公共事业：业绩确定性高板块防御性强

中金公司（香港）刘俊

近期市场较为波动，我们推荐防御性较好的香港公用事业标的，尤其看好加息压力下，粤海投资的业绩韧性和高度确定性以及现金流强劲和派息稳健提升。

股价稳健，抗跌性强

通过对比恒指波幅指数和三家香港公用事业公司（港灯电力投资、中电控股以及粤海投资）的股价表现，我们发现市场情绪出现恐慌时，香港公用事业公司股价较为稳健，有抗周期表现。此外，在2016年初及年末、2017年末三次利率水平快速上涨的过程中，三家行业公司股价均出现快速下挫，但能迅速修复，体现出较强的韧性。

回报稳定，盈利可见度高

电力方面，1）电力管制协议保证未来15年收益水平。自1979年起，两家电力企业（中电控股及港灯，“两电”）便与香港政府签订了管制协议，准许按固定资产的一定比例获取利润，将燃料成本完全传导。协议一直以来得到充分实施，为两电的收益提供了较高的透明度。2）香港城市用电量较为稳定，与经济形势关联度不大。过去10年，香港用电量始终在±2%区间内波动，而GDP波动较大。根据我们的测算，2000年至今香港用电量增速与GDP增速的相关系数仅0.27。3）香港目前电价较低。我们以400度/月（香港居民户均用电量）为基准，统计了世界各大城市的电价水平。香港地区的电价明显低于世界各大城市（除北京、上海），尚不到东京电价的60%。我们认为香港降电价的空间不大，电力公用事业的收入盈利能够得到保障。

供水方面，港府与广东省政府签订“统包总额”方式的东江水供水协议（三年一期，粤海投资为实际运营商），以固定数额确定了每年的供水收益，不受实际用水量的影响。

受益于较高的盈利透明度和稳定性，香港公共事业三家公司股价在市场波动和利率上行的情况下具有较好的抗压能力。此外，电力和供水项目协议签订和结算皆为港币，不受汇率影响。同时，三家公司市场流动性充足，交易风险小。

推荐粤海投资

我们推荐粤海投资，由于其未来三年供水回报确定性高，在手净现金量大，加息影响微弱。

相较于新电力管治协议下电力回报下降，香港政府已经和广东政府签定2018-2020年供水协议，共计144亿港币，较上一周期提升7%，该部分供水收入将不受实际水量、经济周期和汇率影响，提高粤海投资回报确定性。其次，我们认为引进东江水仍是香港最为经济的选择，即使30年特许供水权到期后，粤海投资仍有望借助丰富经验继续管理项目，业务具备永续性。最后，香港宣布加息，利空已经释放，公司财务稳健，在手净现金量大，业绩对利率敏感度在三家中最低。

对比电力派息下滑压力，粤海仍有上升空间。借助于稳定的供水回报以及租金收入，公司现金流较为稳健，派息占核心盈利比例稳步提升，我们预计2018/19年有望继续上涨。港灯每年已将可供利润全额派出，派息率达到上限，2018/19年公司香港业务回报下行已较为确定，且没有其他业务可弥补，派息面临下行压力；中电则是业务存在不确定性，派息维持稳定可能性较大。