定向增发中大股东财富转移行为对策研究

李路　张存彦　王建忠　宋茜

摘要：2006年股权分置改革之后，定向增发得到了迅猛发展，但是其中也出现了一些问题。大股东作为定向增发认购对象，会利用其拥有的控制权侵占中小股东利益实现财富向自身的转移，针对这一现象，文章结合我国资本市场環境提出相关的政策建议。

关键词：定向增发；财富转移；大股东

定向增发即向特定的投资对象发行股份，又称非公开发行。《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》等一系列法律法规的出台使其如雨后春笋般迅速发展，由于其发行门槛低、程序简便等特点受到市场的追捧，并逐渐成为近年来我国证券市场最主要的股权再融资方式。2006～2017年，共有3806家公司完成了定向增发，募集资金超过了70000亿元，占再融资总额的80%以上。

与此同时，其存在的问题也日益突出，引起了理论界和学术界的关注。定向增发在我国出现的时间不长，相关政策制度和监督管理还不够完善，存在许多套利空间。定向增发涉及新老股东的利益分配，在我国目前投资者保护环境较差，“一股独大”的情形下，大股东作为理性经济人，主观上存在将定向增发作为套利工具的机会主义动机。而我国资本市场起步较晚，相关的法律法规及监管政策亟需完善，这又客观上为大股东的财富转移行为创造了环境。徐寿福（2009）、张鸣和郭思永（2009）、崔晓蕾和何婧（2016）、何丽梅（2010）等都通过实证分析指出定向增发中存在大股东财富转移行为，针对这种现象，本文根据我国资本市场实际情况考虑提出以下建议。

一、加强对大股东行为的监督与管理

对大股东行为的实证研究表明，大股东参与的定向增发有利益输送的行为，对此，相关部门可以在大股东及其关联方参与定向增发时加强监管，认真审核大股东参与认购的定向增发申请。本文提议可以考虑根据定向增发的目的规定大股东认购比例的合理上限，若超过上限要求其说明原因或披露相关信息，并对此严加审理。定向增发是利好消息，股价通常会上涨，有些大股东通过定向增发概念的炒作达到赚取股票差价的目的。2017年5月份证监会发布的减持新规部分控制了“清仓式”减持的现象，拉长了定向资金退出时间，在一定程度上控制了大股东利益输送的行为。但从交易所自律监管来看，监管措施还停留在书面警示和通报批评等喊话层面，相关部门应加大监管力度，严厉打击违规减持，加强处罚力度。可是减持新规并不能对定向增发前大股东卖出公司股票再折价买回的情况进行控制，监管部门应制定相关政策对此进行管理。

二、完善定向增发定价机制

大股东获得的超额收益主要是通过利用自身的控制权影响定向增发的定价决策实现的。由于定向增发是一种企业自身的再融资手段，在定价权的问题上法律法规给予了上市公司过多的自由。在2017年2月份新规发布之前，上市公司有三种定价基准日可选择，因此大股东有足够的干预空间，董事会公告日因容易被操纵而成为大部分上市公司的选择。而新规虽确定了发行期首日为唯一的定价基准日对定价起到了一定约束作用，但证监会仍然实行的“九折定价”原则也给大股东创造了套利空间。大多数进行定向增发的公司结合发行时间确定下来的发行价格远远低于九折，非正常低价发行的现象仍然存在。增发价格参照基准日前20日股票交易均价，不排除大股东在股价低位时或刻意打压股价进行增发，使其可以少花钱多持股。对此监管部门需要建立一个更加市场化的定价方式，规定发行价格时可以将公司的股价走势与指数考虑在内，或者考虑通过定向增发之前的股票价格来衡量定增价格的合理性；还可以加入询价制和竞价制，最大程度地确定相对合理的增发价格，若存在操纵股价行为则取消其本次定向增发资格。

三、加强对定向增发的资格审核和事后监管

相比于其他再融资方式，定向增发的发行门槛较低、审批容易、程序简单、融资效率高，这使得定向增发广受欢迎但也使其存在许多套利空间，成为了大股东侵占中小股东利益的工具。部分上市公司在不缺资金的情况下仍然进行定向增发，摊薄了投资者收益，同时侵害了中小股东的利益。更重要的影响是，定向增发解禁期来临的时候，大量股票涌入二级市场，对资本市场产生剧烈的影响。频繁的融资、过度的股本扩张、股价的暴涨暴跌，无论对公司、对投资者还是对市场都不是好的现象。2017年2月定向增发修订案加长了两次增发的间隔，减少了允许发行的最大股份数，这一政策有效遏制了过度融资的情况。但是定向增发对于公司的成长性、盈利性和偿债能力等并没有过多的限制，从而使一些财务状况差、发展前景一般的公司也可以通过定向增发在资本市场上融资，导致未来可能会出现不可避免的系统性风险。因此，本文提议对定向增发资格制定更为严格的审核条件，可以规定一些如资产负债率等具体化的财务指标，并对公司财务状况和融资金额、公司经营性质和定增资金用途的匹配情况进行严格审查，必要时可以利用保荐机构、审计机构等第三方机构提供和出具相应的调查报告。

因定向增发股份锁定期的存在，使监管部门忽视了定向增发的后续管理。事后监管主要是对募集资金用途的监管，融资金额的用途本应由利益相关的公司股东监管，然而在大股东拥有公司控制权的情况下，这种监管的有效性值得怀疑。因此，相关部门应对定增后资金的使用情况加强监管，确保定向增发不会成为大股东转移利益的渠道。

四、强化信息披露机制

定向增发与其他再融资方式最主要的不同点在于信息披露程度，定向增发披露的信息较少，如对评估结果的披露就非常简单。大部分上市公司定向增发发行价格的确定采用对投资者进行询价的方式，价格协商环节往往在信息不对称和不透明的环境下进行，此时大股东及其关联方因信息优势就得到了转移财富的机会。中小投资者只能依赖上市公司披露的信息做出投资决策，因此披露信息的质量对其至关重要。上市公司在定向增发过程中应对投资者进行充分的信息披露，以保证投资者在知晓定向增发的完整信息和公司真实财务状况的情况下对投资与否做出决策，由此约束大股东的行为，保护中小投资者的利益。因此本文建议监管部门对定向增发披露信息的完整性、准确性和及时性进行规定，提高信息披露要求，扩大披露范围，杜绝选择性披露信息，对大股东刻意隐瞒或披露虚假信息造成严重影响的进行严厉的处罚。

五、改善公司治理结构

规范上市公司股权结构。股权分置改革使上市公司股权结构相对完善，但股权集中度高的现象仍然普遍存在，使得大股东与中小股东的矛盾更为突出，一股独大的股权结构为大股东进行财富转移提供了便利条件。对此有必要加强公司股权制度建设，推进股权多元化，控制股东的持股数量，提高中小投资者的话语权，引入机构投资者，增强股东之间的相互约束。

完善独立董事和监事会制度。独立董事和监事会的存在能加强董事会和股东大会运作的公正性、透明性和客观性，对中小投资者的利益起到一定的保护作用。因此应严加审核独立董事的任职资质，保证其独立性，并对独立董事建立问责制度，一旦出现问题要求独立董事承担相应的连带责任，以此激励独立董事勤勉尽职，从而达到其监督、制衡的作用，保护中小股民的利益。发挥民主选举的作用，重视监事会制度的建设，让监事会充分体现其监督权，防止大股东和领导层危及中小股东的利益，抑制大股东利益输送行为。

参考文献：

[1]徐寿福.大股东认购与定向增发折价——来自中国市场的证据[J].经济管理， 2009（09）.

[2]张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009（05）.

[3]崔晓蕾，何婧.投资者情绪对定向增发中财富转移的影响——基于定向增发折价的视角[J].山西财经大学学报，2016（11）.

[4]何丽梅.我国上市公司定向增发折价研究——基于较完整市场周期的分析[J].经济管理，2010（02）.

（作者单位：河北农业大学）