行业信贷资金助力地方发展的效率；二是加强开发性金融、商业性金融与地方政府、社会资本的合作，按照利益共享、风险共担的原则大力推广PPP、产业基金等模式，以市场化方式引导社会资本支持地方经济发展；三是对于地方政府债务的处置不能一刀切，要全面考虑债务的结构问题，对于由开发性金融形成的期限较长、成本较低、风险较小的债务，可适度提高其容忍度；四是对于地方政府存量债务中无法纳入置换债的准公益项目，可考虑由开发性金融置换其中期限短、成本高的贷款，并由开发性金融和地方政府对这类项目进行增信，通过资产证券化提高这类项目的流动性；五是加强监管、严格执纪，杜绝各类商业性“影子银行”向地方政府提供无监管、成本高、期限错配的金融产品用于政府类新增项目，从供给侧扎紧地方政府债的口子。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所，国家开发银行）

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