市场化债转股是中国经济转型发展的奠基石

薛贵

2008 年全球金融危机爆发以后，为了应对外需的急降和GDP增速的回落，中国政府推出了扩大内需、保障经济平稳较快发展的措施，其中重要的是积极的财政政策和适度宽松的货币政策。近些年，在我国经济平稳较快发展的同时，我们也看到大规模的经济刺激留下的隐患逐渐凸显，债务规模大幅激增、杠杆率上升陡峭，造成了产能过剩、企业财务负担加重、盈利空间压缩、债务风险骤升、危及金融安全等问题。为了应对这一问题，中国政府及时推出供给侧结构性改革，其中重要的就是去杠杆，推进市场化债转股的实施，夯实供给侧结构性改革的基础。

去杠杆夯实供给侧结构性改革

我国债务规模高企，危机四伏，去杠杆已势在必行。数据显示，2008年，我国M2为47.5万亿元，2016年激增为149万亿元，保持了高速增长。根据国际清算银行（BIS）数据，相应的我国宏观杠杆率也在陡峭上升，从2008年底的141%上升到一季度末的258%。细化来看，我国政府部门和居民杠杆率相对适中，截至一季度末分别为46.9%和46%，但企业部门的杠杆率畸高，位于世界主要经济体之首，2016年末达到166.30%。根据财政部数据，2016年末，国有企业资产负债率为66.08%，其中中央和地方国有企业资产负债率分别为68.59%和63.28%，远高于其他类型企业；根據国家统计局数据，国有企业负债收入比为106.40%，远高于非国有企业的37.90%。

众所周知，从企业本身来看，高企的杠杆率会加重企业财务负担，不仅会弱化企业盈利能力，而且会对企业未来发展带来严重隐忧；从行业来看，高企的杠杆率会导致行业发展出现较大波动，尤其是强周期行业，如钢铁、煤炭等，随着行业周期的变化，行业产能会出现较大过剩、造血能力不足等问题，尤其在企业间债务关系错综复杂的情况下，个别企业的债务问题可能会沿产业链、担保链、供应链等传导蔓延，进而会威胁行业发展；从宏观经济来看，一方面，一些缺乏发展实力且发展前景堪忧的企业，为了偿还利息，只能借新还旧，占用了本该有更优回报的资金，严重影响了资本的配置效率，产生了劣币驱逐良币的资金挤出效应；另一方面，企业的高杠杆率将会对国家金融安全和经济发展产生较大不稳定因素。

中国债务问题受到各方关注，去杠杆是夯实供给侧结构性改革基础的必由之路。全球金融危机以来，各国对过度金融创新和高杠杆负债保持警惕。2017年5月23日，国际信用评级机构穆迪时隔28年首次将中国主权信用评级由Aa3下调为A1，主要是预期中国经济将持续放缓、政府债务将持续走高、实体经济债务规模将快速增长。虽然该机构对我国主权评级的下调确有偏颇，但我们需要看到，债务高企的问题已经受到了国际各方的高度关注。2016年1月18日，在省部级主要领导干部研讨班上，习近平总书记一针见血地指出，新常态下推进供给侧结构性改革是形势所迫、势在必行。具体而言，推进供给侧结构型改革，要落实好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，即“三去一降一补”，其中最重要的就是去杠杆，去杠杆可以降低企业负担、激活企业活力、提升企业创新能力，从根本上夯实供给侧结构性改革基础。

党中央国务院高度重视，政策行之有效

2015年以来，党中央国务院多次从国家宏观经济发展和金融稳定方面强调去杠杆工作的重要性。2017年，习近平总书记在全国金融工作会议中指出：“高杠杆是金融风险的根源，要推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重。国家对债转股已经做了部署，要抓好落实。”李克强总理指出：“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重；要把市场化债转股作为降杠杆的一把利器。”

2016年10月10日，国务院出台降杠杆纲领文件--《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），标志着去杠杆工作正式拉开帷幕。该文件指出了去杠杆主要的七大途径：推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资。

随后，中央各部委出台了一系列行之有效的措施，包括：（1）市场化债转股的资金渠道不断扩宽，国家发展改革委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改财金[2016]2753），对市场化债转股专项债券的发行主体、申报记之、募集资金用途、发行期限、增信措施等做出了明确规定；印发《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号），要求积极发挥政府资金的引导作用和放大效应，充分体现了降杠杆工作中市场化、法制化的原则。（2）市场化债转股实施主体不断规范、扩容。地方层面上，2016年10月21日，银监会印发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，对地方资产管理公司松绑，不仅取消了一个省只允许设立一家资产管理公司的限制，允许增设一家；而且允许其收购的不良资产对外转让；2017年4月，银监会印发《关于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》， 7家地方资产管理公司获准参与金融机构的不良资产批量转让工作。4月，银监会批准筹建全国首家债转股实施机构——建信金融资产投资有限公司，随后，农业银行的农银金融资产投资公司、工商银行的工银金融资产投资公司、中国银行的中银金融资产投资公司、交通银行的交银金融资产投资公司也相继获批。2017年8月7日，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）规定，该文件不仅规范了商业银行新设债转股实施机构的管理，而且强调了金融资产管理公司、信托公司等银监会监管的实施机构参与开展市场化债转股应参照执行。

至今，本轮市场化债转股拉开帷幕已满一年，去杠杆成果逐渐显现，但我们也需要看到去杠杆将是一个长期的过程，其间也将面临诸多问题。据不完全统计，截至2017年10月，国内各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的80余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，规模预计超1.3万亿元。数据显示，二季度末，我国非金融企业杠杆率163.4%，较上年末显著下降2.9%，连续4个季度位于下降通道；根据财政部数据，10月末，国有企业资产负债率是65.86%，较年初下降0.22%，其中中央企业资产负债率为68.06%，较年初下降0.53%，但地方国有企业资产负债率为63.68%，较年初上升0.40%；根据国家统计局数据，9月末，国有企业负债收入比为99.10%，较年初下降7.3%，主要是得益于1～10月国有企业营业收入和利润总额的大幅提升，同比分别增长15.40%和24.60%。

市场化债转股大有可为，前景广阔

政治、经济、法律环境大好，市场化债转股未来可期。政治环境方面，十九大报告明确指出，要加快完善社会主义市场经济体制，为市场化债转股奠定了坚实的政策基础；经济环境方面，我国正处于新常态的经济时期，要在适度扩大总需求的同时，做好“三去一降一补”，去杠杆将是重中之重，只有做好去杠杆工作，采取包括市场化债转股在内的多种途径，积极、主动、稳妥降低企业杠杆率，才能夯实供给侧结构性改革的基础；法律环境方面，公司法、证券法、破产法、会计法、国有资产管理、股权交易规定等法律法规均有实质性完善，为开展债转股提供了坚实的法治基础。

市场化债转股企业特征明显，前景向好。《指导意见》明确指出，此轮市场化债转股中的“四个禁止，三个鼓励”。即，严禁已失去生存发展前景扭亏无望的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业参与债转股；鼓励因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业、因高负债而财务负担过重的成长型企业、高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。可见，市场化债转股企业是发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业。例如，至今已有中国铝业、西宁特钢、中钢集团、武钢集团、中船重工、云锡集团、中国一重等龙头企业进行了债转股尝试。

市场化债转股市场容量巨大，前景广阔。根据财政部数据，2017年10月末，国有企业的负债规模为99.21万亿元，资产负债率为65.86%。国资委表示将出台相关规定，严控国有企业债务规模，在国有企业资产负债约束前提下企业按负债率划分为重点关注企业、重点监控企业和特别监管企业，如果按照60%的资产负债率标准静态测算，债转股市场有近9万亿元的规模。可见，未来大批龙头国有企业降杠杆的需求极为迫切，市场容量巨大，前景广阔。

此轮债转股的市场化、法治化特征明显，凸显供给侧结构性改革要义。实施机构方面，不仅包括传统的四大金融资产管理公司，还包括银行系金融资产投资公司、地方资产管理公司、国有资本运营公司、保险资产管理机构等，可谓全面开花、竞争激烈，充分体现了多元化的特点和市场化的原则，充分满足了多层次降低企业杠杆率的要求；实施模式方面，既包括发股还债模式（即实施机构通过市场化方式筹集资金，以权益投资的方式向债转股对象企业及其关联方进行股权投资，资金用于还债），又包括收债转股模式（即实施机构通过市场化筹集资金收购银行持有对象企业的债权，并将债权转让为股权）；资金来源方面，既有债转股企业股东等非公开发行股票募集资金偿还贷款，也有成立基金吸引保险资金、证券公司以及银行理财等社会资金承接集团债务并获得集团二级子公司甚至三级子公司股权，还有国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时实施机构还可以发行市场化债转股专项债券、政府出资产业投资基金引导推进市场化银行债权转股权、全国社保等资金；退出机制方面，包括（1）将普通债转为可转债的债转股模式，未来债权人可根据债务人的经营情况决定退出方式，若企业经营向好，债务人可考虑可转债行权以换取债务人股权，最后通过在二级市场上出售股份实现资金退出；若企业经营不佳，则债权人可放弃行权，要求债务人到期偿还本息，如中钢集团债转股项目；（2）实施机构与债转股企业发起设立基金募集社会资本承接集团债务并投资集团二级、三级子公司股权的债转股模式，投资子公司或孙公司的股权未来可通过公司上市或者装入主板的上市公司中，从二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出，如武钢集团和云锡集团债转股项目；参与方式方面，一方面，此轮债转股遵循市场化、法治化的原则，相关主体以平等自主协商的方式，不“拉郎配”、不强制划拨，政府不干预，参与方式更加规范和自由；另一方面，监管要求实施机构向商业银行收购债权应严格洁净转让、真实出售，不得接受债权出让方银行及其关联机构出具的本金保障和固定收益承诺，实施利益输送，不得协助银行掩盖风险、规避监管要求；实施目标方面，市场化债转股定位于实体经济，实施目标是通过债转股实现降低企业杠杆率、激发企业发展活力、深化企业改革、建立和完善现代企业制度、夯实供给侧结构性改革基础。

政策建议

此轮市场化债转股已历经一年多，可谓实施效果显著，但随着债转股工作的不断推进，一些问题也逐渐显现，由于市场化债转股实施过程中涉及环节众多、利益主体较多、未来收益不确定性较高，所以在资金募集、公司治理参与、退出渠道等方面政策还需要不断完善，鼓励各方主体积极参与该项工作，以夯实供给侧结构性改革的基础，推进我国经济稳健转型。

拓宽资金渠道。由于市场化债转股市场需求资金规模巨大、项目周期较长、未来收益不確定性较大，但由于社会资本资金回报要求较大，所以社会资本参与债转股的积极性不高，建议强化政策引导，可以利用社保资金、财政资金作为种子资金，充分发挥政府资金的引导作用，起到“四两拨千斤”的效果。

调整债转股业务资本占用的风险权重。从商业银行来看，《征求意见稿》指出，主出资人商业银行应按照《商业银行并表管理与监管指引》（银监发[2014]54号）等规定要求，将实施机构纳入并表管理，这意味着实施机构持有的债转股股权将在商业银行集团层面计提资本，而根据相关规定，商业银行被动持有的工商企业股权投资在两年内的风险权重为400%，第三年开始为1250%；从四大金融资产管理公司来看，根据《金融资产管理公司并表监管指引（试行）》（银监发[2011]20号）规定，债转股业务按照其他商业化股权投资200%的风险权重计量。可见，作为此轮市场化债转股的生力军，银行系实施机构和四大金融资产管理公司参与市场化债转股都受到较高资本占用的制约，建议对市场化债转股业务资本占用的风险权重做适当调整，鼓励相关机构积极参与市场化债转股。

完善IPO国有股转持相关政策。《境内证券市场转持部分国有股充分全国社会保障基金实施办法》（财企[2009]94号）规定，“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。”由于市场化债转股的实施机构为国有全资、控股的机构，而实施机构在实施过程中会募集社会资本参与市场化债转股，这样国有股转持义务将全部由实施机构来承担，如此债转股的成本将大幅提升、积极性将大幅减弱。

尽快出台市场化债转股公司治理相关规范。《指导意见》明确要求债转股实施中要推动债转股企业建立现代企业制度，依法依规落实和保护股东权利，例如，债转股企业应依法进行公司设立或股东变更、董事会重组等，完成工商注册登记或变更登记手续。建议尽快研究出台市场化债转股企业股东的行为准则、债转股企业的公司治理指引等，从制度上保障所有股东权益得到公平对待，例如，建立高效透明的信息披露制度，保障公司运营信息对债转股股东的高度透明；制定与债转股股东积极沟通的制度；为少数股权的股东参加股东大会和参与表决提供便利等。同时，考虑到债转股项目的特殊性，建议给予债转股股东在转股前一段时期内表决权的特殊性，其定位更偏重于独立董事的作用，例如，对于有明确证明将会对债转股企业未来经营发展产生负面影响的事项可以赋予其否决权等。

优化市场化债转股的股权退出机制。为了更好地推动市场化债转股工作，吸引更多社会资本，建议在符合市场化、法治化原则的框架下，相关监管部门出台相应的政策，例如，实施债转股的上市公司增发股份、股权退出期限锁定等，对经国家发展改革委认可的债转股项目给予绿色通道，优化市场化债转股的退出机制。

同时，建议建立全国性、统一且独立的债转股交易平台。实践来看，市场化债转股项目实施周期较长，通常为2～5年，退出渠道相对受限，主要是资本市场股权退出、非资本市场股权交易等，而非上市股权存在流动性较差、交易信息不公开、管理规范性较差等问题。鼓励实施机构通过市场化措施向合格投资者真是转让所持有的债转股企业股权。改革开放以来，我国社会主义市场化改革不断推进、多层次资本市场不断完善，例如，我国建立了全国中小企业股份转让系统等全国性股权交易平台、北京天津金融资产交易所等地方性股权交易平台，但由于相对分散、定位庞杂、缺乏统一规划和监管等问题，无法承载市场化债转股的交易，也不利于市场化债转股长远的规划和管理。

（作者单位：中国东方资产管理股份有限公司）