透过房地产交易看金融杠杆的作用

【摘要】近年来，房地产交易频繁，推高房价持续上涨，而金融杠杆是支撑交易进行的动力之一。随着房地产交易进行、房价上涨，金融杠杆的作用、效率是否会发生变化呢？我们通过构造一个简单的循环交易模型进行量化分析，关注杠杆作用的变化趋势；并进一步引入杠杆成本，探讨交易对杠杆成本的约束变化趋势。本文的分析为房地产交易带来一些启示。

【关键词】金融杠杆 杠杆成本 房地产

杠杆是个好东西，它能帮我们实现看上去力所不能及的事情，阿基米德说“给我一个支点我就能翘起地球”，在生产经营中，人类是很善于利用杠杆，在经济活动中依然如此。在经济活动中如何使用杠杆？杠杆又如何推动着经济活动的进步？这是个很值得思考的问题。近几年，最为突出的现象就是国内的房地产市场运用金融杠杆的例子，本文，我们从商品房的流转环节来分析杠杆的作用。

一、杠杆是怎么应用的

为了清晰地演示资金流在商品房买卖中的流动，我们取一个小的样本，假设有A、B、C三个人，互相为买卖关系，即A卖给B，B从A买到后加价后卖给C，C从B买到后加价后卖给A，A从C买到后加价后卖给B，如图1如此循环。假设A、B初始资金都为10元，C拥有一套商品房，此时的初始价值是10元。

我们设计如下交易实验：A花11元从C那买来房子，加1元利润后，12元卖给B；B加1元利润后，13元卖给C；C又拿到房子。这时，房子还是那套房子，A是不会花14元去买C的东西的，如果要买，A为了盈利，必须再次加价卖出，才能形成循环，如图1所示。因此形成交易持续向前的第一个前提是有利可图，盈利预期推动市场交易。

在交易流程中，起始资金都只有10元，A要买入，就有资金缺口1元，必须使用一次杠杆1元，才能从C那里买到房子，A为什么愿意加杠杆1元，因为A可以以12元卖给B，以实现1元利润（即第一个条件“有利可图”），因此形成资金流动的第二个前提是能加杠杆，顺利加杠杆才能实现有利可图。

我们假设市场交易的两个前提都具备，即盈利有预期（有利可图），也方便加杠杆。我们测算一下经过多轮循环后的A、B、C的资产情况。我们定义每一轮循环：在每一轮循环开始时，房产属于C；A、B按顺序进行买入、卖出过程，每一轮循环以C买入房产结束。故在每一轮循环中，A、B、C分别进行了一次买入和一次卖出过程。每一方的卖出定价均为在买入价的基础上增加1元利润，并且每一方在卖出房产后将马上清还所有贷款。我们可以将每轮循环过程中的交易情况及交易结束后每方的现金余额、房价、总资产值汇总于表1。

从表1我们可以看到杠杆的作用在交易进行过程中的变化。首先，资产的增值等于房产价值的增值，即资产的增值不来源于现金余额的增加，也就是说交易模型中没有创造新的现金。其次，随着房价的上升，A累计使用的杠杆金额为，而B、C累计使用的杠杆金额，均为循环次数n的平方级。相对于每轮线性杠杆金额（即2n-1，2n）而言，累计使用的杠杆金额增速更快。这说明随着房子的价格升高，杠杆的累计需求以远高于房价增速的速度上升。第三，虽然每轮循环A、B、C三方均是获取同样的1元利润，但使用的杠杆金额是随着循环轮数的增加而线性增加。随着循环的进行，想获取同样的利润，需要加更大的杠杆，而收益率却是下降的；反过来说，赚钱变得越来越难，金融的杠杆能力在下降。就像一个螺旋上升且半徑越来越大的螺旋体，越往上想走完一个圆费得的力气更大，也更难。

表1告诉我们，随着交易的进行，参与者A、B、C的总资产随着交易的进行不断提高。假如在这个实验中还有第四者D，同样也是拥有初始资金10。但是，D在A、B、C进行交易的过程中并未参与，因而其总资产始终停留在10的水平。如表1所示，A、B、C的资产总值随着交易轮数的增加而增大。显而易见，不参与游戏的D成为最后的输家。

在社会财富增加的过程中（在本模型中就是房子不断增值的过程中），不能置身事外，不参与就不能分享社会财务增加值，与社会的经济活动不能脱节呀，就如从冰箱里面拿了一块肉，你再放回去，看上去你没得到什么，但是你参与到这个过程了，与不参与的人相比，你的手上至少有满满的猪油。

二、如何玩好杠杆游戏

表1的结论也引发我们思考，这个循环模型能够一直运转下去吗？房价能持续不断上升吗，A、B、C的总资产能持续不断增加吗？显然不行。推动这个模型运作需要动力，这个动力是房产增资，房子只有不断流动增值才能维持模型的运作，没有增值预期，交易无法延续。而“盈利预期”和“杠杆”是促进交易进行、资产增值的必要条件。房子最终持有者的杠杆成本小于资产增值预期，才能维持模型的稳定，否则就出现弃房断供的情况了。为了刻画这一点，我们在原模型的基础上引入一个新的因素杠杆成本X，也就是融资利息。在考虑杠杆成本因素细下，我们重新设计这个游戏。

第1轮，A11进—A12出—B12进—B13出—C13进。此时A、B、C资金分别是11、11、-2，资产（资金+房子）是11、11、11。A、B、C分别使用的杠杆累计金额是1、2、2，杠杆余额是0、0、-2。ABC的资本收益率分别是1/11，融资成本分别是X、2X、2X。杠杆成本约束2X<1。连续多轮的表现由表2给出。

从表2的数据，我们观察到如下结论。首先，当融资成本不高于交易获利时，游戏值得参与，但是杠杆成本约束趋紧，即对杠杆成本的控制越来越高。其次，当融资成本和交易获利趋于相等时，市场交易停滞，作为游戏参与者需要选择在这个时点之前获利离场，理论上在融资成本上升趋于等于交易获利这个过程中，越晚离场获利越多，但是需要注意两点，一是随着游戏往后进行，需要的资本越来越多，变成了有钱人的游戏，玩的越来越费力，二是越靠近最后的时间交易越不活跃，找到接盘者套现离场的机会越小，因此要在临界点到来之前选择一个综合获利点最大的地方迅速套现离场，记住，理论上获利最多的那点不是恰当的撤离点。

除了杠杆成本的因素，我们在选择是否加入这个游戏的时候，是否还有什么需要考虑的因素呢？答案是肯定的，这类需要引入新的概念，自有资金的机会成本O。具体交易流程不再赘述，连续多轮交易后，表现由表3给出。

我们可以看出，在每次房产交易具有同样交易获利的情况下，理性人是越来越不愿意选择房产投资这门生意，因为获得相同交易获利的情况下，交易的融资成本和自有资金的机会成本越来越高。

三、结论

本文通过简单的交易实验分析了杠杆因素在房地产交易中的作用。当房子具有稀缺资产属性的时候，市场容易形成较为一致的盈利预期，这个时候，需要积极地参与到房产交易市场中去，以便参与到社会财富增长的分配中去，不要做历史的旁观者，随着房子交易的进行，财富会在逐步积累，但是赚钱效应在减弱，且需要金融部门的杠杆支持在增强，当达到一定的时候，即交易获利趋近于（不高于）杠杆成本+自有资金的机会成本时，房价会遇到瓶颈上不去，且市场交易趋于平静，买卖房子都变得很难，在这个演变的过程中，金融部门的杠杆支持作用很关键，货币的宽松与紧缩会成为房价增幅和市场交易活跃度的一个重要因素，另外，市场上其他潜在的投资会影响房产交易市场的活跃程度，比如股票类的资本市场。在整个游戏的过程中，市场上现金并没有增加，增加的是资产的价值，因此单纯的房地产繁荣不一定能刺激到其他方面的消费，除非加杠杆部分的资金也流入到市场中而没有固化到房地产体系中。

另一个启发，从房地产行业整体现状来看，房地产企业的杠杆率远超居民的杠杆率，也就是说，这个杠杆游戏在房地产企业之中玩的难度远高于居民之中（模型越往后，杠杆越高后，约难以为续），因此从國家维护金融稳定秩序的目的来看，消化库存让居民部门接盘，即房产从高杠杆部门转移到低杠杆部门，有利于房地产行业整个大顶的延缓到来，也有利于腾挪风险缓释的空间。从这一点来反观我们政府前一周期的房地产调控政策，恰恰佐证本文的这一论断，2015年～2016年中，一线城市北、上、深普遍均价实现历史性翻番，市场形成强烈的增值预期，而同时政府通过释放加杠杆很方便的信号（见周小川行长2016年7月23～24日G20央行行长会议期间的讲话，原话是“个人住房加杠杆的逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展的阶段，个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以银行觉得还是比较安全的产品，所以有很大的发展机会。”）形成了本文模型的两个先决条件，即“盈利预期”和“杠杆”，模型开始迅速运转，同时房屋按揭利率在2015～2016周期内长期保持基准下浮的优惠利率政策，使得这个模型迅速产生作用，将房地产企业手中大量的库存，迅速转化成居民部门的资产和负债，有效地缓解和化解了房地产行业高杠杆的风险压力。

作者简介：赵磊（1982-），男，湖北当阳人，中级经济师，硕士研究生，现任广发银行上海闸北支行行长，上海市青联委员，入选2017年上海青年金才开发计划。