私募股权投资中“对赌协议”的合法性

思 玥 侯元朋 赵 宇 李若钰

西南交通大学，四川 成都 610031

一、私募股权投资概述

私募股权投资，也称“PE”，是私有企业通过私募的手段吸引投资方进行股权或类股权的投资，包括未来通过退出机制来出售上述投资获利。

中国的私募股权投资是舶来品，近年来募股权投资市场呈现出迅猛增长的态势，国家陆续出台了一系列规定鼓励创业投资。但处于初级阶段的私募股权投资仍有诸多问题亟待解决，主要体现在两方面：一是行业发展中的不规范现象；二是私募股权中，双方制定对赌协议显现出的问题。本文主要探究私募股权中对赌协议的合法性问题。

二、对赌协议概述

私募股权投资具有相对封闭性和不透明性，这使得投融资双方获取的信息、持有资料不完全对等，从而对企业估值不尽相同。为此，对赌协议应运而生。

对赌协议的投融资双方通过合同约定，以未来绩效为标准，对企业估值和股权进行调节。当企业价值被低估，营利达到了约定指标，融资方可取得相应补偿；反之，企业价值被高估，未能达到约定指标，投资方可获得补偿，以弥补因此产生的损失。

三、对赌协议的法律性质

我国现有法律法规对对赌协议并无明确的条款规定，学界对其法律性质仍有争议，笔者将针对几种主流观点进行分析：

(一)射幸合同

射幸合同在缔约时具有偶然性，它以不能预测事件的发生为依据，从而认定当事人是否应该履行约定义务。对赌协议和射幸合同的相似之处在于对赌协议具有不确定性，投融资双方对企业能否达到约定业绩目标仅能进行估值，而业绩受管理层、国家政策等多种因素影响，未来走势具有强烈的机会性和偶然性。

(二)附条件合同

我国《合同法》规定合同中所附的条件必须是将来发生的、不确定的、当事人任意选择的、合法的事实。尽管对赌协议中的约定满足四点特征，但其以公司未来业绩能否达到目标作为估值调整的条件，仅关乎权利和义务的履行，协议的效力仍从属于主合同，即股权投资协议。故对赌协议不等同于附条件合同。

(三)股票期权

股票期权是指上市企业在一段时间里授予部分企业高层或管理者以特定价格购入部分股票的权利，带有激励意图。而对赌协议里投资者并不参与经营，并非激励对象，所以对赌协议不是股票期权。

四、对赌协议的合法性

法律条文的不尽完善导致目前对对赌协议的合法与否并无明确界定。笔者认为对赌协议不具有合法性，观点如下。

(一)对赌协议有驳于法律强制性规定。

其在履行过程中有可能对第三方的利益造成损失。我国《公司法》第二十条规定，公司股东应当遵守法律，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。对赌协议的融资方即使是以控股股东的身份与对赌主体对赌，一旦对赌失败，不仅会影响公司的利益，而且会对其他股东、第三人的利益造成损害。海富案中，若判决世恒应向海富公司依照协议进行补偿，必将会给世恒公司和其他的股东、债权人造成不可避免的利益损失。

(二)对赌协议可能隐含欺诈成分，暗藏风险

在我国具体实践中许多投资人或机构心存不良，为获得巨额利润，通过对赌协议的方式约定投融资双方权利义务，之后在融资企业发展中暗地采取各种手段阻碍企业发展，致使融资企业最终无法达到约定业绩目标，从而投资方可以恶意获得巨大利益补偿或低价甚至无偿收购目标公司的股权。这不仅危害融资企业利益，还间接地损害了经济市场的公共利益。我国《合同法》第五十二条规定：一方以欺诈等手段订立的合同，损害国家利益的，属于无效合同。此举无疑地违反了强行法律法规的规定，因此此种对赌协议无效，且自始至终没有法律约束力。

(三)签订对赌协议在投资领域中违反了收益与风险共担的原则，对于投融资双方显然有失公平

投融资双方虽然都有对赌失败和成功的可能性，但是具体而言，在企业未达到业绩目标情况下，投资方可获得融资方的一定的补偿，虽然前期已有较高投资款但仍旧可以获得差额利益。在企业达到业绩目标的情况下，融资方可要求投资方给予激励或调整股权，似乎融资方受益，但是投资方所谓的损失是其在投资之初本就不应获得的利益(在此情况下投资之初就已经低估了企业的价值)，并且之后企业发展中投资方亦可继续获利。这样看来，双方明显的隐含了潜在的不平等，没有体现风险共担原则。从这一点来看，对赌协议并不合法。

五、结语

就我国来说，对赌协议在企业融资中已屡见不鲜了，针对其目前存在的法律问题，相关部门应当完善立法，填补此类新问题的空白，以法律来保障企业、市场和经济的发展。同时，投融资方也应综合考量多方面问题，合理规避风险，以实现共赢为目的，按照法律规定设置对赌协议，促进企业发展，共同营造我国经济稳健发展的局面。

[ 参 考 文 献 ]

[1]李晓峰.中国私募股权投资案例教程[M].北京：清华大学出版社，2010.2.

[2]郭龙飞.私募股权投资中对赌协议的法律分析[D].华东政法大学，2010.