比特币期货与私人数字货币的投资风险

宋爽

2017年12月，美国芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商业交易所（CME）相继推出比特币期货合约，将数字货币衍生品正式引入主流金融市场。其实，比特币期货并非新鲜事物，国内外一些私人运营的数字货币交易平台（简称“私人平台”）早在多年前就推出了类似产品。不过，私人平台因缺乏期货合约设计和运作的专业性、规范性和有效监管，暴露出许多风险并一直备受争议。此次，受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的两家交易所上线比特币期货合约，开启了官方监管的金融产品交易平台（简称“官方平台”）提供数字货币衍生品的时代。CBOE平台上1月比特币期货合约上线两周内的价格波幅已超过30%，而CME平台上1月期货合约的首周跌幅也达到30%。比特币期货的价格波动大有超过比特币之势，由此带来的投资风险也引发了市场的担忧。显然，交易平台的转变无法改变比特币期货的高风险属性，因为私人数字货币欠缺价值锚定和流通不受监管的情况并未从根本上得到解决。要想彻底避免私人数字货币的固有风险，唯有依托央行发行并监管的法定数字货币。

私人平台比特币期货合约的发展及风险

早在CBOE和CME获批上线比特币期货之前，一些私人平台就已经推出了基于比特币的期货合约。例如，BitMEX推出了以美元、日元和人民币计价的三个月比特币期货合约，CryptoFacilities推出了四种期限的比特币兑美元期货合约等。我国私人平台上的比特币期货大约从2014年开始涌现。自796交易所率先推出这类合约后，Okcoin国际版和火币网等平台也迅速上线类似产品。由于私人平台不受官方监管，交易主要集中在比特币玩家内部，一直以来并未受到外界的广泛关注。

私人平台推出的比特币期货合约在交易规则和风控机制等方面有欠规范，且处于监管真空地带，因而常将投资者置于较高风险中。首先，交易规则不规范使比特币期货沦为投机工具。推出比特币期货的初衷是为比特币持有者提供套期保值的工具，但是很多私人平台的交易规则设计不规范，盲目追求交易量和高杠杆，吸引了大量投机者进入市场。其次，风控机制不健全给投资者带来额外损失。为了迎合部分非理性投机者，部分私人平台采取了宽松的平仓制度，例如：796曾选择100%亏损时爆仓，而火币网选择95%亏损时爆仓。比特币价格极易出现单边大幅波动，有些平台对于来不及平仓的合约采取系统代持，而由此发生的系统亏损由盈利客户均摊，从而可能给正常开展套期保值的交易者带来额外损失。再次，监管真空导致庄家可以轻易操控价格。市场上控制了大量比特币的少数“比特币鲸鱼”，能够通过现货市场操作人为影响比特币的价格走势，进而在期货市场上牟取暴利。最后，恶性竞争使行业难以达成统一标准和自律机制。私人平台之间竞争激烈，彼此对话与合作的意愿很低，都在挖空心思扩大交易量，增加了投资者承担的风险。

官方平台投资风险具有两面性

2017年以来，CFTC陆续批准在官方监管的平台上推出基于比特币的金融衍生品，由此将数字货币衍生品引入主流金融市场。2017年7月，LedgerX先后獲得CFTC批准的掉期执行设施（SEF）和衍生品清算机构（DCO）资格，成为全美首家受联邦监管的数字货币衍生品交易所。截至目前，LedgerX已推出40余种期限和金额不同的期权合约以及一种互换合约。当然，2017年最引人注目的比特币衍生品还是美国大型交易所CBOE和CME相继推出的比特币期货合约，由此将比特币相关的投资交易从少数专业玩家拓展到更广阔的主流投资者。不过，官方平台上比特币期货合约价格的跌宕起伏时刻警告着人们这类投资工具的高风险性。CBOE平台上的1月合约在12月11日上线时从开盘价15000美元最高涨至18850美元，三次触发熔断；两日后则出现超过10%的跌幅，再次触发熔断。CME平台上的1月合约在18日以20650美元高开后便一路下跌，最低跌至18345美元；22日更是从开盘价15595美元最低跌到12265美元，单日最大跌幅超过20%。面对比特币期货的巨大价格震荡，CFTC不得不发出警示风险通函，指出比特币市场仍然是极度缺乏监管之地，投资者要做好充分准备再入市。

就比特币期货的风险而言，由于其继承了传统期货套期保值和价格发现的功能，因此在风险管理方面具有积极意义。首先，比特币期货的套期保值功能可以规避比特币现货的价格风险。其具体机制为：计划买入或卖出实际比特币的投资者，在期货市场上卖出或买入与期限相同、数量相当但方向相反的期货合约，从而实现以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损。实际上，早期私人市场上推出比特币期货合约的初衷就是套期保值。其次，比特币期货的价格发现功能则指，市场中不同的参与者基于不同的信息，以公开竞价方式表达了对远期比特币价格的不同看法，从而影响比特币未来的供求关系和价格走势。这种公开、连续、预期性的价格信息，有助于增加比特币价格的透明度，避免非理性的价格疯涨，由此也能在一定程度上回避巨大价格泡沫破灭后可能引致的系统性风险。如前所述，比特币的价格很容易受到“比特币鲸鱼”的操控，因而期货市场的扩大和完善将有助于抑制现货市场上人为造成的价格大幅波动。

然而，由于作为基础资产的比特币缺乏价值锚定和监管制度，因此比特币期货的投机性被进一步放大，成为期货市场上风险最高的产品之一。期货的投机性很大程度上来源于保证金制度的“杠杆效应”和做空机制。前者是指期货的投资者只需缴纳少量保证金，就可以参与名义金额庞大的期货合约买卖。由于交易所每日按结算价从客户保证金账户中结转当日盈亏，并要求账户中保持一定比例的维持保证金；因此一旦投资者不能及时补足资金就会被强制平仓，从而造成损失。对于近期上线的比特币期货，CBOE和CME都采取了谨慎的态度，分别将初始保证金比例提升至44%和47%，使投资者的杠杆率限定在2倍多的水平。不过，如果投资者还同时采用了融资杠杆，那么风险仍会相当可观。特别地，比特币缺乏价值基础且价格易受操纵，致使其期货合约的价格波动实际上已经超过其自身，因此比特币期货的风险要高于许多传统的期货产品。至于期货的做空机制，则指在预期未来行情下跌时卖出期货合约，待行情下跌后再买入对冲以获得差价利润。虽然不少机构和专业人士认为比特币价格泡沫高涨，期货的做空机制有助于推动其回归理性；不过从当前的市场情况来看，做空难度非常大，在缺乏深度的比特币期货市场，多头可以不受惩罚的方式在结算时推高价格并锁定利润；而且比特币的天然卖家数量有限且供应曲线下凹。这些都意味着，贸然做空只会面临更高的风险。

法定数字货币才能真正解决风险问题

综上可知，官方平台上推出的比特币期货合约虽然较私人平台的产品在合约设计、风控制度等方面更加专业和规范，但是仍然面临着价格波动大、现货市场价格易受操控等风险。归根结底，这还是由于比特币作为一种私人数字货币，缺乏价值锚定和监管约束。未来，美国证券交易委员会（SEC）和CFTC还可能陆续批准比特币ETF、ETN以及相关二元期权等更多数字货币衍生品在官方平台上线。然而，如果不能从根本上解决私人数字货币的前述问题，更多衍生品入市虽然有助于数字货币持有者开展风险管理活动，却也将潜在的衍生品价格泡沫和投机风险引入主流金融市场。

由此可见，只有以主权信用为价值依托，发行、流通都处于严格监管下的法定数字货币才能真正发挥货币职能，并从根本上解决私人数字货币及其衍生品面临的风险悖论。首先，央行发行的法定数字货币以主权信用为担保，不会出现太大的价格泡沫。法定数字货币将成为央行发行货币总量的一部分，本质上是中央银行对公众的负债，以国家信用为价值支撑。换言之，法定数字货币与现有法币具有相同的内在价值，所以基本不会出现暴涨暴跌的情况。其次，央行监管法定数字货币的全流通过程，避免人为操纵市场价格。法定数字货币的发行、记账均在央行主导的体系内完成，因此央行可以对意图操控数字货币价格的非常规交易进行实时监控，对投机分子干扰市场的行为予以精准打击。最后，官方监管下的法定数字货币还可约束许多风险因素，有助于维护金融市场的安全和稳定。私人数字货币因其交易的匿名性和跨境的便捷性，常常被用于洗钱、恐怖融资、逃税等违法活动。各国央行倾向于对法定数字货币实行“后台实名制”，并且彼此之间将展开跨境资本流动的监管合作，因而能够有效遏制前述违法活动。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）endprint